--- title: "Levier financier : amplification du ROE, couverture et risque de solvabilité" description: "Mesurez l'endettement brut et net, la couverture des intérêts et les besoins de financement ; rapprochez dette, contrats de location et définitions des covenants ; et testez l'amplification des gains comme des pertes sur fonds propres." image: "https://wiki.fcontext.com/og.png" --- > Documentation Index > Fetch the complete documentation index at: https://wiki.fcontext.com/llms.txt > Use this file to discover all available pages before exploring further. # Levier financier : amplification du ROE, couverture et risque de solvabilité > À des fins éducatives uniquement ; ne constitue ni un conseil en investissement ni une recommandation d’investissement. Les investissements peuvent entraîner des pertes. ## Réponse directe Le **levier financier** consiste à recourir à la dette ou à des droits contractuels assimilables à de la dette pour financer les actifs et l'exploitation, les capitaux propres ordinaires constituant le droit résiduel. Il peut amplifier le rendement des capitaux propres lorsque la rentabilité opérationnelle dépasse le coût du financement, et amplifier les pertes lorsqu'elle lui est inférieure. Le levier ne se résume pas à un ratio. Dette brute, dette nette, passifs locatifs, droits préférentiels, déficits de retraite, garanties, financement des fournisseurs, titrisations, covenants, échéanciers et liquidité peuvent mener à des conclusions économiques différentes. L'endettement d'une entreprise se distingue également de l'emprunt sur marge auquel un investisseur recourt pour acheter des actions. ## Fonctionnement Les mesures courantes tirées du bilan comprennent : `debt-to-equity = interest-bearing debt / common shareholders' equity` `debt-to-capital = interest-bearing debt / (interest-bearing debt + common shareholders' equity)` `equity multiplier = total assets / average common shareholders' equity` Le multiplicateur des capitaux propres est plus large que le seul levier d'endettement, car le total de l'actif est aussi financé par les passifs d'exploitation, les impôts différés, les participations ne donnant pas le contrôle, les capitaux propres préférentiels et d'autres droits. Des capitaux propres comptables négatifs ou très faibles peuvent rendre le ratio dette/capitaux propres et le multiplicateur extrêmes ou peu pertinents économiquement. Une mesure de liquidité non GAAP courante est : `net debt = gross debt - cash and cash equivalents included by the stated definition` Déduire toute la trésorerie suppose qu'elle soit disponible pour le service de la dette. La trésorerie soumise à restrictions, bloquée à l'étranger, nécessaire au minimum d'exploitation, détenue pour des clients ou requise pour le fonds de roulement peut ne pas l'être. À l'inverse, des lignes engagées non tirées et des actifs aisément monétisables peuvent soutenir la liquidité sans réduire la dette publiée. Les tests de couverture mettent les obligations en regard des résultats ou des flux de trésorerie : `EBIT interest coverage = EBIT / gross interest expense` `cash interest coverage = cash flow available for interest / cash interest paid` Le numérateur comme le dénominateur doivent être définis. Intérêts capitalisés, intérêts locatifs, produits d'intérêts, réintégrations dans l'EBITDA ajusté, EBITDA défini par les covenants et décaissements non récurrents peuvent modifier le résultat. L'EBITDA n'est pas un flux de trésorerie et ne rembourse pas, à lui seul, le principal. Dans un cadre simplifié sans impôt, avec un taux d'emprunt unique, des capitaux moyens concordants et une rentabilité opérationnelle mesurée avant financement : `pretax ROE = operating return on assets + (operating return on assets - debt interest rate) * debt-to-equity` Cette expression explique l'amplification, mais ne constitue pas une identité comptable universelle. Impôts, variation des soldes, droits préférentiels, actifs hors exploitation, pertes, frais et instruments de dette