---
title: "ทฤษฎีบทมอดิลเลียนี-มิลเลอร์: ตรวจสอบสมมติฐานโครงสร้างเงินทุน"
description: "เรียนรู้ข้อเสนอ I และ II ของมอดิลเลียนี-มิลเลอร์ ทั้งกรณีไม่มีภาษีและมีภาษีนิติบุคคล กระทบยอดการใช้หนี้กับ WACC ประเมินเกราะภาษีดอกเบี้ยที่มีเงื่อนไข และทดสอบต้นทุนความขัดข้องทางการเงิน ตัวแทน ข้อมูล การรีไฟแนนซ์ และภาษี"
image: "https://wiki.fcontext.com/og.png"
---

> Documentation Index
> Fetch the complete documentation index at: https://wiki.fcontext.com/llms.txt
> Use this file to discover all available pages before exploring further.

# ทฤษฎีบทมอดิลเลียนี-มิลเลอร์: ตรวจสอบสมมติฐานโครงสร้างเงินทุน

> จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้

<a id="answer"></a>

## คำตอบโดยตรง

**ทฤษฎีบทมอดิลเลียนี-มิลเลอร์** เป็นกรอบอ้างอิงสำหรับแยกมูลค่าจากการดำเนินงานออกจากผลของการจัดหาเงินทุน ภายใต้แบบจำลองเฉพาะที่ไม่มีภาษีและไม่มีแรงเสียดทาน ข้อเสนอ I ระบุว่ามูลค่าตลาดของกิจการไม่ขึ้นกับสัดส่วนหนี้ต่อส่วนของผู้ถือหุ้น ส่วนข้อเสนอ II ระบุว่าการใช้หนี้เพิ่มผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ เพราะส่วนของผู้ถือหุ้นกลายเป็นสิทธิเรียกร้องส่วนที่เหลือซึ่งเสี่ยงขึ้น หนี้ที่มีต้นทุนต่ำกว่าไม่ได้ลดต้นทุนเงินทุนรวมให้ฟรี เพราะส่วนของผู้ถือหุ้นจะถูกกำหนดราคาใหม่ตามความเสี่ยงที่ถ่ายโอนมา

ในแบบจำลองอย่างง่ายที่มีภาษีเงินได้นิติบุคคลและดอกเบี้ยหักภาษีได้ มูลค่าปัจจุบันของเกราะภาษีดอกเบี้ยที่ใช้ได้อาจเพิ่มมูลค่ากิจการที่ใช้หนี้ ผลดังกล่าวไม่ได้หมายความว่าเงินทุกหน่วยที่เรียกว่าหนี้จะสร้างมูลค่าเท่ากับอัตราภาษีตามกฎหมาย หรือการก่อหนี้สูงสุดเป็นทางเลือกที่เหมาะที่สุด รายได้ที่ต้องเสียภาษี ข้อจำกัดการหักดอกเบี้ย นโยบายหนี้ อายุหนี้ ความเสี่ยงผิดนัด ภาษีระดับผู้ลงทุน ต้นทุนธุรกรรม ข้อกำหนดสัญญาเงินกู้ ความขัดแย้งตัวแทน ข้อมูล และความยืดหยุ่นที่สูญเสีย ล้วนเปลี่ยนผลลัพธ์

ใช้ MM โดยระบุแบบจำลองก่อน แล้วจึงชี้ว่าสมมติฐานใดไม่เป็นจริง ทฤษฎีบทไม่ได้กล่าวเป็นข้อเท็จจริงว่าการจัดหาเงินทุนในโลกจริงไม่มีความสำคัญ แต่เป็นเส้นฐานที่มีวินัย ซึ่งป้องกันไม่ให้เข้าใจผิดว่าอัตราผลตอบแทนตามสัญญาของหนี้ที่ต่ำกว่าคือกำไรฟรี และบังคับให้ระบุประโยชน์หรือต้นทุนทางการเงินทุกข้ออย่างชัดเจน

<a id="mechanism"></a>

## กลไกการทำงาน

ประยุกต์และตรวจสอบทฤษฎีบทตามลำดับนี้:

1. **ระบุรุ่นของแบบจำลองและสมมติฐาน** บอกให้ชัดว่าไม่มีภาษีหรือมีภาษีนิติบุคคล ระยะเวลาไม่สิ้นสุดหรือจำกัด จำนวนหนี้คงที่หรืออัตราส่วนการใช้หนี้ หนี้ไร้ความเสี่ยงหรือมีความเสี่ยง ภาษีบุคคล ตลาดแข่งขัน ข้อมูลเท่าเทียม ต้นทุนธุรกรรมและการออกหลักทรัพย์ ต้นทุนล้มละลายและความขัดข้องทางการเงิน ความขัดแย้งตัวแทน นโยบายลงทุน และผู้ลงทุนสามารถกู้หรือให้กู้ด้วยเงื่อนไขใกล้เคียงกันหรือไม่ สูตรจากแบบจำลองต่างรุ่นใช้แทนกันไม่ได้หากไม่ปรับ
2. **ประเมินมูลค่าสินทรัพย์ดำเนินงานก่อนการจัดหาเงินทุน** คาดการณ์กระแสเงินสดดำเนินงานและความเสี่ยงธุรกิจที่สอดคล้องกัน แยกเงินสดส่วนเกินและสินทรัพย์นอกดำเนินงาน แล้วประเมินมูลค่ากับผลตอบแทนที่ต้องการในกรณีไม่ใช้หนี้ โครงสร้างเงินทุนจัดสรรกระแสเงินสดดำเนินงานใหม่ระหว่างสิทธิเรียกร้อง ไม่ควรใช้ซ่อนการเปลี่ยนสินทรัพย์ นโยบายลงทุน ภาษี หรือความเสี่ยงประมาณการ
3. **กระทบยอดข้อเสนอในกรณีไม่มีภาษี** ข้อเสนอ I คือ `V_L = V_U` เมื่อหนี้คือ `D` ส่วนของผู้ถือหุ้นคือ `E` ผลตอบแทนสินทรัพย์เมื่อไม่ใช้หนี้คือ `r_0` และผลตอบแทนของหนี้คือ `r_D` ข้อเสนอ II ในกรณีอย่างง่ายที่ระบุคือ `r_E = r_0 + (D / E) × (r_0 - r_D)` ต้นทุนถัวเฉลี่ยคือ `WACC = (E / V)r_E + (D / V)r_D = r_0` การใช้หนี้เปลี่ยนความเสี่ยงและผลตอบแทนคาดหมายของสิทธิเรียกร้อง ไม่ใช่มูลค่าการดำเนินงานรวม
4. **จำลองเกราะภาษีนิติบุคคลแบบมีเงื่อนไข** สำหรับหนี้จำนวนคงที่ตลอดไปที่มีอัตราภาษีนิติบุคคลคงที่ `T_C` ดอกเบี้ยหักได้เต็มจำนวน รายได้ที่ต้องเสียภาษีเพียงพอ และเกราะภาษีมีความเสี่ยงเท่าหนี้ สูตรอย่างง่ายที่ใช้กันคือ `V_L = V_U + T_C × D` ความสัมพันธ์อย่างง่ายที่สอดคล้องกันคือ `r_E = r_0 + (D / E)(r_0 - r_D)(1 - T_C)` นโยบายหนี้ ขาดทุนทางภาษี ข้อจำกัด เขตภาษี อัตรา เวลา และความเสี่ยงของเกราะที่ต่างกัน ต้องใช้วิธีมูลค่าปัจจุบันปรับปรุงหรือวิธีอื่นที่สอดคล้องและระบุชัด
5. **วัดการใช้หนี้เชิงเศรษฐกิจและความสามารถก่อหนี้** กระทบยอดหนี้รวมกับหนี้สุทธิ เงินสดที่ถูกจำกัดกับเงินสดใช้ได้ สัญญาเช่า สิทธิเรียกร้องบุริมสิทธิ บำนาญ เงินทุนจากผู้ขาย การค้ำประกัน การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ อนุพันธ์ ภาระผูกพัน ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม ช่วงหนี้ครบกำหนด การทยอยคืนเงินต้น ดอกเบี้ย อัตราคงที่หรือลอยตัว สกุลเงิน ลำดับสิทธิ หลักประกัน ข้อกำหนดสัญญา อันดับเครดิต และสิทธิไล่เบี้ยระดับนิติบุคคล อัตราหนี้ต่อส่วนของผู้ถือหุ้นตามบัญชีไม่ใช่ข้อมูลการใช้หนี้ตามมูลค่าตลาดที่ครบถ้วนสำหรับทฤษฎีบท
6. **ประเมินแรงเสียดทานที่ทำให้การจัดหาเงินทุนสำคัญ** ประมาณต้นทุนความขัดข้องทางการเงินทั้งทางตรงและทางอ้อม ความเสี่ยงรีไฟแนนซ์และสภาพคล่อง การลงทุนน้อยเกิน ภาระหนี้เดิม การเปลี่ยนแทนสินทรัพย์ การผลักความเสี่ยง การกำกับติดตาม ธรรมาภิบาล การปรับลดสัดส่วน ต้นทุนออกหลักทรัพย์ การส่งสัญญาณ การคัดเลือกที่ไม่พึงประสงค์ อำนาจควบคุม ความเชื่อมั่นของลูกค้าและผู้ขาย เงินกองทุนตามกฎ และแรงจูงใจฝ่ายบริหาร อย่านับผลเหล่านี้ซ้ำทั้งในกระแสเงินสดและอัตราคิดลด
7. **เปรียบเทียบนโยบายด้วยสถานการณ์ ไม่ใช่สูตรหาจุดเหมาะที่สุดสูตรเดียว** ทดสอบภาวะดำเนินงานถดถอย ความผันผวนของอัตราและส่วนต่าง การใช้เกราะภาษีได้จริง การรีไฟแนนซ์ ระยะเผื่อข้อกำหนดสัญญา อันดับเครดิต การขายสินทรัพย์ ความต้องการลงทุน การออกหุ้น การซื้อหุ้นคืน การซื้อกิจการ และการตอบสนองของผู้มีส่วนได้เสีย เปรียบเทียบมูลค่า WACC ROIC EPS กระแสเงินสดอิสระ ความอยู่รอด ความยืดหยุ่น และผลต่อหุ้นตามเวลา พร้อมปรับบทวิเคราะห์เมื่อความเสี่ยงสินทรัพย์หรือนโยบายหนี้เปลี่ยน

