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title: "배당할인모형: 미래 배당으로 보통주 가치 평가하기"
description: "단일단계와 다단계 배당할인모형을 적용하고 배당의 지속 가능성, 자기자본비용, 성장률, 자사주 매입, 희석 및 잔존가치를 검토합니다."
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# 배당할인모형: 미래 배당으로 보통주 가치 평가하기
> 교육 목적으로만 제공되며 투자 조언이 아닙니다. 투자로 손실이 발생할 수 있습니다.
## 직접 답변
**배당할인모형(DDM)**은 보통주주가 받을 것으로 예상되는 미래 배당의 현재가치로 보통주 가치를 평가합니다.
`P0 = sum of expected future dividends discounted to today`
배당이 일정한 성장률로 영구히 증가하는 경우 고든 성장 모형은 다음과 같습니다.
`P0 = D1 / (r - g)`
여기서 `D1`은 다음 기간의 예상 보통주 주당배당금, `r`은 보통주 자기자본비용, `g`는 지속 가능한 영구성장률입니다. 이 공식은 `r > g`를 전제로 합니다.
DDM은 기업이 비교적 예측 가능한 정책에 따라 의미 있는 보통주 배당을 지급할 때 가장 유용합니다. 단기 성장률이나 배당성향이 성숙 단계의 가정과 다르다면 다단계 모형이 일반적으로 더 신뢰할 만합니다.
## 모형의 작동 원리
DDM은 주주에 대한 분배를 할인하므로 WACC가 아니라 자기자본비용을 사용합니다. 입력값이 주당배당금이면 주당 모형이므로, 미래 주식 수를 바꾸는 예상 주식 발행, 옵션 희석, 전환 및 자사주 매입을 예측에 반영해야 합니다.
일정성장 공식은 방금 지급한 배당금이 아니라 다음 기간의 배당금을 사용합니다.
`D1 = D0 x (1 + g)`
다단계 DDM은 명시적 예측 기간의 개별 배당금을 예측한 뒤 안정 단계의 잔존가치를 추정합니다.
`P0 = D1/(1+r)^1 + D2/(1+r)^2 + ... + [Dn+1/(r-g)]/(1+r)^n`
성장에는 이익, 현금 창출력, 자본 소요, 레버리지, 규제 및 재투자의 경제성이 뒷받침되어야 합니다. 자기자본이익률과 배당 가정이 안정적일 때 사용할 수 있는 한 가지 진단 지표는 다음과 같습니다.
`sustainable growth = retention ratio x return on equity`
이는 교차 점검 수단이지 법칙이 아닙니다. 회계상 ROE가 왜곡될 수 있고, 신주 발행으로 성장 자금을 조달할 수도 있습니다. 자사주 매입은 주당 수치를 바꾸며, 유보 자본의 미래 수익률은 과거 ROE와 다를 수 있습니다.
정기 보통주 배당은 특별배당, 우선주 배당, 주식배당 및 자본환급 성격의 분배와 구분해야 합니다. 특별현금배당이 예상된다면 별도로 평가할 수 있지만, 이를 당연히 영구 성장시켜서는 안 됩니다.
주로 자사주 매입을 통해 현금을 환원하는 기업의 경우 DDM은 경제적 주주환원을 과소평가할 수 있습니다. 총주주환원 모형이나 잉여현금흐름 모형이 더 유용할 수 있지만, 주식 수 효과와 자금 조달을 조정하지 않은 채 자사주 매입액을 배당에 단순히 더할 수는 없습니다.
## 2단계 계산 예시
한 기업이 방금 정기 보통주 배당으로 `US$1.50 per share`를 지급했다고 가정합니다. 배당은 향후 3년간 연 `10.00%`씩 증가한 뒤 영구히 `4.00%`씩 증가할 것으로 예상됩니다. 예시 자기자본비용은 `9.00%`입니다.
명시적 예측 기간의 배당금은 다음과 같습니다.
`D1 = US$1.50 x 1.10 = US$1.65`
`D2 = US$1.65 x 1.10 = US$1.8150`
`D3 = US$1.8150 x 1.10 = US$1.9965`
안정 단계 첫해의 배당금은 다음과 같습니다.
`D4 = US$1.9965 x 1.04 = US$2.07636`
3년 말의 고든 잔존가치는 다음과 같습니다.
`P3 = US$2.07636 / (9.00% - 4.00%) = US$41.5272`
첫 3년 배당금의 현재가치는 다음과 같습니다.
`US$1.65/1.09 + US$1.8150/1.09^2 + US$1.9965/1.09^3 = US$4.5831`
잔존가치의 현재가치는 다음과 같습니다.
`US$41.5272 / 1.09^3 = US$32.0666`
따라서 예시 가치는 다음과 같습니다.
`US$4.5831 + US$32.0666 = US$36.6497 per share`
잔존가치는 결과의 `87.49%`를 차지합니다. 안정성장률만 `4.00%`에서 `3.00%`로 낮추면 가치는 `US$31.0483`으로 하락합니다. 자기자본비용만 `9.00%`에서 `10.00%`로 높이면 가치는 `US$30.5000`으로 하락합니다.
