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title: "Dark pools et ATS : structure, qualité d’exécution et diligence raisonnable"
description: "Distinguez les dark pools, les ATS et les autres négociations hors bourse ; interprétez les informations et volumes par plateforme ; mesurez exécutions, spreads, amélioration de prix et implementation shortfall."
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# Dark pools et ATS : structure, qualité d’exécution et diligence raisonnable
> À des fins éducatives uniquement ; ne constitue ni un conseil en investissement ni une recommandation d’investissement. Les investissements peuvent entraîner des pertes.
## Réponse directe
Un **dark pool** est le nom informel d’une plateforme de négociation qui n’affiche pas au public tout ou partie des intérêts acheteurs ou vendeurs avant leur exécution. Sur le marché américain des actions, beaucoup de dark pools sont des systèmes alternatifs de négociation, ou ATS, mais ces termes ne sont pas synonymes. Un ATS peut accueillir des négociations visibles ou non visibles et des titres autres que des actions, tandis que le volume hors bourse comprend aussi l’internalisation par les courtiers-négociants et d’autres activités hors ATS.
Les institutions peuvent recourir à la liquidité non visible pour réduire les fuites d’information et l’impact de marché, obtenir une exécution au point médian ou une autre amélioration de prix, trouver une contrepartie pour un bloc ou maîtriser les interactions d’un ordre. En contrepartie, la probabilité d’exécution est incertaine, la liquidité est fragmentée et il existe des conflits liés au routage ou à l’opérateur, une sélection adverse, de la latence et moins d’informations pré-négociation pour la formation publique des prix.
Le nom de la plateforme ne détermine pas si une exécution a été bonne. Évaluez l’ordre dans son ensemble et son benchmark : prix, quantité, taux d’exécution, rapidité, frais ou rétrocessions, fuite d’information, mouvement du prix pendant l’attente, quantité non exécutée et coût d’achèvement de l’ordre ailleurs.
## Structure et réglementation des plateformes
Dans le cadre américain, un ATS répond généralement à la définition juridique d’une bourse, mais bénéficie d’une exemption d’enregistrement comme bourse nationale de valeurs mobilières. Il doit être exploité par un courtier-négociant enregistré et respecter les exigences applicables de la Regulation ATS. Le dépôt du Form ATS constitue une notification et non une approbation générale de la SEC visant la plateforme ou ses exécutions.
Un ATS qui négocie des actions NMS publie, au moyen du Form ATS-N, des informations sur son courtier-négociant opérateur, ses sociétés affiliées, ses participants, ses types d’ordres, l’appariement et la priorité, la segmentation, les frais, l’utilisation des données de marché, le routage, l’interaction avec les contreparties et les mesures protégeant les informations de négociation confidentielles. Consultez le dépôt en vigueur et ses modifications : le nom, le propriétaire, les règles ou le statut opérationnel d’une plateforme peuvent changer.
Les ordres non visibles peuvent être indexés sur le point médian, assortis d’un prix limite, à exécution immédiate sinon annulation, conditionnels, soumis à une quantité minimale ou disponibles uniquement lors d’une séance de confrontation ou via un protocole de négociation. Certaines plateformes segmentent les participants ou appliquent des dispositifs anti-manipulation. Ces choix de conception influent sur l’éligibilité, la priorité dans la file, la fuite d’information, le taux d’exécution et les contreparties avec lesquelles un ordre peut interagir.
Pour les actions américaines cotées, les opérations exécutées sur un ATS sont déclarées à un dispositif de déclaration des transactions de la FINRA et intégrées à l’information consolidée post-négociation. Séparément, la FINRA publie avec un décalage des statistiques de négociation OTC par titre et par plateforme. Ne confondez pas la publication d’une transaction après son exécution, les statistiques agrégées et différées par plateforme et le carnet d’ordres pré-négociation : ils révèlent des informations différentes à des moments différents.
L’obligation de meilleure exécution d’un courtier va au-delà de l’obtention du meilleur prix affiché sur une opération. La règle 5310 de la FINRA exige une diligence raisonnable au regard des circonstances et, le cas échéant, un examen régulier et rigoureux. Les facteurs pertinents comprennent l’amélioration ou la détérioration du prix, la probabilité, la rapidité et la taille de l’exécution, les coûts de transaction, les besoins du client et les accords d’internalisation ou de paiement.
Les rapports sur la qualité d’exécution de la règle 605 et les informations de routage de la règle 606 peuvent aider à l’analyse, mais leur périmètre, les catégories d’ordres, les horodatages et l’entité déclarante sont déterminants. Ils ne donnent pas une note exhaustive de chaque algorithme ou ordre institutionnel. Courtier, opérateur de plateforme, société affiliée, fournisseur de liquidité ou client peuvent avoir des intérêts différents ; retracez donc les frais, rétrocessions, paiements pour flux d’ordres, liens de propriété, pouvoirs discrétionnaires de routage et usages des informations sur les ordres.
