--- title: "Diskontierungssatz: Geforderte Rendite und Cashflow richtig zuordnen" description: "Erfahren Sie, wie Diskontierungssätze für Barwert, DCF, WACC, Eigenkapitalkosten, Inflation, Währung und Terminalwert ausgewählt und geprüft werden." image: "https://wiki.fcontext.com/og.png" --- > Documentation Index > Fetch the complete documentation index at: https://wiki.fcontext.com/llms.txt > Use this file to discover all available pages before exploring further. # Diskontierungssatz: Geforderte Rendite und Cashflow richtig zuordnen > Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen. ## Direkte Antwort Ein **Diskontierungssatz** ist die geforderte Rendite, mit der künftige Cashflows in einen Barwert umgerechnet werden: `present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t` Er bildet den Zeitwert des Geldes und die für die relevante Unsicherheit des bewerteten Anspruchs geforderte Vergütung ab. Er ist eine analytische Eingangsgröße und keine allgemeingültige, für ein Unternehmen veröffentlichte Zahl. Diskontierungssatz und Cashflow müssen zueinander passen: - Der Free Cashflow to Firm (FCFF), der Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht, wird üblicherweise mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) diskontiert. - Der Free Cashflow to Equity (FCFE), Dividenden und andere ausschließlich den Eigenkapitalgebern zustehende Cashflows werden üblicherweise mit den Eigenkapitalkosten diskontiert. - Vertragliche Fremdkapital-Cashflows benötigen einen Satz, der zu Laufzeit, Währung, Rang, Liquidität und Kreditrisiko passt; der WACC des Unternehmens ist nicht automatisch geeignet. Ein höherer Satz senkt den Barwert, wobei der Effekt auf weiter in der Zukunft liegende Cashflows größer ist. Dieser Durationseffekt macht Bewertungen, die von fernem Wachstum oder dem Terminalwert dominiert werden, besonders zinssensitiv. ## Aufbau von Diskontierungssätzen Bei einem einfachen konstanten Jahressatz wird jeder Cashflow entsprechend seinem Zeitpunkt diskontiert. In der Praxis kann eine Zinsstrukturkurve geeigneter sein als ein einheitlicher Satz, wenn sich risikofreie Zinssätze oder Risikoprämien je nach Laufzeit wesentlich unterscheiden. Eine beispielhafte Schätzung der Eigenkapitalkosten nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) lautet: `cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium` Das CAPM-Beta misst im Rahmen des Modells die Exposition gegenüber dem systematischen Marktrisiko; es ist kein Sammelmaß für sämtliche unternehmensspezifischen Gefahren. Zusätzliche Anpassungen sind möglich, doch jede Größen-, Länder-, Liquiditäts- oder Unternehmensrisikoprämie sollte gesondert begründet werden und keine bereits in Cashflow-Szenarien berücksichtigten Nachteile doppelt erfassen. Ein beispielhafter WACC nach Steuern lautet: `WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)` Die Gewichte sollten normalerweise die relevante Marktwert- oder Zielkapitalstruktur widerspiegeln und nicht mechanisch auf Buchwerten beruhen. Die steuerliche Anpassung des Fremdkapitals hängt zudem davon ab, ob der Zinssteuervorteil nutzbar und mit dem Cashflow-Modell vereinbar ist. Konsistenzregeln sind grundlegend: - Nominale Cashflows erfordern einen nominalen Satz, reale Cashflows einen realen Satz. - Satz und Cashflow müssen dieselbe Währung verwenden, da sich Inflation, Länderrisiken und risikofreie Kurven zwischen Währungen unterscheiden. - Cashflows nach Steuern erfordern einen dazu passenden Satz nach Steuern; Modelle vor und nach Steuern sollten nicht unbedacht vermischt werden. - Der Satz