différents exigent un rapprochement plus complet. Les contrats de dette créent aussi des risques de calendrier et de contrôle. Échéances, taux variables, sûretés, rang, garanties, covenants de maintien et d'incurrence, défauts croisés, restrictions de paiement et clauses de changement de contrôle peuvent compter avant que le résultat annuel ne paraisse faible. En cas de faillite, les créanciers sont généralement prioritaires sur les actionnaires ordinaires, mais le recouvrement dépend du rang des créances, des sûretés, de la structure juridique des entités et de la valeur des actifs. ## Exemple Les sociétés U et L ont chacune un actif moyen de `US$100.00 million`. U est financée par `US$100.00 million` de capitaux propres ordinaires et n'a aucune dette. L utilise `US$50.00 million` de dette et `US$50.00 million` de capitaux propres ordinaires. La dette coûte `6.0000%`, si bien que les intérêts annuels s'élèvent à : `US$50.00 million * 6.0000% = US$3.00 million` Supposons un taux d'imposition de `25.0000%` et ignorons les limites fiscales, les frais, les droits préférentiels et les variations de soldes. Lors d'un exercice solide, les deux sociétés dégagent un EBIT de `US$12.00 million`. Le résultat après impôt de U est de : `US$12.00 million * (1 - 25.0000%) = US$9.00 million` `Company U ROE = US$9.00 million / US$100.00 million = 9.0000%` L dégage : `(US$12.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$6.75 million` `Company L ROE = US$6.75 million / US$50.00 million = 13.5000%` Le levier augmente le ROE de L, car la rentabilité opérationnelle des actifs de `12.0000%` dépasse le coût de la dette de `6.0000%`. Lors d'un exercice faible, l'EBIT tombe à `US$3.00 million`. U réalise encore `US$2.25 million`, soit un ROE de `2.2500%`. L'EBIT de L couvre tout juste les intérêts : `EBIT interest coverage = US$3.00 million / US$3.00 million = 1.0000x` `Company L after-tax income = (US$3.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$0.00` Lors d'un exercice déficitaire, l'EBIT est de `-US$2.00 million`. U perd `US$1.50 million`, soit `-1.5000%` de ses capitaux propres selon l'hypothèse fiscale simplifiée. L perd : `(-US$2.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = -US$3.75 million` `Company L ROE = -US$3.75 million / US$50.00 million = -7.5000%` Une couverture EBIT négative de `-0.6667x` est un résultat arithmétique, pas un coussin : le résultat opérationnel ne couvre aucun intérêt. Supposons maintenant que L dispose de `US$10.00 million` de trésorerie non soumise à restrictions, de sorte que sa dette nette simple soit : `net debt = US$50.00 million - US$10.00 million = US$40.00 million` Si `US$20.00 million` de dette arrivent à échéance l'an prochain et que le flux de trésorerie disponible attendu avant remboursement de la dette est de `US$8.00 million`, un rapprochement sommaire de la liquidité avant financement donne : `cash + free cash flow - debt maturities = US$10.00 million + US$8.00 million - US$20.00 million = -US$2.00 million` Le déficit est plus élevé si une partie de la trésorerie est nécessaire à l'exploitation, et il ne diminue que si un refinancement, des cessions d'actifs, une émission de capitaux propres ou d'autres financements sont effectivement disponibles. ## Risques et liste de vérification - **Définir la dette :** rapprocher emprunts à court terme, dette à long terme, échéances courantes, découverts et titrisations. - **Examiner les contrats de location :** inclure les passifs locatifs et les loyers ou intérêts correspondants de manière cohérente avec l'objectif de l'analyse. - **Rechercher les autres droits :** examiner actions préférentielles, retraites, garanties, financement des fournisseurs, litiges et engagements d'achat. - **Cartographier les entités juridiques :** déterminer quelle filiale doit la dette et quelles entités la garantissent ou détiennent les sûretés. - **Vérifier le rang :** distinguer créances garanties, senior non garanties, subordonnées, structurellement subordonnées et