---
title: "ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น: การประมาณ การจับคู่กระแสเงินสด และการประเมินมูลค่า"
description: "ประมาณต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นด้วย CAPM และหลักฐานอื่น จับคู่อัตราและค่าชดเชยกับกระแสเงินสด ปรับเบต้าและความเสี่ยงประเทศ และทดสอบความไวของมูลค่า"
image: "https://wiki.fcontext.com/og.png"
---

> Documentation Index
> Fetch the complete documentation index at: https://wiki.fcontext.com/llms.txt
> Use this file to discover all available pages before exploring further.

# ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น: การประมาณ การจับคู่กระแสเงินสด และการประเมินมูลค่า

> จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้

<a id="answer"></a>

## คำตอบโดยตรง

**ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น**คือค่าประมาณอัตราผลตอบแทนที่ผู้ให้เงินทุนหุ้นสามัญรายสุดท้ายต้องการเพื่อชดเชยความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับกระแสเงินสดของผู้ถือหุ้น สำหรับบริษัท ต้นทุนนี้เป็นต้นทุนค่าเสียโอกาส ไม่ใช่เงินสดที่ต้องจ่ายตามสัญญาเหมือนดอกเบี้ยหุ้นกู้ ในการประเมินมูลค่า ต้องจับคู่กับกระแสเงินสดที่เป็นของผู้ถือหุ้นสามัญ

อัตราผลตอบแทนที่ต้องการ ที่คาดหวัง และที่เกิดขึ้นจริงเกี่ยวข้องกันแต่ไม่เหมือนกัน แบบจำลองอาจประมาณผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการและคาดหวัง ณ ราคาปัจจุบัน แต่ผลตอบแทนจริงอาจสูงหรือต่ำกว่ามาก ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นไม่ใช่อัตราเงินปันผล อัตรากำไรต่อราคา อัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น หรืออัตราขั้นต่ำที่รับประกัน

ไม่มีตัวเลขที่สังเกตได้โดยตรงหรือค่าประมาณเดียวที่ถูกต้อง นักวิเคราะห์มักใช้ CAPM แบบจำลองหลายปัจจัย ผลตอบแทนโดยนัย ข้อมูลกิจการเปรียบเทียบ และการวิเคราะห์ความไวร่วมกัน ผลลัพธ์ควรเป็นช่วงที่มีเอกสารรองรับสำหรับวันที่ สกุลเงิน ระยะเวลา ฐานเงินเฟ้อ ตัวแทนตลาด โครงสร้างเงินทุน และสมมติฐานความเสี่ยงที่ระบุ ไม่ใช่ค่าคงที่ตลอดไปของบริษัท

<a id="mechanism"></a>

## การประมาณและการจับคู่

สูตร CAPM มาตรฐานคือ:

`cost of equity = risk-free rate + beta × equity risk premium`

ใน CAPM เบต้าวัดการรับความเสี่ยงตลาดที่เป็นระบบของหุ้นเทียบกับตัวแทนตลาดที่กำหนด ไม่ใช่ความเสี่ยงทั้งหมดและไม่พยากรณ์การเคลื่อนไหวครั้งถัดไปอย่างแน่นอน ค่าชดเชยความเสี่ยงตราสารทุนคือผลตอบแทนตลาดที่คาดหวังเหนืออัตราปลอดความเสี่ยงที่สอดคล้องกัน ค่าเฉลี่ยอดีต ค่าชดเชยโดยนัย แบบสำรวจ และค่าประมาณผสมตอบคำถามต่างกันและให้ผลต่างกันมากได้

อัตราปลอดความเสี่ยงและค่าชดเชยต้องสอดคล้องกับกระแสเงินสดในด้านสกุลเงิน ฐานตัวเงินหรือฐานแท้จริง วิธีทบต้น และระยะเวลาโดยประมาณ ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอาจมีความเสี่ยงผิดนัด สภาพคล่อง ภาษี หรือผลจากกฎเกณฑ์ จึงไม่ปลอดความเสี่ยงโดยอัตโนมัติ อย่าเพิ่มความเสี่ยงอธิปไตยเต็มจำนวนอีกผ่านค่าชดเชยประเทศหากรวมอยู่ในอัตราฐานแล้ว

สมมติอัตราปลอดความเสี่ยง `4.0%` เบต้า `1.20` และค่าชดเชยความเสี่ยงตราสารทุน `5.0%` ค่าประมาณ CAPM คือ:

`cost of equity = 4.0% + 1.20 × 5.0% = 10.0%`

เบต้าจากข้อมูลอดีตขึ้นกับดัชนี ช่วงเวลาผลตอบแทน หน้าต่างข้อมูล สกุลเงิน การซื้อขายเบาบาง ค่าผิดปกติ ภาระหนี้ และส่วนผสมธุรกิจ วิธีจากล่างขึ้นบนอาจประมาณเบต้าการดำเนินงานหรือสินทรัพย์จากธุรกิจเทียบเคียง นำภาระหนี้ออก แล้วใส่ภาระหนี้เป้าหมายของบริษัท สูตรอย่างง่ายแบบหนึ่งคือ:

`unlevered beta = levered beta / [1 + (1 - tax rate) × debt / equity]`

`relevered beta = unlevered beta × [1 + (1 - tax rate) × target debt / equity]`

สมมติเบต้ารวมภาระหนี้ของกิจการเปรียบเทียบ `1.30` อัตราหนี้ต่อส่วนผู้ถือหุ้น `40.0%` และอัตราภาษี `25.0%`:

`unlevered beta = 1.30 / [1 + (1 - 25.0%) × 40.0%] = 1.00`

ถ้าอัตราเป้าหมายเป็น `60.0%` เบต้ารวมภาระหนี้เป้าหมายแบบง่ายคือ:

`relevered beta = 1.00 × [1 + (1 - 25.0%) × 60.0%] = 1.45`

เมื่อใช้อัตราฐานและค่าชดเชยเดิม:

`cost of equity = 4.0% + 1.45 × 5.0% = 11.25%`

สูตรนี้สมมติเบต้าหนี้เป็นศูนย์และประโยชน์ภาษีคงที่ หนี้เสี่ยง เงินสดส่วนเกิน หุ้นบุริมสิทธิ สัญญาเช่า บำนาญ ภาระหนี้ที่เปลี่ยน ขาดทุนภาษี หรือส่วนของผู้ถือหุ้นที่คล้ายสิทธิเลือกอาจต้องใช้แบบจำลองที่สมบูรณ์กว่า ควรเลือกธุรกิจที่เทียบเคียงได้ทางเศรษฐกิจและแยกความเสี่ยงการดำเนินงานจากการเงิน

ความเสี่ยงประเทศควรสะท้อนพื้นที่ที่กระแสเงินสดและสินทรัพย์รับความเสี่ยงจริง ไม่ใช่เพียงที่จดทะเบียนหรือเข้าตลาด สูตรขยายที่โปร่งใสแบบหนึ่งคือ:

`adjusted cost of equity = base cost of equity + country-risk exposure × country risk premium`

ถ้าต้นทุนฐาน `10.0%` สัดส่วนรับความเสี่ยง `0.60` และค่าชดเชยประเทศ `3.0%` ผลตัวอย่างคือ:

`adjusted cost of equity = 10.0% + 0.60 × 3.0% = 11.8%`

ทั้งสัดส่วนและค่าชดเชยมีความไม่แน่นอน และอาจจำลองความเสี่ยงประเทศในฉากทัศน์กระแสเงินสด อย่าคิดความเสี่ยงเดียวกันเต็มจำนวนทั้งในกระแสเงินสดและอัตราคิดลด เมื่อต้องแปลงอัตราตัวเงินระหว่างสกุลเงิน ให้ใช้ความสัมพันธ์เงินเฟ้อคาดการณ์ที่สอดคล้องกัน ไม่ใช่เพียงบวกส่วนต่างเงินเฟ้อ:

`1 + local-currency cost of equity = (1 + base-currency cost of equity) × (1 + local inflation) / (1 + base inflation)`

ถ้าต้นทุนในสกุลฐาน `10.0%` เงินเฟ้อท้องถิ่น `6.0%` และเงินเฟ้อฐาน `2.0%`:

`local-currency cost of equity = 1.10 × 1.06 / 1.02 - 1 = 14.31%`

<a id="example"></a>

## ตัวอย่างการประเมินมูลค่า

ต้องจับคู่สิทธิเรียกร้องที่ประเมินกับอัตราคิดลด การประเมินส่วนผู้ถือหุ้นโดยตรงแบบง่ายใช้:

`equity value = present value of FCFE discounted at cost of equity`

การประเมินมูลค่ากิจการใช้:

`enterprise value = present value of FCFF discounted at WACC`

อย่าคิดลด FCFF ด้วยต้นทุนส่วนผู้ถือหุ้น หรือคิดลด FCFE ด้วย WACC สูตร WACC แบบง่ายตามน้ำหนักมูลค่าตลาดคือ:

`WACC = equity weight × cost of equity + debt weight × pre-tax cost of debt × (1 - tax rate)`

หากส่วนผู้ถือหุ้นมีน้ำหนัก `70.0%` หนี้ `30.0%` ต้นทุนส่วนผู้ถือหุ้น `10.0%` ต้นทุนหนี้ก่อนภาษี `5.0%` และอัตราภาษี `25.0%`:

`WACC = 70.0% × 10.0% + 30.0% × 5.0% × (1 - 25.0%) = 8.13%`

นี่เป็นตัวอย่างภาวะคงที่ ไม่ใช่การรับประกันว่าจะใช้ประโยชน์ภาษีได้ทั้งหมด น้ำหนักเงินทุนโดยทั่วไปควรเป็นมูลค่าตลาดและเป้าหมายที่สอดคล้องกับเบต้าและนโยบายการเงินในประมาณการ

เพื่อแยกความไวต่อระยะเวลา สมมติ FCFE เพียงครั้งเดียว `10.00 dollars` ต่อหุ้นในอีกสิบปี สูตรคือ:

`present value = future FCFE / (1 + cost of equity)^years`

ที่ `8.0%` มูลค่าปัจจุบันคือ:

`10.00 dollars / (1 + 8.0%)^10 = 4.63 dollars`

ที่ `10.0%` คือ:

`10.00 dollars / (1 + 10.0%)^10 = 3.86 dollars`

กระแสเงินสดไม่เปลี่ยน แต่มูลค่าลดเพราะผลตอบแทนที่ต้องการเพิ่มขึ้น ข้อนี้ไม่ได้พิสูจน์ว่าหุ้นเติบโตทุกตัวจะลงเมื่อดอกเบี้ยขึ้น เพราะความคาดหวังกระแสเงินสด เงินเฟ้อ การแข่งขัน การเงิน และค่าชดเชยอาจเปลี่ยนพร้อมกัน

ในแบบจำลองเติบโตคงที่ที่ FCFE งวดถัดไปเป็น `5.00 dollars` มูลค่าอย่างง่ายคือ:

`equity value = next-period FCFE / (cost of equity - perpetual growth)`

เมื่อต้นทุน `10.0%` และการเติบโตถาวร `3.0%`:

`equity value = 5.00 dollars / (10.0% - 3.0%) = 71.43 dollars`

เมื่อต้นทุน `9.0%` และการเติบโตเท่าเดิม:

`equity value = 5.00 dollars / (9.0% - 3.0%) = 83.33 dollars`

สูตรต้องให้อัตราต้นทุนสูงกว่าการเติบโตถาวร และสมมติว่าธุรกิจ ความสามารถจ่ายคืน ความเสี่ยง ภาระหนี้ และสกุลเงินคงที่ เนื่องจากตัวส่วนเล็กอาจครอบงำมูลค่า ควรใช้ช่วงประมาณการชัดเจน การเติบโตที่มีข้อจำกัดทางเศรษฐกิจ และตารางความไวสองมิติ ไม่ใช่มูลค่าปลายงวดเพียงค่าเดียว

