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title: "Dark Pools und ATS: Struktur, Ausführungsqualität und Due Diligence"
description: "Unterscheiden Sie Dark Pools, ATS und sonstigen außerbörslichen Handel, interpretieren Sie Handelsplatzangaben und Volumendaten und messen Sie Ausführungen, Spreads, Preisverbesserung und Implementation Shortfall."
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# Dark Pools und ATS: Struktur, Ausführungsqualität und Due Diligence
> Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen.
## Direkte Antwort
Ein **Dark Pool** ist die informelle Bezeichnung für einen Handelsplatz, der einen Teil oder das gesamte Handelsinteresse vor der Ausführung nicht öffentlich anzeigt. Im US-Aktienhandel sind viele Dark Pools alternative Handelssysteme beziehungsweise ATS, doch die Begriffe sind keine Synonyme. Ein ATS kann sowohl angezeigten als auch nicht angezeigten Handel und andere Wertpapiere als Aktien unterstützen. Zum außerbörslichen Volumen zählen zudem die Internalisierung durch Broker-Dealer und sonstige Aktivitäten außerhalb von ATS.
Institutionen können nicht angezeigte Liquidität nutzen, um Informationsabfluss und Markteinfluss zu begrenzen, eine Midpoint-Ausführung oder andere Preisverbesserung zu erzielen, eine Gegenpartei für einen Block zu finden oder die Interaktion einer Order zu steuern. Dem stehen unsichere Ausführungswahrscheinlichkeit, fragmentierte Liquidität, Routing- und Betreiberkonflikte, adverse Selektion, Latenz und weniger Vorhandelsinformationen für die öffentliche Preisfindung gegenüber.
Die Bezeichnung des Handelsplatzes sagt nicht aus, ob eine Ausführung gut war. Bewerten Sie die gesamte Order und den Benchmark: Preis, Umfang, Ausführungsquote, Geschwindigkeit, Gebühren oder Rückvergütungen, Informationsabfluss, Kursbewegung während der Wartezeit, nicht ausgeführte Menge und Kosten der Restausführung an einem anderen Handelsplatz.
## Handelsplatzstruktur und Regulierung
Nach dem US-Regelwerk erfüllt ein ATS im Allgemeinen die rechtliche Definition einer Börse, arbeitet aber aufgrund einer Ausnahme von der Registrierung als nationale Wertpapierbörse. Es muss von einem registrierten Broker-Dealer betrieben werden und die anwendbaren Anforderungen der Regulation ATS einhalten. Die Einreichung des Form ATS ist eine Anzeige und keine pauschale SEC-Genehmigung des Handelsplatzes oder seiner Ausführungen.
Ein ATS für NMS-Aktien veröffentlicht im Form ATS-N Angaben zu seinem Broker-Dealer-Betreiber, verbundenen Unternehmen, Teilnehmern, Ordertypen, Matching und Priorität, Segmentierung, Gebühren, Nutzung von Marktdaten, Routing, Interaktion mit Gegenparteien und Schutzvorkehrungen für vertrauliche Handelsinformationen. Lesen Sie die aktuelle Einreichung und ihre Änderungen, denn Name, Eigentümer, Regeln oder Betriebsstatus eines Handelsplatzes können sich ändern.
Nicht angezeigte Orders können an den Midpoint gekoppelt, limitiert, sofort auszuführen oder zu stornieren, bedingt oder mit einer Mindestmenge versehen sein; manche sind nur in einer Crossing-Session oder über ein Verhandlungsprotokoll verfügbar. Einige Handelsplätze segmentieren Teilnehmer oder setzen Schutzmechanismen gegen missbräuchliche Strategien ein. Diese Gestaltungsmerkmale wirken sich auf Zulässigkeit, Warteschlangenpriorität, Informationsabfluss, Ausführungsquote und mögliche Gegenparteien einer Order aus.