"การสร้างการใช้หนี้ด้วยตนเอง" อธิบายแนวคิดการทำอาร์บิทราจในกรณีไม่มีภาษี หากกระแสเงินสดดำเนินงานที่เทียบเท่ากันถูกกำหนดราคาต่างกันเพียงเพราะกิจการหนึ่งใช้หนี้มากกว่า ผู้ลงทุนที่กู้หรือให้กู้ด้วยเงื่อนไขเทียบเท่ากันย่อมสร้างหรือหักล้างการใช้หนี้ของกิจการได้ ข้อจำกัดการกู้จริง อัตราที่ต่างกัน ความรับผิดจำกัด ภาษี และความขัดข้องทางการเงิน คือเหตุผลที่การทำซ้ำดังกล่าวอาจใช้ไม่ได้

<a id="example"></a>

## ตัวอย่าง

ใช้ธุรกิจดำเนินงานเดียวเพื่อกระทบยอดกรอบอ้างอิง 4 ชั้น:

- **ข้อเสนอ I กรณีไม่มีภาษี:** กิจการไม่ใช้หนี้มีมูลค่า `V_U = $1,000.0000 million` มีกำไรดำเนินงานคาดหมาย `$100.0000 million` และ `r_0 = 10.0000%` การออกหนี้ `$300.0000 million` แล้วซื้อหุ้นคืนทำให้ `V_L = $1,000.0000 million` หนี้ `D = $300.0000 million` และส่วนของผู้ถือหุ้น `E = $700.0000 million` ในแบบจำลองไม่มีภาษีและแรงเสียดทาน โครงสร้างเงินทุนเปลี่ยน แต่มูลค่าดำเนินงานไม่เปลี่ยน
- **ข้อเสนอ II กรณีไม่มีภาษีและ WACC:** หาก `r_D = 5.0000%` จะได้ `r_E = 10.0000% + (300 / 700) × (10.0000% - 5.0000%) = 12.1429%` ดอกเบี้ยเท่ากับ `$15.0000 million` เหลือให้ส่วนของผู้ถือหุ้น `$85.0000 million` ซึ่งสอดคล้องกับ `85 / 700 = 12.1429%` WACC เท่ากับ `(700 / 1,000) × 12.1429% + (300 / 1,000) × 5.0000% = 10.0000%`
- **แบบง่ายที่มีภาษีนิติบุคคล:** เมื่อ `T_C = 21.0000%` และหนี้จำนวนคงที่ตลอดไปมีเกราะภาษีที่ใช้ได้ทั้งหมด จะได้ `PV(tax shield) = 21.0000% × $300.0000m = $63.0000m` และ `V_L = $1,063.0000 million` เมื่อ `E = $763.0000 million` ข้อเสนอ II แบบง่ายหลังปรับภาษีให้ `r_E = 11.5531%` และ WACC หลังภาษีเท่ากับ `9.4073%` ตัวเลขเหล่านี้ขึ้นกับสมมติฐานหนี้และภาษีของแบบจำลอง
- **การปรับแรงเสียดทาน:** หากนักวิเคราะห์ประเมินแยกว่ามูลค่าปัจจุบันของต้นทุนความขัดข้องทางการเงินที่คาดกับความยืดหยุ่นที่เสียไปเป็น `$80.0000 million` และต้นทุนตัวแทนกับการออกหลักทรัพย์อีก `$20.0000 million` มูลค่าปรับปรุงเพื่อประกอบตัวอย่างคือ `$1,063.0000m - $80.0000m - $20.0000m = $963.0000m` การที่ค่าประเมินต่ำกว่ามูลค่าเมื่อไม่ใช้หนี้ไม่ได้พิสูจน์ว่ามีจุดเหมาะที่สุดแบบสากล แต่แสดงว่าแรงเสียดทานที่ระบุชัดอาจสูงกว่าเกราะภาษีตามแบบจำลอง

