# Cliquet 棘轮期权：重置日、局部上下限与路径收益

理解 Cliquet 如何汇总各重置期受限收益、为何只看终值不够，以及哪些合约和模型风险驱动价值。

规范链接: https://wiki.fcontext.com/zh-cn/options/cliquet-options/
事实核验日期: 2026-07-22

> 仅供教育参考，不构成投资建议

<a id="answer"></a>

## 直接答案

**Cliquet 期权**也叫棘轮期权，把整个期限拆成多个重置期，并计算每期收益。每个局部收益可受局部上限和下限约束，再把结果累计，并可能进一步应用全周期上限或下限。

支付取决于观察序列，不只取决于标的起点和终点。即使之后走势反转，每次重置仍可能锁定收益或受保护的损失。具体产品差异很大：有的支付票息，有的包含本金，有的使用平均观察价，有的使用金额变化而不是百分比收益。

<a id="mechanism"></a>

## 通用支付定义

观察日为 `t₀<t₁<...<t_n` 时，每期简单收益为：

`r_i = S(t_i)/S(t_{i−1}) − 1`

局部下限为 `f`、上限为 `c` 时，记入收益为：

`g_i = min[c, max(f, r_i)]`

一种常见的累计收益还使用全周期下限 `F` 和上限 `C`：

`R = max[F, min(C, Σg_i)]`

若条款按名义本金 `N` 乘该收益支付，衍生支付为 `N×R`；是否另行偿还本金是独立的合约问题。有些 Cliquet 会复合而不是相加、逐期使用不同上下限、加入参与率或平均多个定盘价，不能只凭名称推断公式。

每次重置可视为以最新参考价启动新的短期期权敞口。因此估值取决于连续收益的联合分布、跨期波动率曲面、跳空、股息、利率、观察规则和发行人信用或融资条款。

<a id="example"></a>

## 四次季度重置

假设四个季度的标的收益为 `+8%`、`−8%`、`+3%`、`−3%`。局部上限为 `+5%`、下限为 `−2%`，全周期下限为 `0%`、上限为 `10%`。

逐期记入收益为：

`+5%, −2%, +3%, −2%`

合计 `+4%`，仍在全周期边界内，所以 `R=4%`。名义本金为 `10,000` 美元时，只支付收益的合约会支付 `400` 美元；本金是否返还取决于正式条款。

但标的复合终值收益为：

`1.08 × 0.92 × 1.03 × 0.97 − 1 ≈ −0.73%`

尽管标的终值略低，Cliquet 仍记入 `+4%`，因为局部收益和损失分别受上限和下限约束。另一条终点相同的路径可以产生不同支付。

<a id="risks"></a>

## 合约与估值清单

- 记录所有观察日、时区、假日调整、价格来源、中断规则，以及收益采用简单、对数、金额还是平均。
- 确认局部和全周期上下限、参与率、汇总方式、名义本金、货币、本金保护、结算和发行人赎回权。
- 区分连续监测和离散定盘；观察日之间的价格变化可能不直接影响支付。
- 模拟跨重置期的完整波动率曲面及动态，而不是单一固定 IV；远期偏斜与跳空会显著改变价值。
- 用简单极限核验路径模拟，报告抽样误差，增加路径与时间步，并独立重算示例路径。
- 压力测试集中亏损、正负交替大波动、定盘跳空、观察缺失、股息、利率、流动性撤退和发行人违约。
- 把模型价值视为估计；定制 Cliquet 可能没有透明二级市场，提前终止调整可能很宽。
- 阅读法律文件；OCC 对标准化期权的披露不能替代结构化或场外产品条款。

<a id="misconceptions"></a>

## 常见误区

- “只看最终标的价格。”重置期收益的顺序决定结果。
- “局部下限保护本金。”它只限制单期记入损失，本金条款是另一件事。
- “上限只在到期应用一次。”局部与全周期上限可以同时存在。
- “锁定收益已经收到现金。”它可能到结算前仍是或有债权，并承担发行人信用。
- “低实际波动率一定让 Cliquet 便宜。”偏斜、远期波动率、跳空和上下限都重要。
- “电子表格支付就是市场价格。”定价还需要概率、贴现、曲面动态、信用与成交假设。

<a id="related"></a>

## 相关主题

- [Asian 期权](/zh-cn/options/asian-options/)
- [障碍期权](/zh-cn/options/barrier-options/)
- [远期启动期权](/zh-cn/options/forward-start-options/)
- [期权模型风险](/zh-cn/options/option-model-risk/)

<a id="sources"></a>

## 权威来源

- [期权和公司负债的定价](https://doi.org/10.1086/260062) - Fischer Black 与 Myron Scholes
- [理性期权定价理论](https://doi.org/10.2307/1831029) - Robert C. Merton
- [标准化期权的特征与风险](https://www.theocc.com/company-information/documents-and-archives/options-disclosure-document) - 期权清算公司