Ausgeführte ATS-Geschäfte in börsennotierten US-Aktien werden an eine FINRA Trade Reporting Facility gemeldet und gehen in die konsolidierte Nachhandelsberichterstattung ein. Separat veröffentlicht FINRA zeitverzögert OTC-Handelsstatistiken auf Wertpapier- und Handelsplatzebene. Verwechseln Sie einen nachträglichen Trade-Print, verzögerte aggregierte Handelsplatzstatistiken und das Vorhandelsorderbuch nicht miteinander: Sie zeigen zu unterschiedlichen Zeiten unterschiedliche Informationen.
Die Pflicht eines Brokers zur bestmöglichen Ausführung geht darüber hinaus, bei einem einzelnen Geschäft den besten angezeigten Preis zu erzielen. FINRA Rule 5310 verlangt angemessene Sorgfalt unter den jeweils herrschenden Umständen und gegebenenfalls eine regelmäßige und gründliche Prüfung. Relevante Faktoren sind unter anderem Preisverbesserung und -verschlechterung, Wahrscheinlichkeit, Geschwindigkeit und Umfang der Ausführung, Transaktionskosten, Kundenbedürfnisse sowie Internalisierungs- oder Zahlungsvereinbarungen.
Ausführungsqualitätsberichte nach Rule 605 und Routingangaben nach Rule 606 können die Analyse unterstützen, doch Abdeckung, Orderkategorien, Zeitstempel und berichtende Einheit sind zu beachten. Sie ergeben keine vollständige Bewertung jedes institutionellen Algorithmus oder jeder Order. Broker, Handelsplatzbetreiber, verbundenes Unternehmen, Liquiditätsgeber und Kunde können unterschiedliche Anreize haben. Verfolgen Sie daher Gebühren, Rückvergütungen, Payment for Order Flow, Eigentumsverhältnisse, Routingermessen und Nutzung von Orderinformationen.
## Beispiele zur Ausführungsqualität
Angenommen, beim Eingang einer ausführbaren Kauforder lautet das beste nationale Geld- und Briefangebot `$49.98 bid / $50.02 ask`. Midpoint und quotierter Spread betragen:
`midpoint = ($49.98 + $50.02) / 2 = $50.00`
`quoted spread = $50.02 - $49.98 = $0.04 per share`
Werden `10,000 shares` zu `$50.01` ausgeführt, beträgt die Preisverbesserung gegenüber dem angezeigten Briefkurs:
`price improvement = $50.02 - $50.01 = $0.01 per share`
Für diesen Käufer beträgt der effektive Spread relativ zum Midpoint bei Ordereingang:
`effective spread = 2 × ($50.01 - $50.00) = $0.02 per share`
`effective-to-quoted spread ratio = $0.02 / $0.04 = 50.0%`
Wird die gesamte Order stattdessen zum Midpoint ausgeführt, beträgt ihr effektiver Spread nach dieser vereinfachten Rechnung `$0.00`. Diese Kennzahlen erfassen den Ausführungspreis, nicht aber Ausführungswahrscheinlichkeit, Verzögerung, Gebühren, Informationsabfluss oder die Kosten nicht ausgeführter Aktien.