## Exemples de qualité d’exécution
Supposons qu’à l’arrivée d’un ordre d’achat exécutable, la meilleure offre nationale à l’achat et à la vente soit `$49.98 bid / $50.02 ask`. Le point médian et le spread affiché sont :
`midpoint = ($49.98 + $50.02) / 2 = $50.00`
`quoted spread = $50.02 - $49.98 = $0.04 per share`
Si `10,000 shares` sont exécutées à `$50.01`, l’amélioration de prix par rapport au prix vendeur affiché est :
`price improvement = $50.02 - $50.01 = $0.01 per share`
Pour cet acheteur, le spread effectif par rapport au point médian à la réception de l’ordre est :
`effective spread = 2 × ($50.01 - $50.00) = $0.02 per share`
`effective-to-quoted spread ratio = $0.02 / $0.04 = 50.0%`
Si l’ordre est au contraire entièrement exécuté au point médian, son spread effectif selon ce calcul simplifié est de `$0.00`. Ces mesures portent sur le prix d’exécution, pas sur la probabilité d’exécution, le délai, les frais, la fuite d’information ou le coût des actions non exécutées.
Supposons maintenant qu’une institution souhaite acheter `100,000 shares`. L’exécution immédiate de la totalité de l’ordre au prix vendeur initialement affiché, en supposant de façon irréaliste une profondeur intégrale et l’absence de mouvement du prix, coûterait :
`immediate benchmark cost = 100,000 × $50.02 = $5,002,000`
L’institution recherche plutôt d’abord un appariement non visible au point médian. La plateforme exécute `60,000 shares` à `$50.00`, donc :
`dark fill rate = 60,000 / 100,000 = 60.0%`
`dark fill cost = 60,000 × $50.00 = $3,000,000`
Si les `40,000 shares` restantes sont ensuite exécutées au prix vendeur inchangé de `$50.02` :
`stable-market completion cost = 40,000 × $50.02 = $2,000,800`
`stable-market total cost = $3,000,000 + $2,000,800 = $5,000,800`
`stable-market average price = $5,000,800 / 100,000 = $50.008 per share`
`stable-market savings versus benchmark = $5,002,000 - $5,000,800 = $1,200`
Mais supposons que l’attente compte et que le prix vendeur affiché monte à `$50.06` avant l’exécution du solde :
`rising-market completion cost = 40,000 × $50.06 = $2,002,400`
`rising-market total cost = $3,000,000 + $2,002,400 = $5,002,400`
`rising-market average price = $5,002,400 / 100,000 = $50.024 per share`
`cost above immediate benchmark = $5,002,400 - $5,002,000 = $400`
Mesuré par rapport au point médian initial, le déficit simplifié par rapport au prix d’arrivée est :
`arrival-midpoint shortfall = ($50.024 - $50.00) × 100,000 = $2,400`
L’exécution dans le dark pool a économisé le spread sur une partie de l’ordre, mais le délai a rendu la stratégie globale moins favorable que le benchmark d’exécution immédiate au prix vendeur. Il s’agit d’une illustration, pas de la preuve que le routage vers une plateforme non visible ou visible a causé le mouvement de prix ultérieur. Une véritable analyse des coûts de transaction doit inclure le mouvement de marché sans rapport avec l’ordre, les commissions, frais, taxes, le spread, l’impact, le délai, le coût d’opportunité, les annulations, les exécutions partielles et l’horodatage du benchmark retenu.
## Liste de contrôle
- Définissez l’échantillon : ATS, dark ATS, ensemble de la négociation hors bourse, internalisateur, plateforme de blocs ou protocole d’ordre particulier.
- Vérifiez l’univers de titres, la séance de négociation, la période, le statut de la plateforme, les opérations sur titres et les changements de symbole.
- Lisez le Form ATS-N en vigueur et ses modifications pour connaître propriété, sociétés affiliées, participants, types d’ordres, appariement, priorité et segmentation.
- Identifiez les références de prix au point médian, marché primaire, NBBO, limite, enchère, négociation ou autres, ainsi que leurs horodatages.
- Vérifiez si les cotations étaient accessibles, protégées, verrouillées, croisées, obsolètes, en lots irréguliers ou affectées par la latence des données et du routage.
- Séparez les quantités soumises, éligibles, conditionnelles, fermes, annulées, rejetées, routées et exécutées.
- Mesurez le taux d’exécution, les exécutions partielles, le délai d’exécution, l’amélioration de taille et le coût d’exécution des actions restantes.