<a id="risks"></a>

## ความเสี่ยง

- ระบุข้อเสนอ MM ระบบภาษี นโยบายหนี้ ระยะเวลา และสมมติฐานที่แน่นอนก่อนใช้สูตร
- อย่าผสมผลกรณีไม่มีภาษีจากปี 1958 กับผลเกราะภาษีนิติบุคคลไว้ในสมการเดียวโดยไม่อธิบาย
- คงสินทรัพย์ดำเนินงาน นโยบายลงทุน และความเสี่ยงธุรกิจไว้เท่าเดิมเมื่อแยกผลของการจัดหาเงินทุน
- ใช้มูลค่าตลาดของหนี้และส่วนของผู้ถือหุ้นเมื่อแบบจำลองกำหนด ไม่ใช่อัตราส่วนตามบัญชีที่ไม่อธิบาย
- แยกมูลค่าดำเนินงาน มูลค่ากิจการ มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น เงินสดส่วนเกิน และสินทรัพย์นอกดำเนินงาน
- จับคู่ผลตอบแทนที่ต้องการของหนี้และส่วนของผู้ถือหุ้นให้เป็นวัน สกุลเงิน ระยะเวลา ภาษี และสถานการณ์เสี่ยงเดียวกัน
- อย่าถือว่าอัตราผลตอบแทนตามสัญญาของหนี้ที่ต่ำกว่าพิสูจน์ว่าความเสี่ยงรวมต่ำลงหรือสร้างมูลค่าฟรี
- จำลองความน่าจะเป็นและขาดทุนจากการผิดนัด ไม่ใช่เพียงดอกเบี้ยตามสัญญาหรือคูปองปัจจุบัน
- ตรวจรายได้ที่ต้องเสียภาษี เขตภาษี อัตราตามกฎหมายและอัตราที่แท้จริง ขีดจำกัดการหัก ขาดทุน และยอดยกไป
- จับคู่การคิดลดและเวลาของเกราะภาษีกับนโยบายหนี้และความเสี่ยงของเกราะ แทนการใช้สูตรตลอดไปอย่างตายตัว
- รวมอายุหนี้ การทยอยคืนเงินต้น อัตราลอยตัว สกุลเงิน ลำดับสิทธิ หลักประกัน ข้อกำหนดสัญญา และสิทธิไล่เบี้ยต่อนิติบุคคล
- กระทบยอดสัญญาเช่า สิทธิบุริมสิทธิ บำนาญ เงินทุนจากผู้ขาย การค้ำประกัน การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ อนุพันธ์ และภาระผูกพัน
- แยกเงินสดใช้ได้ออกจากเงินสดที่ถูกจำกัด ติดค้าง จำเป็นต่อการดำเนินงาน หรือเป็นหลักประกัน ก่อนหักกลบหนี้
- ทดสอบความพร้อมของการรีไฟแนนซ์ ความผันผวนของส่วนต่าง อันดับเครดิต ระยะเผื่อข้อกำหนดสัญญา และการเรียกหลักประกัน
- ประมาณต้นทุนกฎหมายและบริหารโดยตรง กับความเสียหายทางอ้อมต่อลูกค้า ผู้ขาย พนักงาน และการลงทุนจากความขัดข้องทางการเงิน
- ทดสอบการลงทุนน้อยเกิน ภาระหนี้เดิม การเปลี่ยนแทนสินทรัพย์ การผลักความเสี่ยง การกำกับติดตาม อำนาจควบคุม และแรงจูงใจฝ่ายบริหาร
- รวมต้นทุนออกหลักทรัพย์ ธุรกรรม ป้องกันความเสี่ยง ปรับโครงสร้าง และการปรับลดส่วนของผู้ถือหุ้นโดยไม่นับซ้ำ
- พิจารณาภาษีระดับผู้ลงทุน กลุ่มผู้ลงทุน ความไม่สมมาตรของข้อมูล การส่งสัญญาณ และการเข้าถึงเงินกู้ที่ไม่เท่าเทียม
- อย่าสรุปว่ามีการสร้างมูลค่าจาก EPS ที่เพิ่ม WACC ในตารางที่ลดลง หรือ ROE เมื่อใช้หนี้ที่สูงขึ้นเพียงอย่างเดียว
- ใช้การวิเคราะห์สถานการณ์และความไว พร้อมปรับความเสี่ยงสินทรัพย์ กฎภาษี นโยบายหนี้ และข้อมูลตลาดตามเวลา