convertibles. - **Construire l'échelle des échéances :** répertorier le principal contractuel par année plutôt que de s'appuyer sur un seul solde agrégé. - **Cartographier les taux :** distinguer dette fixe, variable, couverte et non couverte, ainsi qu'intérêts décaissés et capitalisés. - **Rapprocher la dette nette :** identifier la trésorerie soumise à restrictions, bloquée, nantie, détenue pour des clients et minimale d'exploitation. - **Utiliser des capitaux moyens :** faire correspondre les résultats de la période à des actifs et capitaux propres moyens représentatifs lors du calcul des rendements. - **Rapprocher l'EBITDA :** partir du résultat net GAAP et examiner chaque réintégration dans l'EBITDA ajusté ou défini par les covenants. - **Tester la conversion en trésorerie :** comparer EBIT ou EBITDA aux flux de trésorerie d'exploitation, au fonds de roulement, aux investissements et aux impôts. - **Calculer plusieurs couvertures :** tester les couvertures EBIT, EBITDA, des charges fixes et de trésorerie avec des définitions cohérentes. - **Lire les covenants :** consigner seuils, enveloppes, droits de remédiation, dates de test, exclusions et conséquences d'une violation. - **Soumettre chiffre d'affaires et marges à un stress :** modéliser des pertes d'exploitation, pas seulement un ralentissement de la croissance positive. - **Soumettre les taux à un stress :** réévaluer la dette à taux variable et des coupons de refinancement réalistes sur l'ensemble de l'échéancier. - **Préserver la liquidité :** déduire les besoins minimaux de trésorerie et inclure les pics saisonniers de fonds de roulement. - **Examiner l'allocation du capital :** tester séparément rachats, dividendes et acquisitions financés par dette, ainsi que les cessions d'actifs. - **Éviter les raccourcis sectoriels :** banques, assureurs, services aux collectivités, immobilier et industrie exigent des cadres de levier différents. - **Vérifier les mesures de marché :** comparer les ratios comptables à la valeur de la dette, à la capitalisation boursière, à la valeur d'entreprise et aux spreads de crédit. - **Modéliser recouvrement et dilution :** considérer restructuration, valeur des sûretés, rang, nouveaux capitaux et émission d'actions avant de présumer la continuité. ## Idées reçues - **« La dette augmente le ROE, donc elle crée de la valeur. »** Elle peut relever le ROE publié en réduisant la base de capitaux propres, tout en augmentant les droits fixes et le risque de perte. - **« La dette nette signifie que toute la trésorerie peut rembourser la dette. »** Une partie peut être soumise à restrictions, bloquée, nantie ou nécessaire à l'exploitation. - **« Une couverture EBITDA élevée garantit le remboursement. »** L'EBITDA omet le fonds de roulement, les investissements, les impôts, le principal et d'autres obligations de trésorerie. - **« Un faible ratio dette/capitaux propres signifie un faible levier. »** Passifs d'exploitation, locations, garanties, droits préférentiels et capitaux propres comptables négatifs peuvent rendre le ratio incomplet ou trompeur. - **« Sans échéance proche, il n'existe aucun risque de levier. »** Taux variables, covenants, appels de garanties, pertes d'exploitation et attentes de refinancement peuvent créer des tensions plus tôt. ## Sujets connexes - [Ratio dette/capitaux propres](/fr/stocks/debt-to-equity/) - [Rendement des capitaux propres](/fr/stocks/roe/) - [Test de résistance du bilan](/fr/stocks/balance-sheet-stress-test/) ## Sources - SEC, guide d'initiation aux états financiers. - SEC, bulletin aux investisseurs sur la lecture d'un rapport 10-K. - SEC, interprétations sur la conformité et les informations relatives aux mesures financières non GAAP. - FASB, mise à jour comptable 2016-02 sur les contrats de location (Topic 842). - Investor.gov, informations sur les obligations d'entreprise. - FINRA, explication de l'importance des caractéristiques obligataires. Source: https://wiki.fcontext.com/fr/stocks/financial-leverage/index.mdx