- Comparez le prix d’exécution au point médian à l’arrivée, au prix de décision, à la cotation affichée, au prix pondéré par les volumes et à d’autres benchmarks justifiés.
- Calculez de manière cohérente le spread affiché, le spread effectif, l’amélioration ou la détérioration du prix, le spread réalisé et l’implementation shortfall.
- Incluez, s’il y a lieu, commissions, frais ou rétrocessions de la plateforme, taxes, coût d’emprunt, impact de marché, délai et coût d’opportunité.
- Segmentez les résultats par sens, type d’ordre, taille, urgence, liquidité, volatilité, heure, spread et régime de marché.
- Testez si les exécutions au point médian sont suivies de mouvements de prix défavorables et si des effets de sélection expliquent le résultat.
- Examinez les règles de quantité minimale, les ordres conditionnels, les indications d’intérêt, le pinging, les filtres de contreparties et les dispositifs anti-manipulation.
- Retracez le pouvoir discrétionnaire du routeur, la propriété de la plateforme, les sociétés affiliées, la négociation pour compte propre, l’internalisation, le paiement pour flux d’ordres et les autres incitations.
- Rapprochez les transactions consolidées publiées des statistiques différées de la FINRA sur les ATS et non-ATS sans considérer aucune de ces sources comme un carnet d’ordres en temps réel.
- N’utilisez les données des règles 605 et 606 qu’après avoir vérifié périmètre, définitions, catégories d’ordres et périodes de déclaration.
- Comparez les plateformes au moyen d’ordres comparables ou d’une analyse contrôlée ; le prix moyen ou la taille moyenne d’exécution bruts peuvent refléter des flux d’ordres différents.
- Examinez interruptions, capacité, accès, le cas échéant obligations d’accès équitable, contrôles de confidentialité, surveillance et antécédents en matière de sanctions.
- Ne déduisez pas une accumulation ou une distribution institutionnelle cachée d’une seule transaction publiée, d’un ratio de volume ou d’un indicateur de réseau social.
- Archivez dépôts, versions des données, horloges, filtres, benchmarks, calculs, hypothèses de routage, exceptions et tests de sensibilité.
## Idées reçues
- **Toute transaction hors bourse est une transaction de dark pool.** L’activité hors bourse comprend les négociations sur ATS et hors ATS, notamment l’internalisation par les courtiers-négociants.
- **« Dark » signifie illégal, non déclaré ou non réglementé.** L’activité licite des ATS est réglementée et les transactions achevées sur des actions cotées sont déclarées, tandis que l’intérêt pré-négociation peut rester non visible.
- **Le volume des dark pools révèle une intention haussière ou baissière.** Chaque exécution a un acheteur et un vendeur ; transactions publiées et volume agrégé ne révèlent généralement ni l’ordre principal complet, ni sa motivation, ni la quantité restante, ni sa direction.
- **Une exécution au point médian prouve la meilleure exécution.** Le prix n’est qu’un facteur ; la probabilité, la rapidité et la taille d’exécution, les frais, la fuite d’information, l’exécution du solde et les instructions du client comptent également.
- **Les dark pools éliminent l’impact de marché.** La non-divulgation peut réduire les signaux, mais des informations peuvent fuir et les actions non exécutées ou exécutées plus tard peuvent subir un impact et un coût d’opportunité supérieurs.
## Sujets connexes
- [Écart entre cours acheteur et vendeur](/fr/stocks/bid-ask-spread/)
- [Volume et liquidité](/fr/stocks/volume-and-liquidity/)
- [Ordres au marché et ordres à cours limité](/fr/stocks/market-and-limit-orders/)
## Sources
- U.S. Securities and Exchange Commission : liste actuelle des ATS, cadre de la Regulation ATS et distinction entre dépôt d’une notification et enregistrement comme bourse.
- U.S. Securities and Exchange Commission : dépôts publics du Form ATS-N et informations opérationnelles sur les ATS négociant des actions NMS.
- U.S. Securities and Exchange Commission : règles de transparence des ATS sur actions NMS, protection des informations de négociation confidentielles et examen par la Commission.
- Financial Industry Regulatory Authority : données différées sur la transparence des ATS et non-ATS, tirées des opérations OTC déclarées.
- Financial Industry Regulatory Authority : facteurs de meilleure exécution et examen régulier et rigoureux de la qualité du routage et de l’exécution.
- U.S. Securities and Exchange Commission : informations modifiées de la règle 605 sur la qualité d’exécution, notamment les mesures de spread, d’amélioration de prix, de taille et de délai.
Source: https://wiki.fcontext.com/fr/stocks/dark-pool/index.mdx