sollte zum Anspruch auf den Cashflow, zu dessen Duration, den Verschuldungsannahmen und dem bereits in der Prognose enthaltenen Risiko passen. ## DCF-Rechenbeispiel Angenommen, ein Beispielunternehmen hat einen Eigenkapitalmarktwert von `US$800m` und Fremdkapital von `US$200m`. Die Kapitalgewichte betragen somit `80% equity` und `20% debt`. Der Analyst verwendet einen risikofreien Zinssatz von `4.00%`, ein Beta von `1.20` und eine Eigenkapitalrisikoprämie von `5.00%`: `4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity` Bei Fremdkapitalkosten vor Steuern von `6.00%` und einem modellierten Steuersatz von `25.00%` beträgt der beispielhafte WACC: `80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC` Nun werden nominale, nach Steuern berechnete US-Dollar-FCFF von `US$20m`, `US$30m`, `US$40m`, `US$50m` und `US$60m` in den Jahren 1 bis 5 angenommen. Bei Diskontierung mit `8.90%` beträgt ihr gemeinsamer Barwert: `US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m` Bei einem Terminalwertmodell mit konstantem Wachstum und einer ewigen Wachstumsrate von `3.00%` beträgt der FCFF im Jahr 6: `US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF` Der Terminalwert am Ende des fünften Jahres beträgt: `US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value` Auf den heutigen Zeitpunkt diskontiert ergibt sich: `US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value` Damit beträgt der beispielhafte Unternehmenswert: `US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value` Der Terminalwert macht `82.08%` des Unternehmenswerts aus, sodass kleine Änderungen der Annahmen bedeutsam sind. Bei unveränderten Cashflows und einem Wachstum von `3.00%` ergibt ein Satz von `8.00%` etwa `US$994.78m`, ein Satz von `10.00%` dagegen etwa `US$692.62m`: `US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%` Dies ist eine Sensitivitätsanalyse und kein Nachweis dafür, dass einer der Sätze richtig ist. Die Formel für konstantes Wachstum setzt außerdem voraus, dass der Diskontierungssatz über der ewigen Wachstumsrate liegt und ein stabiler, nachhaltiger Zustand besteht. ## Prüfliste und Modellrisiken - Bestimmen Sie, ob das Bewertungsobjekt der Unternehmenswert, der Eigenkapitalwert, Fremdkapital, ein Leasingverhältnis oder ein anderer konkreter Anspruch ist. - Ordnen Sie FCFF dem WACC und reine Eigenkapital-Cashflows den Eigenkapitalkosten zu, sofern kein anderes Verfahren ausdrücklich begründet wird. - Prüfen Sie die Zeitkonvention: Jahresende, Jahresmitte, exaktes Datum oder eine andere Konvention. - Verwenden Sie eine risikofreie Kurve und Laufzeit, die zu Duration und Währung der Cashflows passen. - Unterscheiden Sie eine aktuelle Kassazinskurve von einem historischen Durchschnitt oder einer Prognose künftiger Zinssätze. - Stimmen Sie Quelle, Datum und Region der Eigenkapitalrisikoprämie ab und klären Sie, ob sie historisch, implizit oder umfragebasiert ist. - Schätzen Sie das Beta über einen offengelegten Zeitraum und mit offengelegter Frequenz; erläutern Sie gegebenenfalls das Ent- und Wiederverschulden von Peer-Betas. - Verwenden Sie Marktwertgewichte oder begründbare Zielgewichte, statt standardmäßig auf Bilanzbuchwerte zurückzugreifen. - Berücksichtigen Sie Leasingverhältnisse, Vorzugsaktien, nicht beherrschende Anteile oder andere Finanzierungsansprüche konsistent, soweit sie relevant sind. - Richten Sie die Fremdkapitalkosten nach dem marginalen Finanzierungsrisiko, der Laufzeit, dem Rang und der Währung des Emittenten aus, statt einen veralteten Kupon zu verwenden. - Berücksichtigen Sie einen Steuervorteil