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title: "股利贴现模型：以未来股利估算普通股价值"
description: "运用单阶段与多阶段股利贴现模型，并检验派息可持续性、股权成本、增长率、股份回购、稀释和终值。"
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# 股利贴现模型：以未来股利估算普通股价值

> 仅供教育参考，不构成投资建议；投资可能产生损失。

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## 直接答案

**股利贴现模型（DDM）**将普通股估值为普通股股东预期收到的未来股利的现值：

`P0 = sum of expected future dividends discounted to today`

对于按固定增长率永续增长的股利，戈登增长模型为：

`P0 = D1 / (r - g)`

其中，`D1` 是下一期预期普通股每股股利，`r` 是普通股股权成本，`g` 是可持续的永续增长率。公式要求 `r > g`。

当公司按照较为可预测的政策支付具有实质意义的普通股股利时，DDM 最具参考价值。如果近期增长率或派息率不同于成熟期假设，多阶段模型通常更为可信。

<a id="mechanism"></a>

## 模型如何运作

DDM 折现的是权益分配，因此使用股权成本而非 WACC。输入为每股股利时，它就是每股模型；预测必须反映会改变未来股数的预期发行、期权稀释、转换和股份回购。

固定增长公式使用的是下一期股利，而非刚刚支付的股利：

`D1 = D0 x (1 + g)`

多阶段 DDM 会逐期预测明确预测期内的股利，然后估算稳定期终值：

`P0 = D1/(1+r)^1 + D2/(1+r)^2 + ... + [Dn+1/(r-g)]/(1+r)^n`

增长必须得到盈利、现金创造、资本需求、杠杆、监管约束及再投资经济性的支持。在股东权益报酬率和派息假设稳定的情况下，一项诊断指标是：

`sustainable growth = retention ratio x return on equity`

这只是交叉验证，而非定律。会计口径的 ROE 可能失真，公司可通过发行新股为增长融资，回购会改变每股数据，留存资本的未来回报也可能不同于历史 ROE。

应将常规普通股股利与特别股利、优先股股利、股票股利和资本返还分配区分开来。如果预计会支付特别现金股利，可对其单独估值；不应默认让它永续增长。

对于主要通过回购返还现金的公司，DDM 可能低估其经济派息。总派息模型或自由现金流模型可能更有参考价值，但在未衔接股数影响和融资来源之前，不能简单地把回购金额加到股利上。

<a id="example"></a>

## 两阶段示例

假设一家公司刚刚支付了 `US$1.50 per share` 的常规普通股股利。预计股利在未来三年每年增长 `10.00%`，此后按 `4.00%` 永续增长。示例股权成本为 `9.00%`。

明确预测期的股利为：

`D1 = US$1.50 x 1.10 = US$1.65`

`D2 = US$1.65 x 1.10 = US$1.8150`

`D3 = US$1.8150 x 1.10 = US$1.9965`

稳定期第一年的股利为：

`D4 = US$1.9965 x 1.04 = US$2.07636`

第 3 年末的戈登终值为：

`P3 = US$2.07636 / (9.00% - 4.00%) = US$41.5272`

前三年股利的现值为：

`US$1.65/1.09 + US$1.8150/1.09^2 + US$1.9965/1.09^3 = US$4.5831`

终值的现值为：

`US$41.5272 / 1.09^3 = US$32.0666`

因此，示例估值为：

`US$4.5831 + US$32.0666 = US$36.6497 per share`

终值占结果的 `87.49%`。如果仅将稳定增长率从 `4.00%` 下调至 `3.00%`，估值会降至 `US$31.0483`。如果仅将股权成本从 `9.00%` 上调至 `10.00%`，估值会降至 `US$30.5000`。

这些敏感性结果并不能确定正确估值，而是说明结论在多大程度上取决于必须得到论证的假设。

<a id="risks"></a>

## 审查清单与模型风险

- 确认预测对象是扣除任何优先股请求权后的普通股每股股利，而非公司的分配总额。
- 区分最近已支付股利 `D0` 与下一期预期股利 `D1`。
- 对历史常规股利、特别股利、股票股利和资本返还分配进行衔接，而非把它们当作同一个经常性序列。
- 将股利与股东权益变动表、现金流量表、附注及期后宣派事项核对。
- 审查董事会裁量权、法定资本规则、债务契约、监管资本、流动性及其他分配限制。
- 将股利与盈利、自由现金流、现金余额、借款、资产出售和新股发行进行比较。
- 对异常盈利、亏损、减值、利得和周期性高峰或低谷调整派息率。
- 评估股利平滑政策是否导致派息增长滞后于可持续盈利的变化。
- 预测每股股利时，纳入预期股份发行、员工奖励、证券转换和股份回购。
- 区分经营进步推动的股利增长与股数分母缩小造成的股利增长。
- 使用与股利情景所包含的币种、通胀、地区和风险一致的普通股股权成本。
- 明确列示高速增长期和过渡期，而非让暂时的增长率永续延伸。
- 要求稳定增长率低于股权成本，并确保其在相关经济体中可持续。
- 以再投资需求、留存率、增量回报、市场成熟度和竞争状况交叉验证稳定增长率。
- 当杠杆、利润率、资产密集度或会计权益发生变化时，不要假定历史 ROE 能够延续。
- 对预期特别股利单独估值，而非将其资本化为永续年金。
- 当回购在经济上具有重大意义时，将股利估值与总派息法及 FCFE 法进行比较。
- 量化估值中有多少来自明确预测期股利，又有多少来自终值。
- 对股权成本和增长率进行二维敏感性分析，并加入削减股利和派息过渡情景。
- 只有在核对日期、币种、股份类别、税费和交易成本后，才将估算价值与市场价格比较。

<a id="misconceptions"></a>

## 常见误区

- **“DDM 价值等同于股息率。”** 股息率用当前或指示性股利除以市场价格；DDM 则折现预测的股利序列以估算价值。
- **“不支付股利的股票没有经济价值。”** 实用的 DDM 需要预期最终会有分配，但在当前无股利时，其他权益估值模型仍可对再投资、未来派息或出售所得进行估值。
- **“提高派息率总会创造更高价值。”** 增加派息可能减少有价值的再投资、削弱流动性、提高融资需求，或降低未来股利的可持续性。
- **“历史股利增长率可以永续延伸。”** 成熟期增长率必须收敛至低于必要回报率且在经济上可论证的水平。
- **“回购和股利是可互换的输入。”** 两者都会返还资本，但回购会改变流通股数和每股权益，因此总派息模型需要严谨的股数桥接。

<a id="related"></a>

## 相关主题

- [股息率](/zh-cn/stocks/dividend-yield/)
- [折现率](/zh-cn/stocks/discount-rate/)
- [股权成本](/zh-cn/stocks/cost-of-equity/)

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## 来源

- [FASB：《财务报告概念框架》](https://storage.fasb.org/Conceptual%20Framework%20for%20Financial%20Reporting%20%28September%202024%29.pdf)
- [SEC：《财务报表入门指南》](https://www.sec.gov/about/reports-publications/investorpubsbegfinstmtguide)
- [SEC：投资者公告《如何阅读 10-K》](https://www.sec.gov/files/reada10k.pdf)
- [Investor.gov：股票常见问题](https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/investment-products/stocks)
- [Gordon：《股利、盈利与股票价格》](https://doi.org/10.2307/1927792)
- [Lintner：《公司收入在股利、留存收益与税款之间的分配》](https://www.jstor.org/stable/1910664)

Source: https://wiki.fcontext.com/zh-cn/stocks/dividend-discount-model/index.mdx