Nehmen wir nun an, ein Institut möchte `100,000 shares` kaufen. Die sofortige Ausführung der gesamten Order zum anfänglich angezeigten Briefkurs würde unter der unrealistischen Annahme vollständiger Markttiefe und ohne Kursbewegung kosten:
`immediate benchmark cost = 100,000 × $50.02 = $5,002,000`
Stattdessen sucht das Institut zunächst nach einem nicht angezeigten Midpoint-Match. Der Handelsplatz führt `60,000 shares` zu `$50.00` aus. Damit gilt:
`dark fill rate = 60,000 / 100,000 = 60.0%`
`dark fill cost = 60,000 × $50.00 = $3,000,000`
Werden die verbleibenden `40,000 shares` anschließend zum unveränderten Briefkurs von `$50.02` ausgeführt:
`stable-market completion cost = 40,000 × $50.02 = $2,000,800`
`stable-market total cost = $3,000,000 + $2,000,800 = $5,000,800`
`stable-market average price = $5,000,800 / 100,000 = $50.008 per share`
`stable-market savings versus benchmark = $5,002,000 - $5,000,800 = $1,200`
Angenommen jedoch, die Wartezeit ist relevant und der angezeigte Briefkurs steigt vor der Restausführung auf `$50.06`:
`rising-market completion cost = 40,000 × $50.06 = $2,002,400`
`rising-market total cost = $3,000,000 + $2,002,400 = $5,002,400`
`rising-market average price = $5,002,400 / 100,000 = $50.024 per share`
`cost above immediate benchmark = $5,002,400 - $5,002,000 = $400`
Gemessen am anfänglichen Midpoint beträgt der vereinfachte Shortfall gegenüber dem Ankunftspreis:
`arrival-midpoint shortfall = ($50.024 - $50.00) × 100,000 = $2,400`
Die Dark-Pool-Ausführung sparte für einen Teil der Order den Spread, doch durch die Verzögerung schnitt die Gesamtstrategie schlechter ab als beim Benchmark der sofortigen Ausführung zum Briefkurs. Dies ist eine Veranschaulichung und kein Beleg dafür, dass nicht angezeigtes oder angezeigtes Routing die spätere Kursbewegung verursacht hat. Eine echte Transaktionskostenanalyse sollte von der Order unabhängige Marktbewegungen, Provisionen, Gebühren, Steuern, Spread, Markteinfluss, Verzögerung, Opportunitätskosten, Stornierungen, Teilausführungen und den Zeitstempel des gewählten Benchmarks einbeziehen.
## Prüfliste
- Definieren Sie die Stichprobe: ATS, Dark ATS, gesamter außerbörslicher Handel, Internalisierer, Blockhandelsplatz oder bestimmtes Orderprotokoll.
- Prüfen Sie Wertpapieruniversum, Handelssitzung, Zeitraum, Handelsplatzstatus, Kapitalmaßnahmen und Symboländerungen.
- Lesen Sie das aktuelle Form ATS-N und seine Änderungen zu Eigentum, verbundenen Unternehmen, Teilnehmern, Ordertypen, Matching, Priorität und Segmentierung.
- Bestimmen Sie Midpoint, Primärmarkt, NBBO, Limit, Auktion, Verhandlung oder sonstige Preisreferenzen und deren Zeitstempel.
- Prüfen Sie, ob Quotes zugänglich, geschützt, gesperrt, gekreuzt, veraltet oder Odd-Lot-Quotes waren oder von Daten- und Routinglatenz betroffen waren.
- Trennen Sie eingereichte, zulässige, bedingte, feste, stornierte, abgelehnte, weitergeleitete und ausgeführte Mengen.
- Messen Sie Ausführungsquote, Teilausführungen, Zeit bis zur Ausführung, Größenverbesserung und Kosten der Restausführung.
- Vergleichen Sie den Ausführungspreis mit Midpoint bei Ankunft, Entscheidungspreis, angezeigtem Quote, volumengewichtetem Preis und anderen begründeten Benchmarks.
- Berechnen Sie quotierten Spread, effektiven Spread, Preisverbesserung oder -verschlechterung, realisierten Spread und Implementation Shortfall konsistent.
- Berücksichtigen Sie gegebenenfalls Provisionen, Handelsplatzgebühren oder Rückvergütungen, Steuern, Leihkosten, Markteinfluss, Verzögerung und Opportunitätskosten.
- Segmentieren Sie Ergebnisse nach Kauf oder Verkauf, Ordertyp, Größe, Dringlichkeit, Liquidität, Volatilität, Tageszeit, Spread und Marktregime.
- Prüfen Sie, ob auf Midpoint-Ausführungen nachteilige Kursbewegungen folgen und ob Selektionseffekte das Ergebnis erklären.
- Untersuchen Sie Mindestmengenregeln, bedingte Orders, Interessenbekundungen, Pinging, Gegenparteifilter und Schutzmechanismen gegen missbräuchliche Strategien.
