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title: "주식 위험 프리미엄: 과거 실현, 요구, 내재 추정치"
description: "실현, 요구, 내재 주식 위험 프리미엄을 구분하고, 무위험 벤치마크를 맞추고, CAPM과 가치평가에 ERP를 적용하고, 거짓 정밀도 없이 민감도를 검증합니다."
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# 주식 위험 프리미엄: 과거 실현, 요구, 내재 추정치
> 교육 목적으로만 제공되며 투자 조언이 아닙니다. 투자로 손실이 발생할 수 있습니다.
## 직접 답변
**주식 위험 프리미엄(ERP)**은 특정 무위험수익률을 웃도는 광범위 주식시장의 기대 또는 요구수익률입니다.
`market ERP = expected market return - risk-free rate`
정의는 미래지향적이지만 수치를 직접 관찰할 수는 없습니다. 애널리스트는 과거 실현수익률, 설문조사 또는 현재 가격과 전망 현금흐름에 내재된 프리미엄으로 추정합니다. 이 방법들은 서로 다른 질문에 답하므로 명칭 없이 섞으면 안 됩니다.
ERP는 미래 초과수익을 보장하지 않습니다. 투자자가 투자 전에 양의 프리미엄을 요구하더라도 주식은 선택한 무위험 자산보다 장기간 부진할 수 있습니다.
## 작동 방식
흔히 같은 이름으로 불리는 세 가지 개념이 있습니다.
1. **과거 실현 프리미엄:** 과거 표본에서 관찰된 주식수익률과 무위험수익률의 차이입니다. 시장 대용치, 단기국채 또는 채권 벤치마크, 기간, 수익률 관행, 인플레이션 처리, 통화, 산술 또는 기하평균에 따라 달라집니다.
2. **요구 프리미엄:** 투자자가 현재 체계적 주식 위험에 대해 요구하는 보상입니다. 모형 입력값이지 관찰 가능한 거래 가격이 아닙니다.
3. **내재 프리미엄:** 전망한 시장 총현금흐름을 현재 시장가격과 가치평가 모형에서 일치시키는 프리미엄입니다. 미래지향적이지만 모든 현금흐름, 성장, 잔존가치, 무위험수익률 가정을 그대로 물려받습니다.
CAPM에서 개별 주식의 요구수익률은 흔히 다음과 같이 씁니다.
`required return on stock i = risk-free rate + beta i * market ERP`
모든 주식에 시장 ERP를 그대로 한 번씩 적용하는 것이 아닙니다. 베타가 모형 시장 요인에 대한 익스포저를 조정합니다. CAPM도 기대수익률 모형 중 하나일 뿐입니다. 규모, 가치, 수익성, 투자, 모멘텀, 유동성, 국가 및 기타 위험도 중요할 수 있고 기업 고유 프리미엄을 시장 ERP에 숨겨서는 안 됩니다.
무위험 입력값은 현금흐름과 일치해야 합니다. 명목 미국 달러 현금흐름에는 명목 미국 달러 벤치마크, 실질 현금흐름에는 실질금리, 다른 통화에는 일관된 통화 체계가 필요합니다. 만기 또는 듀레이션도 합리적으로 맞춰야 합니다. 미국 국채 액면수익률, 현물금리, 단기국채 수익률, 채권 보유기간수익률은 모두 정부와 관련됐다는 이유만으로 서로 바꿔 쓸 수 없습니다.
단순한 고정성장 배당모형으로 내재 추정치를 설명하면 다음과 같습니다.
`equity value = next-period dividend / (required equity return - perpetual growth)`
식을 정리하면 다음과 같습니다.
`implied required equity return = next-period dividend / equity value + perpetual growth`
그리고 다음과 같습니다.
`implied ERP = implied required equity return - matched risk-free rate`
이 단순식에는 `required equity return > perpetual growth`와 안정적인 배당·성장 관계가 필요합니다. 더 완전한 시장모형은 배당, 자사주 매입, 다단계 성장, 배당 변화, 잔존가치 가정을 포함할 수 있습니다. 세부사항이 늘어도 모형 위험은 사라지지 않습니다.