<a id="misconceptions"></a>

## ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย

- **"MM พิสูจน์ว่าโครงสร้างเงินทุนไม่สำคัญเลย"** ความไม่เกี่ยวข้องมีผลเฉพาะภายใต้สมมติฐานที่กำหนด กรอบนี้ช่วยระบุว่าแรงเสียดทานจริงข้อใดอาจสร้างผลกระทบ
- **"หนี้เพิ่มมูลค่าเท่ากับอัตราภาษีคูณหนี้เสมอ"** สูตรตลอดไปนี้ต้องมีนโยบายหนี้ การหักภาษีที่ใช้ได้ อัตราภาษี เวลา และความเสี่ยงแบบเฉพาะ เกราะภาษีจริงอาจถูกจำกัดหรือสูญไป
- **"การใช้หนี้มากขึ้นลด WACC เพราะหนี้ถูกกว่า"** ความเสี่ยงของส่วนของผู้ถือหุ้นและหนี้จะถูกกำหนดราคาใหม่ และความขัดข้อง ภาษี การรีไฟแนนซ์ กับปัญหาตัวแทนเปลี่ยนต้นทุนทั้งหมด
- **"EPS หรือ ROE เมื่อใช้หนี้สูงขึ้นหมายความว่าผู้ถือหุ้นดีขึ้น"** การเปลี่ยนตัวหารและการถ่ายโอนความเสี่ยงอาจเพิ่มตัวชี้วัดเหล่านี้โดยไม่มี NPV เป็นบวกหรือมูลค่าปรับความเสี่ยงที่เพียงพอ
- **"สมมติฐานที่ไม่สมจริงทำให้ MM ไร้ประโยชน์"** กรอบอ้างอิงที่โปร่งใสมีประโยชน์เพราะบังคับให้ระบุ จำลอง และสนับสนุนเหตุผลของส่วนต่างจากแบบจำลอง แทนการซ่อนไว้ในสัญชาตญาณ

<a id="related"></a>

## หัวข้อที่เกี่ยวข้อง

- [มูลค่ากิจการ](/th/stocks/enterprise-value/)
- [WACC](/th/stocks/wacc/)
- [การใช้หนี้ทางการเงิน](/th/stocks/financial-leverage/)

<a id="sources"></a>

## แหล่งข้อมูล

- American Economic Review: ต้นทุนเงินทุน การเงินนิติบุคคล และทฤษฎีการลงทุน.
- American Economic Review: ภาษีเงินได้นิติบุคคลและต้นทุนเงินทุน - บทแก้ไข.
- Journal of Finance: หนี้และภาษี.
- Journal of Financial Economics: ทฤษฎีกิจการ - พฤติกรรมผู้บริหาร ต้นทุนตัวแทน และโครงสร้างความเป็นเจ้าของ.
- Journal of Finance: ปริศนาโครงสร้างเงินทุน.
- Internal Revenue Service: Form 8990 และข้อจำกัดการหักค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยธุรกิจ.

Source: https://wiki.fcontext.com/th/stocks/modigliani-miller-theorem/index.mdx