---
title: "อัตราคิดลด: จับคู่อัตราผลตอบแทนที่ต้องการกับกระแสเงินสด"
description: "เรียนรู้วิธีเลือกและตรวจสอบอัตราคิดลดสำหรับการวิเคราะห์มูลค่าปัจจุบัน DCF, WACC, ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น เงินเฟ้อ สกุลเงิน และมูลค่าปลายงวด"
image: "https://wiki.fcontext.com/og.png"
---

> Documentation Index
> Fetch the complete documentation index at: https://wiki.fcontext.com/llms.txt
> Use this file to discover all available pages before exploring further.

# อัตราคิดลด: จับคู่อัตราผลตอบแทนที่ต้องการกับกระแสเงินสด

> จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้

<a id="answer"></a>

## คำตอบโดยตรง

**อัตราคิดลด** คืออัตราผลตอบแทนที่ต้องการซึ่งใช้แปลงกระแสเงินสดในอนาคตให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน:

`present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t`

อัตรานี้สะท้อนมูลค่าของเงินตามเวลาและผลตอบแทนชดเชยที่ต้องการสำหรับความไม่แน่นอนซึ่งเกี่ยวข้องกับสิทธิเรียกร้องที่นำมาประเมิน อัตราคิดลดเป็นข้อมูลนำเข้าสำหรับการวิเคราะห์ ไม่ใช่ตัวเลขสากลค่าเดียวที่มีการประกาศไว้สำหรับแต่ละบริษัท

อัตราคิดลดต้องสอดคล้องกับกระแสเงินสด:

- กระแสเงินสดอิสระของกิจการ (FCFF) ซึ่งมีไว้สำหรับผู้ให้เงินทุนทั้งในรูปหนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้น มักคิดลดด้วยต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC)
- กระแสเงินสดอิสระของผู้ถือหุ้น (FCFE) เงินปันผล และกระแสเงินสดอื่นที่เป็นของผู้ถือหุ้นเท่านั้น มักคิดลดด้วยต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น
- กระแสเงินสดตามสัญญาของตราสารหนี้ต้องใช้อัตราที่สอดคล้องกับอายุ สกุลเงิน ลำดับสิทธิ สภาพคล่อง และความเสี่ยงด้านเครดิต โดย WACC ของบริษัทไม่ได้เหมาะสมโดยอัตโนมัติ

อัตราที่สูงขึ้นทำให้มูลค่าปัจจุบันลดลง และส่งผลรุนแรงกว่าต่อกระแสเงินสดที่อยู่ไกลออกไป ผลจากระยะเวลาดังกล่าวทำให้การประเมินมูลค่าที่พึ่งพาการเติบโตระยะไกลหรือมูลค่าปลายงวดเป็นสัดส่วนใหญ่มีความอ่อนไหวต่ออัตราคิดลดอย่างมาก

<a id="mechanism"></a>

## วิธีสร้างอัตราคิดลด

เมื่อใช้อัตรารายปีคงที่อย่างง่าย กระแสเงินสดแต่ละรายการจะถูกคิดลดตามช่วงเวลาที่เกิดขึ้น ในทางปฏิบัติ การใช้โครงสร้างอัตราตามอายุอาจเหมาะสมกว่าอัตราเดียว หากอัตราปลอดความเสี่ยงหรือส่วนชดเชยความเสี่ยงแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญตามอายุ

ตัวอย่างการประมาณต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นตามแบบจำลองการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน (CAPM) คือ:

`cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium`

ค่าเบตาใน CAPM แสดงระดับความเสี่ยงที่สัมพันธ์กับความเสี่ยงเชิงระบบของตลาดภายใต้แบบจำลอง ไม่ใช่ตัวชี้วัดรวมของอันตรายเฉพาะบริษัททุกประเภท นักวิเคราะห์อาจปรับเพิ่มเติมได้ แต่ส่วนชดเชยสำหรับขนาด ประเทศ สภาพคล่อง หรือความเสี่ยงเฉพาะบริษัทแต่ละรายการต้องมีเหตุผลรองรับแยกกัน และต้องไม่ซ้ำกับผลกระทบด้านลบที่สะท้อนไว้ในสถานการณ์กระแสเงินสดแล้ว

ตัวอย่าง WACC หลังภาษีคือ:

`WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)`

โดยทั่วไปน้ำหนักควรอิงมูลค่าตลาดที่เกี่ยวข้องหรือโครงสร้างเงินทุนเป้าหมาย ไม่ควรใช้มูลค่าตามบัญชีโดยอัตโนมัติ การปรับภาษีของหนี้ยังขึ้นอยู่กับว่าสามารถใช้ประโยชน์ทางภาษีจากดอกเบี้ยได้จริงหรือไม่ และสอดคล้องกับแบบจำลองกระแสเงินสดหรือไม่

กฎด้านความสอดคล้องเป็นหลักพื้นฐาน:

- กระแสเงินสดที่เป็นตัวเงินต้องใช้อัตราที่เป็นตัวเงิน ส่วนกระแสเงินสดที่แท้จริงต้องใช้อัตราที่แท้จริง
- อัตราและกระแสเงินสดต้องใช้สกุลเงินเดียวกัน เพราะเงินเฟ้อ ภาวะความเสี่ยงของประเทศ และเส้นอัตราผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงแตกต่างกันในแต่ละสกุลเงิน
- กระแสเงินสดหลังภาษีต้องใช้อัตราที่สอดคล้องกับฐานหลังภาษี ไม่ควรนำแบบจำลองก่อนภาษีและหลังภาษีมาปะปนกันโดยไม่มีเหตุผล
- อัตราควรสอดคล้องกับประเภทสิทธิเรียกร้อง ระยะเวลาของกระแสเงินสด สมมติฐานการใช้หนี้ และความเสี่ยงที่สะท้อนอยู่ในประมาณการแล้ว

<a id="example"></a>

## ตัวอย่างการคำนวณ DCF

สมมติว่าบริษัทตัวอย่างมีมูลค่าตลาดของส่วนของผู้ถือหุ้น `US$800m` และมีหนี้สิน `US$200m` จึงมีน้ำหนักเงินทุนเป็น `80% equity` และ `20% debt` สมมติให้นักวิเคราะห์ใช้อัตราปลอดความเสี่ยง `4.00%` ค่าเบตา `1.20` และส่วนชดเชยความเสี่ยงของส่วนของผู้ถือหุ้น `5.00%`:

`4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity`

หากต้นทุนหนี้ก่อนภาษีเท่ากับ `6.00%` และอัตราภาษีในแบบจำลองเท่ากับ `25.00%` ค่า WACC ตัวอย่างจะเป็น:

`80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC`

จากนั้นสมมติให้ FCFF ที่เป็นตัวเงิน หลังภาษี และเป็นสกุลดอลลาร์สหรัฐ เท่ากับ `US$20m`, `US$30m`, `US$40m`, `US$50m` และ `US$60m` ในปีที่ 1 ถึง 5 เมื่อคิดลดด้วย `8.90%` มูลค่าปัจจุบันรวมจะเป็น:

`US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m`

เมื่อใช้แบบจำลองมูลค่าปลายงวดที่มีอัตราการเติบโตคงที่ และให้อัตราการเติบโตต่อเนื่องเท่ากับ `3.00%` ค่า FCFF ในปีที่ 6 จะเป็น:

`US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF`

มูลค่าปลายงวด ณ สิ้นปีที่ 5 เท่ากับ:

`US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value`

เมื่อนำมูลค่าปลายงวดดังกล่าวมาคิดลดเป็นมูลค่า ณ วันนี้ จะได้:

`US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value`

ดังนั้น มูลค่ากิจการตัวอย่างเท่ากับ:

`US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value`

ส่วนของมูลค่าปลายงวดคิดเป็น `82.08%` ของมูลค่ากิจการ การเปลี่ยนแปลงสมมติฐานเพียงเล็กน้อยจึงมีความสำคัญ หากคงกระแสเงินสดเดิมและอัตราการเติบโต `3.00%` ไว้ อัตราคิดลด `8.00%` จะให้มูลค่าประมาณ `US$994.78m` ส่วนอัตรา `10.00%` จะให้มูลค่าประมาณ `US$692.62m`:

`US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%`

นี่คือการวิเคราะห์ความอ่อนไหว ไม่ใช่หลักฐานว่าอัตราใดถูกต้อง นอกจากนี้ สูตรการเติบโตคงที่กำหนดให้อัตราคิดลดต้องสูงกว่าอัตราการเติบโตต่อเนื่อง และตั้งอยู่บนสมมติฐานว่ากิจการเข้าสู่ภาวะที่มั่นคงและยั่งยืนแล้ว

<a id="risks"></a>

## รายการตรวจสอบและความเสี่ยงของแบบจำลอง

- ระบุว่าเป้าหมายการประเมินคือมูลค่ากิจการ มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น หนี้สิน สัญญาเช่า หรือสิทธิเรียกร้องเฉพาะประเภทอื่น
- จับคู่ FCFF กับ WACC และกระแสเงินสดสำหรับผู้ถือหุ้นเท่านั้นกับต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น เว้นแต่จะอธิบายเหตุผลของกรอบวิธีอื่นไว้อย่างชัดเจน
- ยืนยันเกณฑ์ด้านเวลา ได้แก่ สิ้นปี กลางปี วันที่แน่นอน หรือเกณฑ์อื่น
- ใช้เส้นอัตราปลอดความเสี่ยงและอายุที่สอดคล้องกับระยะเวลาและสกุลเงินของกระแสเงินสด
- แยกเส้นอัตราสปอตปัจจุบันออกจากค่าเฉลี่ยในอดีตหรือประมาณการอัตราในอนาคต
- กระทบยอดแหล่งข้อมูล วันที่ ภูมิศาสตร์ และประเภทของส่วนชดเชยความเสี่ยงของส่วนของผู้ถือหุ้นว่าเป็นค่าจากอดีต ค่าโดยนัย หรือค่าจากการสำรวจ
- ประมาณค่าเบตาด้วยช่วงเวลาและความถี่ที่เปิดเผย พร้อมอธิบายการตัดหนี้ออกหรือใส่หนี้กลับสำหรับบริษัทเทียบเคียงเมื่อมีการใช้วิธีดังกล่าว
- ใช้น้ำหนักตามมูลค่าตลาดหรือโครงสร้างเงินทุนเป้าหมายที่มีเหตุผลรองรับ แทนการใช้มูลค่าตามบัญชีในงบดุลเป็นค่าเริ่มต้น
- รวมสัญญาเช่า หุ้นบุริมสิทธิ ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม หรือสิทธิเรียกร้องทางการเงินอื่นอย่างสอดคล้องเมื่อรายการเหล่านั้นเกี่ยวข้อง
- จับคู่ต้นทุนหนี้กับความเสี่ยงการกู้ยืมส่วนเพิ่ม อายุ ลำดับสิทธิ และสกุลเงินของผู้ออก แทนการใช้ดอกเบี้ยหน้าตั๋วเดิมที่ล้าสมัย
- ใช้ประโยชน์จากเกราะป้องกันภาษีเฉพาะในขอบเขตที่ใช้ได้จริงและสอดคล้องกับวิธีปฏิบัติทางภาษีในประมาณการ
- จับคู่กระแสเงินสดที่เป็นตัวเงินกับอัตราที่เป็นตัวเงิน และกระแสเงินสดที่แท้จริงกับอัตราที่แท้จริง
- ใช้สกุลเงินเดียวกันสำหรับกระแสเงินสดและอัตราคิดลด พร้อมคำนึงถึงความเสี่ยงของประเทศโดยไม่คิดซ้ำโดยอัตโนมัติ
- แยกกระแสเงินสดกรณีคาดหมายออกจากการปรับส่วนชดเชยความเสี่ยง เพื่อไม่ให้ลงโทษผลกระทบด้านลบเดียวกันสองครั้ง
- พิจารณาโครงสร้างอัตราตามอายุหรืออัตราคิดลดหลายค่า เมื่อธุรกิจ การใช้หนี้ หรือความเสี่ยงเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญตามเวลา
- กำหนดให้อัตราการเติบโตต่อเนื่องต่ำกว่าอัตราคิดลด และมีความยั่งยืนทางเศรษฐกิจเมื่อเทียบกับระบบเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้อง
- ตรวจสอบมูลค่าปลายงวดด้วยวิธีตัวคูณเมื่อออก โดยไม่ปะปนตัวคูณของกิจการกับตัวคูณของส่วนของผู้ถือหุ้น
- รายงานสัดส่วนมูลค่าที่มาจากช่วงประมาณการอย่างชัดเจนและช่วงปลายงวด
- จัดทำตารางวิเคราะห์ความอ่อนไหวสองมิติสำหรับอัตราคิดลดและการเติบโตปลายงวด แทนการแสดงค่าที่แม่นยำเพียงค่าเดียว
- กระทบยอดมูลค่ากิจการเป็นมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นผ่านหนี้ เงินสด ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม สิทธิเรียกร้องของหุ้นบุริมสิทธิ เงินลงทุน และรายการปรับปรุงอื่น ก่อนเปรียบเทียบกับราคาหุ้น