ERP는 자기자본비용을 통해 가치평가에 영향을 줍니다. 다른 조건이 같다면 높은 ERP는 할인율을 높이고 일반적으로 현재가치를 낮춥니다. 그러나 관찰된 시장가격은 현금흐름 전망, 무위험수익률, 업종 구성, 투자자 제약의 변화도 반영하므로 가치 변화가 자동으로 ERP 때문이라고 볼 수 없습니다.
## 예시
먼저 2년간의 과거 실현 예시를 봅니다. 주식수익률은 `30.0000%`와 `-10.0000%`이고 무위험 자산수익률은 매년 `4.0000%`입니다. 주식수익률의 산술평균은 `10.0000%`이므로 산술 실현 프리미엄은 다음과 같습니다.
`arithmetic realized ERP = 10.0000% - 4.0000% = 6.0000 percentage points`
주식 자산은 `1.3000 * 0.9000 = 1.1700`으로 증가하므로 연환산 기하수익률은 다음과 같습니다.
`geometric equity return = 1.1700^(1 / 2) - 1 = 8.1665%`
무위험 기하수익률은 `4.0000%`로 유지돼 기하 실현 프리미엄은 `4.1665 percentage points`입니다. 어느 2년 추정치도 신뢰할 만한 장기 요구 프리미엄이 아닙니다. 이 예시는 평균 방식을 밝혀야 하는 이유를 보여 줍니다.
다음으로 명목 미국 달러 무위험수익률이 `4.2000%`, 시장 ERP 추정치가 `5.5000%`, 주식 베타가 `1.2000`이라고 가정합니다. CAPM에서는 다음과 같습니다.
`required return = 4.2000% + (1.2000 * 5.5000%) = 10.8000%`
이는 모형 추정치이지 약속된 수익률도 아니고 다음 해 주가가 `10.8000%` 상승한다는 전망도 아닙니다.
내재 프리미엄 예시로 광범위 주식 포트폴리오 가치가 `US$100.00`, 다음 기간 배당금이 `US$3.00`, 배당금이 영구적으로 `4.0000%` 성장한다고 가정합니다. 고정성장모형의 내재값은 다음과 같습니다.
`implied required equity return = US$3.00 / US$100.00 + 4.0000% = 7.0000%`
동일한 `4.2000%` 무위험수익률을 사용하면 다음과 같습니다.
`implied ERP = 7.0000% - 4.2000% = 2.8000 percentage points`
영구성장률이 대신 `3.0000%`이면 내재 요구수익률은 `6.0000%`, 내재 ERP는 `1.8000 percentage points`가 됩니다. 이 민감도는 모형 의존성의 증거이지 한 추정치가 옳다는 증거가 아닙니다.
마지막으로 다음 기간 주식 현금흐름이 `US$10.00`이고 영구적으로 `3.0000%` 성장한다고 가정합니다. 요구수익률이 `9.7000%`이면 단순화한 가치는 다음과 같습니다.
`equity value = US$10.00 / (9.7000% - 3.0000%) = US$149.2537`
무위험수익률과 현금흐름은 그대로인데 ERP가 `1.5000 percentage points` 하락하면 요구수익률은 `8.2000%`가 되고 가치는 다음과 같습니다.
`equity value = US$10.00 / (8.2000% - 3.0000%) = US$192.3077`
이 큰 변화는 듀레이션과 잔존가치 민감도를 보여 줄 뿐 시장이 그만큼 재평가될 것을 예측하지 않습니다.
## 위험과 검증 체크리스트
- **개념을 표시한다:** 프리미엄이 실현, 요구, 설문 또는 내재인지 밝힌다.
- **주식 대용치를 밝힌다:** 지수, 국가, 투자 가능 모집단, 수익률 유형, 통화를 식별한다.
- **무위험 대용치를 밝힌다:** 단기국채, 중기국채, 장기국채, 현물곡선, 액면수익률 또는 다른 상품을 명시한다.
