---
title: "折现率：让要求回报率与现金流相匹配"
description: "了解如何为现值、DCF、WACC、股权成本、通胀、币种和终值分析选择并审查折现率。"
image: "https://wiki.fcontext.com/og.png"
---

> Documentation Index
> Fetch the complete documentation index at: https://wiki.fcontext.com/llms.txt
> Use this file to discover all available pages before exploring further.

# 折现率：让要求回报率与现金流相匹配

> 仅供教育参考，不构成投资建议；投资可能产生损失。

<a id="answer"></a>

## 直接答案

**折现率**是把未来现金流换算成现值时使用的要求回报率：

`present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t`

它体现货币时间价值，以及投资者对被估值索取权相关不确定性所要求的补偿。折现率是一项分析输入，并不存在一个由外部为某家公司统一发布、适用于所有情形的数字。

折现率必须与现金流相匹配：

- 企业自由现金流（FCFF）可供债权和股权资本使用，通常以加权平均资本成本（WACC）折现。
- 股权自由现金流（FCFE）、股利和其他仅归属于股权的现金流，通常以股权成本折现。
- 合同约定的债务现金流需要使用与其期限、币种、受偿顺位、流动性和信用风险一致的利率；公司的 WACC 并非自动适用。

折现率越高，现值越低，而且越远期的现金流受到的影响越大。正是这种久期效应，使主要价值来自远期增长或终值的估值对折现率格外敏感。

<a id="mechanism"></a>

## 折现率如何构建

采用简单的固定年利率时，每笔现金流都按其发生时间折现。实务中，如果无风险利率或风险溢价随到期年限存在重大差异，期限结构可能比单一利率更合适。

以资本资产定价模型（CAPM）估算股权成本的示意公式为：

`cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium`

在 CAPM 框架下，贝塔衡量的是对系统性市场风险的暴露，并不是涵盖公司所有特定风险的通用指标。分析师可以作额外调整，但规模、国家、流动性或公司特定风险溢价都应分别说明依据，并避免与现金流情景中已经反映的下行情形重复计入。

税后 WACC 的示意公式为：

`WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)`

权重通常应反映相关的市场价值或目标资本结构，而不是机械地采用账面价值。债务税务调整还取决于利息税盾是否可实际利用，以及该处理是否与现金流模型一致。

以下一致性原则至关重要：

- 名义现金流应匹配名义折现率；实际现金流应匹配实际折现率。
- 折现率与现金流必须使用同一币种，因为不同币种的通胀、主权条件和无风险收益率曲线各不相同。
- 税后现金流需要与税后口径一致的折现率；不应随意混用税前与税后模型。
- 折现率应与现金流的索取权性质、久期、杠杆假设以及预测中已体现的风险相匹配。

<a id="example"></a>

## DCF 计算示例

假设某示例公司的股权市场价值为 `US$800m`，债务为 `US$200m`，因此资本权重为 `80% equity` 和 `20% debt`。分析师采用 `4.00%` 的无风险利率、`1.20` 的贝塔和 `5.00%` 的股权风险溢价：

`4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity`

若税前债务成本为 `6.00%`，模型税率为 `25.00%`，则示例 WACC 为：

`80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC`

再假设第 1 至第 5 年以美元计价的名义税后 FCFF 分别为 `US$20m`、`US$30m`、`US$40m`、`US$50m` 和 `US$60m`。按 `8.90%` 折现后，其现值合计为：

`US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m`

采用固定增长终值模型，并假设永续增长率为 `3.00%`，则第 6 年 FCFF 为：

`US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF`

第 5 年末的终值为：

`US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value`

将终值折现至今天得到：

`US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value`

因此，示例企业价值为：

`US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value`

终值部分占企业价值的 `82.08%`，所以假设的小幅变化也会产生重大影响。在保持相同现金流和 `3.00%` 增长率不变时，`8.00%` 的折现率得到约 `US$994.78m`，而 `10.00%` 的折现率得到约 `US$692.62m`：