이 민감도 결과가 올바른 가치를 특정하는 것은 아닙니다. 결론이 반드시 근거를 제시해야 할 가정에 얼마나 의존하는지를 보여 줍니다.
## 검토 체크리스트와 모형 위험
- 예측 대상이 회사 전체 분배액이 아니라 우선주 청구권을 차감한 보통주 주당배당금인지 확인합니다.
- 직전 지급 배당금 `D0`와 다음 기간 예상 배당금 `D1`을 구분합니다.
- 과거의 정기배당, 특별배당, 주식배당 및 자본환급 분배를 하나의 반복적 계열로 취급하지 말고 조정합니다.
- 배당을 자본변동표, 현금흐름표, 주석 및 후속 배당 선언과 대조합니다.
- 이사회의 재량, 법정 자본 규정, 채무약정, 규제자본, 유동성 및 기타 분배 제약을 검토합니다.
- 배당을 이익, 잉여현금흐름, 현금 잔액, 차입, 자산 매각 및 신주 발행과 비교합니다.
- 비정상적 이익, 손실, 손상차손, 처분이익 및 경기순환의 고점이나 저점을 조정해 배당성향을 정상화합니다.
- 배당 평준화로 인해 배당 증가가 지속 가능한 이익의 변화를 뒤늦게 반영하는지 평가합니다.
- 주당배당금을 예측할 때 예상 주식 발행, 임직원 보상, 전환 및 자사주 매입을 모형에 반영합니다.
- 영업 성과에 따른 배당 성장과 주식 수 분모 축소로 인한 주당배당금 증가를 구분합니다.
- 배당 시나리오에 내재된 통화, 인플레이션, 지역 및 위험과 일관된 보통주 자기자본비용을 사용합니다.
- 일시적 성장률을 영구히 적용하지 말고 고성장기와 전환기를 명시합니다.
- 안정성장률은 자기자본비용보다 낮고 해당 경제에서 지속 가능해야 합니다.
- 재투자 필요액, 유보율, 증분수익률, 시장 성숙도 및 경쟁 여건을 기준으로 안정성장률을 교차 점검합니다.
- 레버리지, 이익률, 자산집약도 또는 회계상 자본이 바뀔 때 과거 ROE가 지속된다고 가정하지 않습니다.
- 예상 특별배당은 영구연금으로 자본화하지 말고 별도로 평가합니다.
- 자사주 매입의 경제적 중요성이 큰 경우 배당 기준 가치와 총주주환원법 및 FCFE 접근법을 비교합니다.
- 전체 가치 중 명시적 예측 기간의 배당과 잔존가치가 각각 차지하는 비중을 수치화합니다.
- 자기자본비용과 성장률의 2차원 민감도뿐 아니라 배당 삭감 및 배당성향 전환 시나리오도 분석합니다.
- 날짜, 통화, 주식 종류, 세금 및 거래비용을 확인한 후에만 추정 가치와 시장가격을 비교합니다.
## 흔한 오해
- **“DDM 가치와 배당수익률은 같다.”** 배당수익률은 현재 또는 예상 배당금을 시장가격으로 나누지만, DDM은 예상 배당의 흐름을 할인해 가치를 추정합니다.
- **“무배당 주식은 경제적 가치가 없다.”** 실무적 DDM에는 언젠가 분배가 이뤄질 것이라는 예상이 필요하지만, 현재 배당이 없어도 다른 주식가치평가 모형은 재투자, 미래 분배 또는 매각대금을 평가할 수 있습니다.
- **“배당성향을 높이면 항상 가치가 커진다.”** 배당 확대는 가치 있는 재투자를 줄이고, 유동성을 약화하며, 자금 조달 필요를 늘리거나 미래 배당의 지속 가능성을 낮출 수 있습니다.
- **“과거 배당 성장률은 영구히 지속될 수 있다.”** 성숙 단계의 성장률은 요구수익률보다 낮고 경제적으로 설명 가능한 수준으로 수렴해야 합니다.
- **“자사주 매입과 배당은 서로 바꿔 쓸 수 있는 입력값이다.”** 둘 다 자본을 환원하지만 자사주 매입은 발행주식 수와 주당 지분을 바꾸므로 총주주환원 모형에는 신중한 주식 수 조정이 필요합니다.
## 관련 주제
- [배당수익률](/ko/stocks/dividend-yield/)
- [할인율](/ko/stocks/discount-rate/)
- [자기자본비용](/ko/stocks/cost-of-equity/)
## 출처
- [FASB: 재무보고 개념체계](https://storage.fasb.org/Conceptual%20Framework%20for%20Financial%20Reporting%20%28September%202024%29.pdf)
- [SEC: 재무제표 입문 가이드](https://www.sec.gov/about/reports-publications/investorpubsbegfinstmtguide)
- [SEC: 투자자 게시물 - 10-K 읽는 법](https://www.sec.gov/files/reada10k.pdf)
- [Investor.gov: 주식 관련 자주 묻는 질문](https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/investment-products/stocks)
- [Gordon: 배당, 이익 및 주가](https://doi.org/10.2307/1927792)
- [Lintner: 기업 소득의 배당, 유보이익 및 세금 간 배분](https://www.jstor.org/stable/1910664)
Source: https://wiki.fcontext.com/ko/stocks/dividend-discount-model/index.mdx