# 牛市看跌价差：净贷记、盈亏平衡、限定损失与指派风险

建立牛市 Put 贷记价差，计算到期收益，并管理波动率、提前指派、保证金、流动性和到期风险。

规范链接: https://wiki.fcontext.com/zh-cn/options/bull-put-spread/
事实核验日期: 2026-07-22

> 仅供教育参考，不构成投资建议

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## 直接答案

**牛市看跌价差**又称 Put 贷记价差：卖出较高执行价 Put，同时买入相同标的、到期日、行权方式、结算、乘数和数量的较低执行价 Put。它通常以净贷记开仓，表达标的到期时会保持在空头 Put 执行价或以上的观点。

到期最大收益是初始贷记；合约最大损失为`执行价宽度 − 净贷记`，再乘合约乘数。只有两腿完整并按预期结算时，较低执行价多头 Put 才能限制下行损失。

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## 收益与到期前表现

设空头 Put 执行价为 `K_H`，多头 Put 为 `K_L`，且 `K_H > K_L`，净贷记为 `C`。每单位到期利润为：

`C − max(K_H − S_T, 0) + max(K_L − S_T, 0)`

- `S_T ≥ K_H`：两腿无内在价值，利润为 `C`。
- `K_L < S_T < K_H`：标的每下跌一美元，利润减少一美元。
- `S_T ≤ K_L`：损失封顶为 `(K_H − K_L) − C`。
- 费用前到期盈亏平衡为 `K_H − C`。

到期前通常具有正 Delta、负 Gamma、正 Theta 和负 Vega，但大小甚至部分符号会随标的、时间、利率和 Put 偏斜变化。波动率下降或时间流逝可能有利；向下跳空、偏斜变陡或市场扩大可能压倒时间衰减。

贷记是承担未结束空头义务的对价，不是已实现收入。美式空头 Put 可提前被指派，特别是深度实值且剩余时间价值很少时。指派会按 `K_H` 建立股票多头，多头 Put 仍是独立合约并可能保留时间价值。

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## 95/90 Put 价差示例

假设标的为 `$100`。卖出一张 95 Put、买入相同到期的一张 90 Put，净贷记 `$1.20`，乘数 100。

- 最大收益：`$1.20 × 100 = $120`。
- 执行价宽度：`$95 − $90 = $5`。
- 最大损失：`($5 − $1.20) × 100 = $380`。
- 到期盈亏平衡：`$95 − $1.20 = $93.80`。

到期 `$100` 时两腿无内在价值，利润 `$120`。到期 `$93` 时空头 Put 价值 `$2`、多头为零，利润为 `($1.20 − $2) × 100 = −$80`。到期 `$85` 时空头价值 `$10`、多头 `$5`，价差价值 `$5`，达到最大损失 `$380`。

最大收益相对合约风险为 `$120 / $380 ≈ 31.6%`，但这不是成功概率或期望回报。费用和可成交价格会降低该数值。

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## 交易与到期清单

- 确认两腿标的、到期日、行权方式、结算、乘数和数量一致。
- 使用可成交组合贷记，不要相加有利的单腿中间价。
- 把贷记、最大损失、费用、保证金和压力路径换算为账户金额。
- 与现金担保 Put 比较，包括下行、融资和取得股票结果的差异。
- 检查两档执行价的流动性和波动率偏斜。
- 压测缓跌、跳空跌破多头执行价、波动率飙升、偏斜变陡和价差扩大。
- 空头 Put 深度实值时监控时间价值和提前指派风险。
- 临近到期规划钉住风险和意外股票多头。

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## 常见误区

- “收到贷记就是利润。”它伴随尚未解除的空头 Put 义务。
- “股票必须上涨才能盈利。”到期位于空头执行价或以上均可达到最大收益。
- “限定损失消除了保证金风险。”券商要求和指派股票会带来临时资金需求。
- “多头 Put 会自动处理指派。”在卖出或行权前，它仍是独立合约。
- “正 Theta 保证每天盈利。”价格、Gamma、波动率、偏斜和流动性可能占主导。
- “滚仓能避免实现亏损。”它关闭一个价差并以新经济条件开启另一个。

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## 相关主题

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- [现金担保 Put](/zh-cn/options/cash-secured-put/)

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## 权威来源

- [标准化期权的特征与风险](https://www.theocc.com/company-information/documents-and-archives/options-disclosure-document) - 期权清算公司
- [牛市看跌价差（Put 贷记价差）](https://www.optionseducation.org/strategies/all-strategies/bull-put-spread-credit-put-spread) - 期权行业委员会
- [期权](https://www.finra.org/investors/investing/investment-products/options) - FINRA
- [保证金手册](https://cdn.cboe.com/resources/membership/Margin_Manual.pdf) - Cboe