# 保護性領口：用放棄部分上漲換取股票下限

組合持股、保護性 Put 和備兌 Call，計算到期下限、上限、淨權利金、最大虧損與收益，並管理指派和續期風險。

標準網址: https://wiki.fcontext.com/zh-tw/options/protective-collar/
事實查核日期: 2026-07-22

> 僅供教育參考，不構成投資建議

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## 直接答案

**保護性領口**把同一交割物的股票多頭、Put 多頭和 Call 空頭組合起來。Put 建立暫時最低賣出價格，Call 權利金協助支付保護成本，代價是股票高於 Call 履約價後的上漲受到限制。

對100股而言，標準結構通常使用相同到期日的一張 Put 和一張 Call。策略並未消除損失：股票仍可從成本跌至 Put 履約價，投資人還要支付期權淨借方。保護會到期，數量可能不匹配，Call 空頭也可能提前被指派。

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## 到期損益結構

令股票成本為 `S₀`、到期股價為 `Sᵀ`、Put 履約價為 `Kᴾ`、Call 履約價為 `Kᶜ`、Put 權利金為 `P`、收到的 Call 權利金為 `C`，且 `Kᴾ < Kᶜ`：

`每股領口利潤 = (Sᵀ − S₀) + max(Kᴾ − Sᵀ, 0) − max(Sᵀ − Kᶜ, 0) − P + C`

假設股票與期權同時建立、數量匹配、到期日相同，並忽略股息、費用、融資和稅務：

- 期權淨借方：`P − C`；
- 到期損益兩平點：`S₀ + P − C`；
- 到期最大虧損：`(S₀ − Kᴾ + P − C) × 受保護股數`；
- 到期最大收益：`(Kᶜ − S₀ − P + C) × 受保護股數`。

低於 Put 履約價後，受保護數量的進一步股票跌幅由 Put 內在價值抵銷。高於 Call 履約價後，進一步股票漲幅由 Call 空頭義務抵銷。兩履約價之間，扣除淨權利金後，利潤近似隨股票一比一變化。

公式描述到期而非每一條路徑。到期前兩張期權仍有時間和波動率價值。美式 Call 空頭可能提前被指派，尤其在除息日前後。持股可履行交付義務，但指派可能早於計畫賣出股票；Call 被指派時，Put 不會自動賣出或履約。

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## `$100` 股票上的 `$90/$110` 領口

投資人以 `$100` 買入或評價100股，以 `$2.00` 買入一張 `$90` Put，並以 `$1.50` 賣出一張 `$110` Call：

`期權淨借方 = ($2.00 − $1.50) × 100 = $50`

`最大虧損 = ($100 − $90 + $2.00 − $1.50) × 100 = $1,050`

`最大收益 = ($110 − $100 − $2.00 + $1.50) × 100 = $950`

`損益兩平點 = $100 + $2.00 − $1.50 = $100.50`

| 到期股價 | Put / Call 結果 | 總利潤 |
| --- | --- | ---: |
| `$80` | Put 價值 `$10`；Call 到期 | `−$1,050` |
| `$105` | 兩張期權均到期 | `+$450` |
| `$120` | Put 到期；Call 抵銷高於 `$110` 的漲幅 | `+$950` |

`$1.50` Call 權利金支付了 `$2.00` Put 的大部分而非全部成本。「零成本領口」只表示初始期權貸方與借方大致抵銷，並不消除股票跌至 Put 履約價的損失、Call 履約價以上的機會成本、價差、費用、稅務、股息影響或指派風險。

若股票更早以其他成本買入，從今日市值衡量的對沖經濟性與總稅務收益是不同計算。應分別保留紀錄，而不是把歷史成本改寫為 `$100`。

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## 建立與管理清單

- 匹配股票數量、合約數、乘數、標的、交割物，並盡量匹配到期日。
- 拆股、合併、分拆或特別分配後核對調整合約。
- 選擇使剩餘股票損失可承受的 Put 下限，以及願意交付股票的 Call 上限。
- 用可成交組合 Bid/Ask 計算淨借方或貸方及兩個到期邊界。
- 檢查除息日、Call 時間價值和提前指派風險。
- 明確 Call 指派對股息、投票曝險、稅務批次和剩餘 Put 的影響。
- 確認履約、不履約、指派、委託和券商強制平倉截止時間。
- 核實平倉與轉倉成交；替換領口會實現舊期權結果並開啟新保護。
- 隨股價、IV 偏度、時間、股息和流動性變化重新評估保護。
- 到期前計畫續期；Put 保護結束後，普通股票下跌風險恢復。
- 納入部分保護：一組標準領口通常只保護匹配的100股。
- 在相同期限與成本下，將領口與賣出股票、只買 Put 或不對沖持股比較。

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## 常見誤區

**「領口可防止股票虧損。」** 它限制匹配部位低於 Put 履約價後的到期損失，但仍保留成本至履約價的差額和淨保護成本。

**「零成本就是無風險。」** 它只描述初始權利金，不描述下跌、上漲受限、費用、稅務或指派。

**「股票在到期前不會被賣出。」** Call 提前指派可以按履約價交付股票，而 Put 仍保持未平倉。

**「只要繼續持股，下限就一直有效。」** 下限只在 Put 可履約期間有效，除非續期保護。

**「轉倉可延續對沖且不實現任何結果。」** 轉倉會關閉舊合約，並按目前價格開啟新合約。

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## 相關主題

- [領口策略](../collar-strategy/)
- [保護性 Put](../protective-put/)
- [備兌 Call](../covered-call/)
- [指派風險](../assignment-risk/)

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## 權威來源

- [Options Industry Council，領口策略](https://www.optionseducation.org/strategies/all-strategies/collar-protective-collar)
- [Options Industry Council，保護性 Put](https://www.optionseducation.org/strategies/all-strategies/protective-put-married-put)
- [Options Industry Council，備兌 Call](https://www.optionseducation.org/strategies/all-strategies/covered-call-buy-write)
- [OCC，標準化期權的特徵與風險](https://www.theocc.com/company-information/documents-and-archives/options-disclosure-document)