<a id="misconceptions"></a>

## ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย

- **"อัตราคิดลดคืออัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง"** อัตรานโยบายและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอาจมีผลต่อข้อมูลนำเข้าที่ปลอดความเสี่ยง แต่อัตราผลตอบแทนที่ต้องการอาจรวมส่วนชดเชยสำหรับอายุ ส่วนของผู้ถือหุ้น เครดิต สภาพคล่อง ประเทศ และความเสี่ยงอื่นที่เกี่ยวข้องด้วย
- **"WACC เป็นอัตราที่ถูกต้องสำหรับกระแสเงินสดทุกประเภทของบริษัท"** โดยทั่วไป WACC ใช้คู่กับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มีไว้สำหรับผู้ให้เงินทุนทุกฝ่าย ไม่ใช่การชำระหนี้ เงินปันผล หรือกระแสเงินสดสำหรับผู้ถือหุ้นเท่านั้น
- **"หากความเสี่ยงของประมาณการสูงขึ้น ต้องลดกระแสเงินสดและเพิ่มอัตราคิดลดเสมอ"** การทำทั้งสองอย่างโดยไม่มีกรอบที่สอดคล้องกันอาจทำให้นับความไม่แน่นอนเดียวกันซ้ำสองครั้ง
- **"โครงสร้างเงินทุนปัจจุบันของบริษัทไม่มีผลต่ออัตราคิดลด"** การใช้หนี้ส่งผลต่อความเสี่ยงของสิทธิเรียกร้อง น้ำหนักเงินทุน ต้นทุนหนี้ ประโยชน์ทางภาษี และอาจส่งผลต่ออัตราที่เหมาะสมเมื่อเวลาผ่านไป
- **"DCF ที่คำนวณอย่างแม่นยำให้มูลค่าที่เป็นภววิสัย"** การคำนวณอาจถูกต้องทุกขั้นตอน แต่กระแสเงินสด ส่วนชดเชยความเสี่ยง เบตา โครงสร้างเงินทุน และสมมติฐานปลายงวดยังมีความไม่แน่นอน

<a id="related"></a>

## หัวข้อที่เกี่ยวข้อง

- [กระแสเงินสดอิสระ](/th/stocks/free-cash-flow/)
- [ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น](/th/stocks/cost-of-equity/)
- [แบบจำลองการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน](/th/stocks/capm/)

<a id="sources"></a>

## แหล่งข้อมูล

- [FASB: แถลงการณ์แนวคิดการบัญชีการเงิน ฉบับที่ 7](https://storage.fasb.org/Concepts_Statement_7_As_Amended.pdf)
- [ธนาคารกลางสหรัฐฯ: อัตราดอกเบี้ยที่คัดเลือก (H.15)](https://www.federalreserve.gov/releases/h15/)
- [กระทรวงการคลังสหรัฐฯ: สถิติอัตราดอกเบี้ย](https://home.treasury.gov/policy-issues/financing-the-government/interest-rate-statistics)
- [SEC: คู่มือเบื้องต้นเกี่ยวกับงบการเงิน](https://www.sec.gov/about/reports-publications/investorpubsbegfinstmtguide)
- [Sharpe: ราคาสินทรัพย์ทุน — ทฤษฎีดุลยภาพตลาดภายใต้ความเสี่ยง](https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1964.tb02865.x)
- [Modigliani และ Miller: ต้นทุนเงินทุน การเงินธุรกิจ และทฤษฎีการลงทุน](https://www.aeaweb.org/aer/top20/48.3.261-297.pdf)

Source: https://wiki.fcontext.com/th/stocks/discount-rate/index.mdx