- Verfolgen Sie Routerermessen, Eigentum am Handelsplatz, verbundene Unternehmen, Eigenhandel, Internalisierung, Payment for Order Flow und sonstige Anreize.
- Stimmen Sie konsolidierte Trade-Prints mit den verzögerten ATS- und Nicht-ATS-Statistiken von FINRA ab, ohne eines davon als Echtzeitorderbuch zu behandeln.
- Nutzen Sie Daten nach Rule 605 und Rule 606 erst, nachdem Sie Abdeckung, Definitionen, Orderkategorien und Berichtszeiträume geprüft haben.
- Vergleichen Sie Handelsplätze anhand vergleichbarer Orders oder kontrollierter Analysen; rohe Durchschnittspreise oder Ausführungsgrößen können unterschiedliche Orderströme widerspiegeln.
- Prüfen Sie Ausfälle, Kapazität, Zugang, gegebenenfalls Fair-Access-Pflichten, Vertraulichkeitskontrollen, Überwachung und Durchsetzungshistorie.
- Leiten Sie eine verborgene institutionelle Akkumulation oder Distribution nicht allein aus einem Trade-Print, Volumenverhältnis oder Social-Media-Indikator ab.
- Archivieren Sie Einreichungen, Datenversionen, Uhren, Filter, Benchmarks, Berechnungen, Routingannahmen, Ausnahmen und Sensitivitätstests.
## Häufige Irrtümer
- **Jedes außerbörsliche Geschäft ist ein Dark-Pool-Geschäft.** Außerbörsliche Aktivitäten umfassen den Handel in ATS und außerhalb von ATS, einschließlich der Internalisierung durch Broker-Dealer.
- **„Dark“ bedeutet illegal, nicht gemeldet oder unreguliert.** Rechtmäßige ATS-Aktivitäten sind reguliert und abgeschlossene Geschäfte in börsennotierten Aktien werden gemeldet, während das Vorhandelsinteresse nicht angezeigt bleiben kann.
- **Das Dark-Pool-Volumen zeigt bullische oder bärische Absichten.** Jede Ausführung hat einen Käufer und einen Verkäufer; Trade-Prints und aggregiertes Volumen lassen in der Regel weder die vollständige übergeordnete Order noch Motiv, Restmenge oder Richtung erkennen.
- **Eine Midpoint-Ausführung beweist die bestmögliche Ausführung.** Der Preis ist nur ein Faktor; Ausführungswahrscheinlichkeit, Geschwindigkeit, Umfang, Gebühren, Informationsabfluss, Restausführung und Kundenanweisungen sind ebenfalls relevant.
- **Dark Pools beseitigen den Markteinfluss.** Nichtanzeige kann die Signalwirkung verringern, doch Informationen können abfließen, und nicht oder später ausgeführte Aktien können einen höheren Markteinfluss und höhere Opportunitätskosten verursachen.
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## Quellen
- U.S. Securities and Exchange Commission: aktuelle ATS-Liste, Rahmen der Regulation ATS und Abgrenzung zwischen Anzeige und Börsenregistrierung.
- U.S. Securities and Exchange Commission: öffentliche Form-ATS-N-Einreichungen und Betriebsangaben für ATS im Handel mit NMS-Aktien.
- U.S. Securities and Exchange Commission: Regeln zur Transparenz von NMS-Aktien-ATS, zu vertraulichen Handelsinformationen und zur Prüfung durch die Kommission.
- Financial Industry Regulatory Authority: verzögerte ATS- und Nicht-ATS-Transparenzdaten aus gemeldeten OTC-Geschäften.
- Financial Industry Regulatory Authority: Faktoren der bestmöglichen Ausführung und regelmäßige, gründliche Prüfung von Routing- und Ausführungsqualität.
- U.S. Securities and Exchange Commission: geänderte Angaben zur Ausführungsqualität nach Rule 605, darunter Kennzahlen zu Spread, Preisverbesserung, Größe und Zeitpunkt.
Source: https://wiki.fcontext.com/de/stocks/dark-pool/index.mdx