# 모딜리아니-밀러 정리: 자본구조에는 왜 가정이 중요한가

MM 정리는 어떤 조건에서 자금 조달 방식이 기업가치를 바꾸지 않는지, 그리고 세금, 재무곤경, 대리인 문제, 정보 차이가 현실 기업을 어떻게 다르게 만드는지 설명한다.

표준 URL: https://wiki.fcontext.com/ko/stocks/modigliani-miller-theorem/
사실 확인일: 2026-07-20

> 교육 목적으로만 제공되며 투자 조언이 아닙니다. 투자로 손실이 발생할 수 있습니다.

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## 바로 답하기

모딜리아니-밀러 정리는 이상적인 조건에서는 기업가치가 영업자산과 투자기회로 결정되며, 그 자산을 부채로 조달하는지 주식으로 조달하는지로 결정되지 않는다고 말한다. 마찰이 없는 세계에서 레버리지 변경은 채권자와 주주 사이의 청구권을 재배열할 뿐 총가치를 스스로 만들지 않는다.

이 정리가 중요한 이유는 현실 시장이 완벽해서가 아니라 기준점을 제공하기 때문이다. 세금, 파산 비용, 대리인 갈등, 거래 비용, 정보 차이가 들어오면 자본구조는 중요해질 수 있다.

투자자에게 유용한 질문은 “어떤 가정을 완화하고 있는가”다. 부채는 세금 방패를 통해 가치를 더할 수 있지만, 과도한 부채는 재무곤경 위험을 높이고 유연성을 낮추며 이해관계자 사이에서 가치를 이전할 수 있다.

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## 작동 방식

가장 단순한 MM 환경에서는 투자자가 스스로 빌리고 빌려줄 수 있고, 시장은 경쟁적이며, 세금·파산 비용·거래 비용이 없고, 모두 같은 정보를 가진다. 회사가 부채를 늘리는 것만으로 가치를 높이려 해도 투자자는 개인 차원에서 그 레버리지를 복제하거나 상쇄할 수 있다. 차익거래는 기업의 총가치를 변하지 않게 만든다.

이 말은 주식이 더 안전해진다는 뜻이 아니다. 부채가 늘면 주주는 채권자 이후의 잔여 현금흐름을 받기 때문에 주식은 더 위험해진다. 주식의 기대수익률은 레버리지와 함께 오른다. 무세금 모델에서는 저렴한 부채가 더 위험하고 비싼 주식으로 상쇄되어 WACC 가 변하지 않을 수 있다.

법인세를 넣으면 이자 공제는 세금 방패를 만들 수 있다. 이 버전은 부채가 기업가치를 높일 수 있음을 시사한다. 그러나 현실 시장에서는 예상 재무곤경 비용, 약정, 차환 위험, 대리인 비용, 투자 유연성 상실이 세금 혜택을 상쇄할 수 있다.

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## 예시 또는 공식

무세금 MM 기준에서는:

`레버리지 기업 가치 = 무레버리지 기업 가치`

전액 주식으로 조달된 회사의 가치가 10억 달러라고 하자. 이 회사가 3억 달러의 부채를 발행해 주식을 되사도, 마찰 없는 모델에서는 회사가 자동으로 더 가치 있어지지 않는다. 자본 스택은 바뀌지만 총 기업가치는 10억 달러로 남는다.

세금을 넣은 단순 영구 세금 방패는:

`세금 방패 가치 = 법인세율 × 부채`

세율이 21%이고 부채가 3억 달러라면 단순 세금 방패는 `6300만 달러`다. 이는 완전한 평가가 아니다. 재무곤경 확률, 금리 변화, 부채 만기, 약정, 과세소득이 충분한지를 무시하기 때문이다.

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## 위험

MM 정리는 결론만 인용하고 가정을 빼면 자주 오용된다. 현실 기업은 세법, 신용등급 제약, 차환 주기, 고객 신뢰, 경영진 인센티브에 직면한다.

높은 레버리지는 좋은 결과에서 주주 수익을 확대하고 나쁜 결과에서 손실을 빠르게 키울 수 있다. 또한 자산 매각을 강요하거나 연구개발을 줄이고, 침체기에 투자를 못 하게 만들 수 있다.

장부상 부채, 시장가치 부채, 리스, 연금, 우선주, 부외 약정은 모두 경제적 레버리지에 영향을 줄 수 있다. 표면적인 부채비율만 비교하면 중요한 의무를 놓칠 수 있다.

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## 흔한 오해

- “자본구조는 절대 중요하지 않다.” 엄격한 가정 아래에서만 중요하지 않다.
- “이자가 공제되므로 부채는 항상 가치를 만든다.” 재무곤경과 대리인 비용이 세금 혜택을 넘을 수 있다.
- “WACC 하락은 위험 하락이다.” 스프레드시트의 WACC 가 낮아져도 사업과 차환 위험은 올라갈 수 있다.
- “주주는 부채의 영향을 받지 않는다.” 레버리지는 주식 현금흐름을 더 변동성 있게 만든다.
- “MM 은 가정이 비현실적이라 쓸모없다.” 어떤 마찰이 중요한지 보여주기 때문에 유용하다.

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## 관련 주제

- [기업가치](/ko/stocks/enterprise-value/)
- [WACC](/ko/stocks/wacc/)
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## 권위 있는 출처

- Franco Modigliani and Merton H. Miller, 1958 American Economic Review paper.
- Merton H. Miller and Franco Modigliani, 1961 Journal of Business paper.