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title: "可轉換債券：估值、轉換條款與稀釋"
description: "分析可轉換債券的債權、轉換選擇權、浮動債券底價、贖回與結算條款、轉換溢價及潛在稀釋。"
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# 可轉換債券：估值、轉換條款與稀釋
> 僅供教育用途；不構成投資建議或投資推薦。投資可能導致損失。
## 直接回答
**可轉換債券**是一種債務證券，其條款允許持有人在指定期間及條件下，將債權轉換為發行人的一定數量股份。從經濟屬性看，它結合了普通債券債權與嵌入式股票選擇權；但從法律上看，它是一項證券，實際報酬由契約條款決定。
債券部分涉及票息、期限、償債順位、擔保、契約、利率、信用利差、流動性與回收率；選擇權部分則受股價、預期波動率、股利、剩餘期限及公司行動影響。深度價外時，它通常更像信用工具；深度價內時更像股票；介於兩者之間時，兩類風險都會顯著影響價格。
**債券底價**是排除轉換選擇權後，對債務現金流價值的估計，不是合約保證，也不是固定停損線。利率、信用利差、流動性、預期回收率、次順位地位與模型假設都會使其大幅變動；違約或發行人贖回時，該估值也可能無法代表最終報酬。
## 條款與估值
轉換比率是每張債券對應的股份數量，轉換價格則是每股所代表的本金。簡單固定比率條款為：
`conversion price = principal amount / conversion ratio`
`conversion ratio = principal amount / conversion price`
契約可能因股票分割、特定股利、配股、公開收購、合併或控制權變更而調整比率或價格，也可能只允許在特定窗口或觸發事件後轉換。應使用目前調整後的條款，而非只看發行時資料。
轉換價值（亦稱平價）是轉換所得股份的市場價值：
`conversion value = conversion ratio × current stock price`
只要債權價值及選擇權時間價值尚存，市價通常會高於平價。常用指標為：
`conversion premium = (convertible price - conversion value) / conversion value`
高溢價可能代表相對平價有較大緩衝，但也表示股價需要上漲更多，轉換價值才能追上買入價。應一致使用淨價或全價，並計入應計利息、交易成本、稅費及轉換時可能放棄的利息。當期收益率只衡量現金收入，不代表預期總報酬：
`current yield = annual coupon / convertible market price`
普通債券價值應以適當信用曲線折現承諾現金流，並考慮償債順位、回收率、流動性及嵌入式贖回或回售條款。其後還須聯合評估股票選擇權、轉換、發行人贖回、持有人回售、或有轉換測試、補償性調整及到期日。軟贖回可能在股價高於門檻後迫使持有人作出決定，回售權則可能形成較早還款日，因此只看持有至到期收益率可能造成誤導。
結算方式因證券而異，轉換可能交付股份、現金或兩者組合，發行人也可能保留選擇權。封頂買權或其他避險可減少部分經濟稀釋或抵銷轉換曝險，但不會消除債務、選擇權、交易對手、稅務、揭露或避險交易流風險。
## 計算範例
假設一張可轉債本金為 `$1,000`，票面利率為 `2.0%`，轉換比率為 `20 shares`。初始轉換價格為：
`conversion price = $1,000 / 20 shares = $50.00 per share`
若股票價格為 `$35.00`，平價為：
`conversion value = 20 × $35.00 = $700`
假設普通債券估值為 `$820`，可轉債市價為 `$900`，市場價格同時高於估算普通債券價值與平價。相對平價的溢價為：
`conversion premium = ($900 - $700) / $700 = 28.6%`
年票息為 `$20`，因此當期收益率為：
`current yield = $20 / $900 = 2.22%`
普通債券估值及當期收益率都不能預測實際報酬。信用惡化可能同時壓低估算底價和市場價格，贖回或回售也可能縮短持有期。
若股價其後升至 `$70.00`，平價變為：
`conversion value = 20 × $70.00 = $1,400`
若可轉債交易價格為 `$1,470`，相對平價的溢價縮窄至：
`conversion premium = ($1,470 - $1,400) / $1,400 = 5.0%`