nur, soweit er nutzbar und mit der steuerlichen Behandlung in der Prognose vereinbar ist. - Kombinieren Sie nominale Cashflows mit nominalen Sätzen und reale Cashflows mit realen Sätzen. - Halten Sie Cashflows und Diskontierungssätze in derselben Währung und berücksichtigen Sie Länderrisiken ohne automatische Doppelerfassung. - Trennen Sie Erwartungswert-Cashflows von Risikoprämien, damit dieselbe Unsicherheit nicht zweimal belastet wird. - Prüfen Sie eine Zinsstruktur oder mehrere Diskontierungssätze, wenn sich Geschäft, Verschuldung oder Risiko im Zeitverlauf wesentlich verändern. - Stellen Sie sicher, dass das ewige Wachstum unter dem Diskontierungssatz bleibt und im Verhältnis zur relevanten Volkswirtschaft nachhaltig ist. - Plausibilisieren Sie den Terminalwert mit einer Exit-Multiple-Methode, ohne Unternehmens- und Eigenkapitalmultiplikatoren zu vermischen. - Geben Sie an, welcher Wertanteil aus dem expliziten Prognosezeitraum und welcher aus der Terminalperiode stammt. - Erstellen Sie zweidimensionale Sensitivitätstabellen für Diskontierungssatz und Terminalwachstum, statt einen einzigen präzisen Wert auszuweisen. - Leiten Sie vom Unternehmenswert über Fremdkapital, liquide Mittel, nicht beherrschende Anteile, Vorzugsansprüche, Beteiligungen und weitere Anpassungen zum Eigenkapitalwert über, bevor Sie ihn mit einem Aktienkurs vergleichen. ## Häufige Irrtümer - **„Der Diskontierungssatz ist der Leitzins der Zentralbank.“** Leit- und Staatsanleihezinsen können die risikofreie Komponente beeinflussen, doch die geforderte Rendite kann außerdem Laufzeit-, Eigenkapital-, Kredit-, Liquiditäts-, Länder- und andere relevante Prämien enthalten. - **„Der WACC ist für jeden Cashflow eines Unternehmens der richtige Satz.“** Der WACC wird grundsätzlich mit operativen Cashflows für sämtliche Kapitalgeber kombiniert, nicht mit Schuldendienst, Dividenden oder reinen Eigenkapital-Cashflows. - **„Ein höheres Prognoserisiko muss stets sowohl niedrigere Cashflows als auch einen höheren Satz bedeuten.“** Beides ohne ein konsistentes Verfahren anzupassen, kann dieselbe Unsicherheit doppelt erfassen. - **„Die aktuelle Kapitalstruktur eines Unternehmens verändert den Diskontierungssatz nie.“** Verschuldung beeinflusst Anspruchsrisiken, Kapitalgewichte, Fremdkapitalkosten, Steuervorteile und möglicherweise den angemessenen Satz im Zeitverlauf. - **„Ein mathematisch präzises DCF liefert einen objektiven Wert.“** Die Rechnung kann exakt sein, obwohl Cashflows, Prämien, Beta, Kapitalstruktur und Terminalannahmen unsicher bleiben. ## Verwandte Themen - [Free Cashflow](/de/stocks/free-cash-flow/) - [Eigenkapitalkosten](/de/stocks/cost-of-equity/) - [Capital Asset Pricing Model](/de/stocks/capm/) ## Quellen - [FASB: Statement of Financial Accounting Concepts No. 7](https://storage.fasb.org/Concepts_Statement_7_As_Amended.pdf) - [Federal Reserve: Selected Interest Rates (H.15)](https://www.federalreserve.gov/releases/h15/) - [US-Finanzministerium: Interest Rate Statistics](https://home.treasury.gov/policy-issues/financing-the-government/interest-rate-statistics) - [SEC: Beginners' Guide to Financial Statements](https://www.sec.gov/about/reports-publications/investorpubsbegfinstmtguide) - [Sharpe: Capital Asset Prices — A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk](https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1964.tb02865.x) - [Modigliani und Miller: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment](https://www.aeaweb.org/aer/top20/48.3.261-297.pdf) Source: https://wiki.fcontext.com/de/stocks/discount-rate/index.mdx