`US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%`

这只是敏感性分析，并不能证明其中任何一个折现率是正确的。固定增长公式还要求折现率高于永续增长率，并假定企业已进入稳定、可持续的状态。

<a id="risks"></a>

## 审阅清单与模型风险

- 明确估值对象是企业价值、股权价值、债务、租赁还是其他具体索取权。
- 除非明确说明采用其他框架及其依据，否则应以 WACC 折现 FCFF，以股权成本折现仅归属于股权的现金流。
- 确认时间约定：年末、年中、确切日期或其他约定。
- 使用与现金流久期和币种一致的无风险曲线及到期期限。
- 区分当前即期曲线、历史平均水平和对未来利率的预测。
- 核对股权风险溢价的来源、日期、地域，以及它是历史值、隐含值还是调查值。
- 在披露的期间和频率下估算贝塔；若使用可比公司，还应说明去杠杆和重新加杠杆过程。
- 使用市场价值权重或有充分依据的目标资本权重，不要默认采用资产负债表账面价值。
- 在相关时，以一致方式纳入租赁、优先股、非控股权益或其他融资索取权。
- 债务成本应匹配发行人的边际借款风险、期限、受偿顺位和币种，而不是使用已经过时的票面利率。
- 仅在税盾可利用且与预测中的税务处理一致时计入税盾。
- 名义现金流与名义利率匹配，实际现金流与实际利率匹配。
- 现金流和折现率保持同一币种；计入国家风险时避免机械式重复计算。
- 区分预期情景现金流与风险溢价调整，避免对同一下行风险重复惩罚。
- 当业务、杠杆或风险随时间发生重大变化时，考虑使用期限结构或多个折现率。
- 永续增长率必须低于折现率，并且相对于相关经济体具备可持续性。
- 使用退出倍数法交叉核验终值，但不得混用企业价值倍数与股权价值倍数。
- 报告价值中来自明确预测期和终值期的各自占比。
- 对折现率和终值增长率运行二维敏感性分析表，而不是只展示一个看似精确的数值。
- 在与每股价格比较之前，通过债务、现金、非控股权益、优先索取权、投资和其他调整，将企业价值调节为股权价值。

<a id="misconceptions"></a>

## 常见误区

- **“折现率就是央行政策利率。”** 政策利率和国债收益率可能影响无风险利率输入，但要求回报率还可能包含期限、股权、信用、流动性、国家及其他相关溢价。
- **“WACC 适用于公司的所有现金流。”** WACC 通常与可供全部资本提供者使用的经营现金流相匹配，而不是债务偿付、股利或仅归属于股权的现金流。
- **“预测风险越高，就应始终同时降低现金流并提高折现率。”** 如果缺少一致的框架，两种调整同时使用可能重复计算同一不确定性。
- **“公司的当前资本结构绝不会改变折现率。”** 杠杆会影响索取权风险、资本权重、债务成本、税务利益，并可能改变不同时点适用的折现率。
- **“数学上精确的 DCF 会产生客观价值。”** 算术可以完全精确，但现金流、风险溢价、贝塔、资本结构和终值假设仍然存在不确定性。

<a id="related"></a>

## 相关主题

- [自由现金流](/zh-cn/stocks/free-cash-flow/)
- [股权成本](/zh-cn/stocks/cost-of-equity/)
- [资本资产定价模型](/zh-cn/stocks/capm/)

<a id="sources"></a>

## 来源

- [FASB：财务会计概念公告第 7 号](https://storage.fasb.org/Concepts_Statement_7_As_Amended.pdf)
- [美联储：选定利率（H.15）](https://www.federalreserve.gov/releases/h15/)
- [美国财政部：利率统计](https://home.treasury.gov/policy-issues/financing-the-government/interest-rate-statistics)
- [SEC：财务报表初学者指南](https://www.sec.gov/about/reports-publications/investorpubsbegfinstmtguide)
- [Sharpe：资本资产价格——风险条件下的市场均衡理论](https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1964.tb02865.x)
- [Modigliani 与 Miller：资本成本、公司财务与投资理论](https://www.aeaweb.org/aer/top20/48.3.261-297.pdf)

Source: https://wiki.fcontext.com/zh-cn/stocks/discount-rate/index.mdx