此時證券對股票更敏感，但準確價值仍取決於剩餘選擇權期限、波動率、股利、信用、贖回、結算和應計利息條款。
再單獨考察發行人層面的稀釋。假設公司有 `$100 million` 本金尚未償還，共 `100,000 bonds`，轉換前有 5,000 萬股普通股。按每張 20 股計算，簡單全額股份交付量為：
`potential new shares = 100,000 bonds × 20 shares = 2.0 million shares`
`post-conversion shares = 50.0 million + 2.0 million = 52.0 million`
`new-share percentage = 2.0 million / 52.0 million = 3.85%`
該比例描述全額股份結算下的潛在所有權稀釋，並非揭露的稀釋每股盈餘結果。作為刻意簡化的美國 GAAP 範例，假設年度淨利為 5,200 萬美元、稅率為 25.0%、全部以股份結算，且沒有其他潛在稀釋證券：
`basic EPS = $52.0 million / 50.0 million shares = $1.04`
`after-tax interest add-back = $2.0 million × (1 - 25.0%) = $1.5 million`
`simplified if-converted EPS = ($52.0 million + $1.5 million) / 52.0 million shares = $1.03`
實際稀釋每股盈餘須使用加權平均股數、反稀釋測試、適用會計準則及具體結算條款。現金結算、封頂買權、稅務影響、回購和轉換時點都可能使經濟稀釋、投票權稀釋、現金流影響和揭露 EPS 不同。
## 核查清單
- 閱讀公開說明書、契約、補充文件和後續修訂，而非依賴代碼簡介。
- 確認本金、票息、到期日、付息日、償債順位、擔保、契約及回收順位。
- 每次調整後重新計算目前轉換比率、轉換價格、平價與溢價。
- 梳理轉換窗口、或有轉換觸發條件、通知、截止日及操作結算程序。
- 核查發行人贖回、軟贖回門檻、贖回保護、補償條款及各贖回日報酬。
- 核查持有人回售、重大變更買回及發行人的支付能力。
- 明確本金、轉換價值或僅轉換溢價以現金、股份或兩者結算。
- 確認轉換、贖回、回售或到期時應計利息及未來票息的處理。
- 對股價、波動率、股利、利率、信用利差、流動性、回收率和剩餘期限做壓力測試。
- 使用可比信用曲線估算普通債券價值，不把結果視為保證。
- 比較到期、贖回、回售收益率及合理總報酬情境。
- 檢查交易流動性、買賣價差、最低面額、借券可得性和交易成本。
- 審查股票分割、股利、配股、公開收購、合併和控制權變更的反稀釋條款。
- 審查封頂買權、認股權證、股票借貸或其他避險及其交易對手。
- 依申報文件核對未償本金、庫藏部位、轉換、買回及潛在股數。
- 區分所有權稀釋、投票權稀釋、現金結算、槓桿下降與稀釋 EPS。
- 應用相關會計規則、加權平均期間及反稀釋測試，不採用簡單捷徑。
- 考慮稅費、預扣稅、原始發行折價及司法管轄區特定的轉換處理。
- 獨立評估發行人信用；股票上漲潛力不會消除違約或次順位風險。
- 記錄估值日、股價、債券報價口徑、應計利息、資料來源及假設。
## 常見誤解
- **債券底價保證本金。** 它是會變動的模型估值；信用損失、流動性不足、次順位地位、贖回及違約均可能使其失效。
- **股價只要高於轉換價格就值得轉換。** 決策還取決於債券買入價、溢價、票息、稅費、結算、時點與替代方案。
- **每次轉換都會新增標示數量的股份。** 現金或淨股份結算、調整、避險、部分轉換及發行人選擇都會改變實際交付。
- **潛在股數就是稀釋 EPS 的稀釋量。** 會計處理還採用加權平均、分子調整、結算假設與反稀釋測試；經濟稀釋與報表稀釋並非相同指標。
## 相關主題
- [普通股](/stocks/common-stock/)
- [債券存續期間](/stocks/bond-duration/)
- [每股盈餘](/stocks/eps/)
## 來源
- CFA Institute：可轉債特徵、平價、浮動普通債券價值、嵌入式選擇權及公司行動調整。
- FINRA：債券定義、票息與收益率概念、信用和流動性盡職調查及可贖回債券風險。
- FINRA：贖回保護、贖回機制、補償條款、贖回收益率與再投資風險。
- FASB：美國 GAAP 下可轉換工具、結算選擇及稀釋每股盈餘處理。
- SEC：10-K 中債務、風險因素、資本結構及每股盈餘揭露框架。
Source: https://wiki.fcontext.com/zh-tw/stocks/convertible-bond/index.mdx