- **통화를 맞춘다:** 할인율과 현금흐름을 일관된 통화 체계로 표시한다.
- **인플레이션 기준을 맞춘다:** 실질 현금흐름과 명목금리 또는 명목 현금흐름과 실질금리를 섞지 않는다.
- **기간을 맞춘다:** 벤치마크 만기 또는 듀레이션을 가치평가나 투자 기간과 일치시킨다.
- **입력 시점을 기록한다:** 시장가격, 곡선, 전망, 모형 버전을 동일 날짜 기준으로 기록한다.
- **평균 방식을 밝힌다:** 산술평균, 기하연환산, 누적 자산 차이를 구분한다.
- **분배를 포함한다:** 배당을 포함한 주식 총수익률과 호환되는 무위험 총수익률을 사용한다.
- **생존편향을 피한다:** 실패한 시장, 상장폐지 증권, 당시 이용 가능한 구성종목을 포함한다.
- **표본 의존성을 검증한다:** 시작일, 종료일, 시장 국면을 바꿔 과거 추정치를 다시 계산한다.
- **불확실성을 보고한다:** 근거 없는 정밀값 대신 분산, 표준오차, 범위를 제시한다.
- **현금흐름을 조정한다:** 내재 ERP에서 배당, 자사주 매입, 발행, 배당 가정을 문서화한다.
- **성장을 스트레스 테스트한다:** 단기 성장, 전환, 마진, 배당, 영구성장률을 바꾼다.
- **잔존가치 논리를 지킨다:** 영구성장률을 요구수익률보다 낮고 경제적으로 지속 가능하게 유지한다.
- **시장과 주식 위험을 구분한다:** ERP를 주식 고유로 보지 말고 베타 또는 선택한 요인모형을 적용한다.
- **이중 계산을 피한다:** 국가, 규모, 유동성 또는 기업 프리미엄을 두 번 더하지 않는다.
- **세금과 투자 가능성을 확인한다:** 투자자별 세금, 통제, 원천징수, 접근성이 요구 보상을 바꿀 수 있다.
- **여러 방법을 사용한다:** 호환되지 않는 정의를 무작정 평균하지 말고 과거, 설문, 내재 추정치를 비교한다.
- **일관되게 업데이트한다:** 가격, 금리, 전망 또는 방법론이 바뀌면 전체 가정 집합을 수정한다.
## 흔한 오해
- **"ERP는 주식시장이 미국 국채수익률보다 보장해서 더 버는 수익률이다."** 불확실한 기대치 또는 모형 입력값이며 실현초과수익률은 음수가 될 수 있습니다.
- **"영구적으로 옳은 ERP가 하나 있다."** 추정치는 시간, 시장, 벤치마크, 통화, 기간, 방법에 따라 달라집니다.
- **"과거 ERP는 현재 요구 ERP와 같다."** 과거 결과는 증거이지 현재 기대를 직접 관찰한 값이 아닙니다.
- **"모든 주식이 시장 ERP 전액을 받는다."** CAPM에서는 베타가 모형 시장 익스포저를 조정하고 다른 모형은 추가 요인을 사용할 수 있습니다.
- **"낮은 내재 ERP는 주식이 고평가됐음을 입증한다."** 높은 가격을 시사할 수 있지만 성장, 현금흐름, 금리, 배당, 모형 가정도 결과를 결정합니다.
## 관련 주제
- [CAPM](/ko/stocks/capm/)
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- [베타](/ko/stocks/beta/)
## 출처
- Mehra 및 Prescott, 《주식 프리미엄: 하나의 수수께끼》.
- Fama 및 French, 《주식과 채권 수익률의 공통 위험 요인》.
- Fama 및 French, 《주식 프리미엄》.
- NYU Stern, 《과거 내재 주식 위험 프리미엄》.
- 미국 재무부, 《금리 통계》.
- Investor.gov, 《위험》.
Source: https://wiki.fcontext.com/ko/stocks/equity-risk-premium/index.mdx