<a id="risks"></a>

## รายการตรวจสอบ

- ระบุว่าจุดประสงค์คือประเมินการลงทุน ส่วนผู้ถือหุ้น ผลงาน หรือการจัดสรรเงินทุน
- บันทึกวันประเมิน เวลาข้อมูล ระยะเวลา สกุลเงิน ฐานเงินเฟ้อ และวิธีทบต้น
- จับคู่สกุลเงิน ระยะเวลา ผิดนัด สภาพคล่อง และภาษีของเครื่องมือปลอดความเสี่ยงกับกระแสเงินสด
- ระบุว่าค่าชดเชยเป็นข้อมูลอดีต โดยนัย จากแบบสำรวจ หรือผสม และให้ฐานสอดคล้องกับอัตรา
- ระบุตัวแทนตลาด พอร์ต CAPM ตามทฤษฎีกว้างกว่าดัชนีหุ้นในประเทศ
- บันทึกแหล่งเบต้า หน้าต่าง ความถี่ สกุลเงิน เหตุการณ์บริษัท ค่าผิดปกติ และค่าคลาดเคลื่อนมาตรฐาน
- ตรวจการเปลี่ยนแปลงธุรกิจ วัฏจักร ภาระต้นทุนคงที่ กฎเกณฑ์ และการแข่งขันหลังช่วงเบต้า
- สำหรับเบต้าจากล่างขึ้นบน เลือกธุรกิจเทียบเคียงและปรับภาระหนี้ เงินสด ความเสี่ยงหนี้ ภาษี และบัญชี
- ใช้โครงสร้างเป้าหมายตามมูลค่าตลาดที่สอดคล้องกับประมาณการ ไม่ใช้มูลค่าบัญชีเก่าโดยอัตโนมัติ
- แยกวิเคราะห์สภาพคล่อง อำนาจควบคุม การกระจาย และความกระจุกตัวของเจ้าของบริษัทเอกชน
- ทำแผนที่ความเสี่ยงประเทศตามรายได้ ต้นทุน สินทรัพย์ การเงิน การแปลงเงิน และความเสี่ยงการเมืองกฎหมาย
- หลีกเลี่ยงการนับซ้ำความเสี่ยงประเทศ ขนาด ฐานะยากลำบาก ลูกค้า ภูมิอากาศ หรือการดำเนินงาน
- จับคู่ FCFE และเงินปันผลกับต้นทุนส่วนผู้ถือหุ้น FCFF กับ WACC แล้วเชื่อมไปยังหุ้นสามัญ
- ใช้กระแสตัวเงินกับอัตราตัวเงิน กระแสแท้จริงกับอัตราแท้จริง และหลังภาษีกับอัตราหลังภาษี
- กระทบยอดน้ำหนัก WACC ต้นทุนหนี้ ประโยชน์ภาษี หุ้นบุริมสิทธิ สัญญาเช่า บำนาญ และสิทธิอื่น
- จำลองภาระหนี้หรือความเสี่ยงรายงวดเมื่อไม่สามารถใช้อัตราคงที่ได้อย่างมีเหตุผล
- เปรียบเทียบ CAPM กับผลตอบแทนโดยนัย แบบจำลองหลายปัจจัย กิจการเทียบเคียง ธุรกรรม และตลาด
- แสดงช่วงและความไวของอัตราฐาน ค่าชดเชย เบต้า ประเทศ การเติบโตปลายงวด อัตรากำไร และการลงทุนซ้ำ
- เปรียบเทียบผลตอบแทนคาดหวังกับฉากทัศน์ขาลง สภาพคล่อง ภาษี ต้นทุน และทางเลือกจริง
- เก็บข้อมูล แหล่งที่มา การคำนวณ การปรับ และเหตุผลเพื่อทำซ้ำและอัปเดตค่าประมาณ

<a id="misconceptions"></a>

## ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย

- **ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นเป็นค่าใช้จ่ายเงินสดในงบกำไรขาดทุน** ที่จริงเป็นต้นทุนค่าเสียโอกาส เงินปันผลและซื้อหุ้นคืนเป็นกระแสเงินสด แต่ไม่วัดต้นทุนนี้เพียงลำพัง
- **ต้นทุนต่ำลงทำให้การลงทุนดีขึ้นโดยอัตโนมัติ** ผลตอบแทนที่ต้องการต่ำลงอาจดันราคาขึ้นและลดผลตอบแทนที่ได้จากราคานั้น คุณภาพกระแสเงินสดและมูลค่ายังสำคัญ
- **เบต้าวัดความเสี่ยงทั้งหมดของบริษัท** เบต้าวัดการรับความเสี่ยงต่อตัวแทนที่เลือก ความเสี่ยงเฉพาะ สภาพคล่อง แบบจำลอง และเจ้าของกระจุกตัวต้องวิเคราะห์แยก
- **การเพิ่มค่าชดเชยย่อมระมัดระวังกว่าเสมอ** ค่าที่ไม่มีเหตุผลอาจนับความเสี่ยงซ้ำ ทำให้สกุลเงินหรือกระแสไม่ตรง และสร้างความแม่นยำลวง

<a id="related"></a>

## หัวข้อที่เกี่ยวข้อง

- [CAPM](/th/stocks/capm/)
- [เส้นตลาดเงินทุน](/th/stocks/capital-market-line/)
- [กระแสเงินสดอิสระ](/th/stocks/free-cash-flow/)

<a id="sources"></a>

## แหล่งข้อมูล

- CFA Institute: การประเมินส่วนผู้ถือหุ้นโดยตรงด้วย FCFE และกิจการโดยอ้อมด้วย FCFF
- CFA Institute: น้ำหนักมูลค่าตลาด WACC โครงสร้างเงินทุน ภาษี และภาวะการเงินยากลำบาก
- Journal of Finance: ความสัมพันธ์ดุลยภาพของ Sharpe ระหว่างผลตอบแทนคาดหวังกับความเสี่ยงตลาด
- Journal of Economic Perspectives: การทบทวนทฤษฎี หลักฐาน และข้อจำกัดของ CAPM โดย Fama และ French
- NYU Stern: ข้อมูลและวิธีปัจจุบันของเบต้า ต้นทุนเงินทุน ค่าชดเชย และความเสี่ยงประเทศ
- Investor.gov: ความไม่แน่นอนของผลตอบแทนและความสัมพันธ์ทั่วไประหว่างความเสี่ยงกับผลตอบแทนที่ต้องการ

Source: https://wiki.fcontext.com/th/stocks/cost-of-equity/index.mdx