仅供教育参考，不构成投资建议；投资可能产生损失。
直接答案
有效市场假说（EMH）是一组关于信息如何反映在证券价格中的假说。它在实践中并不声称每个价格都正确，而是认为：如果某项信息已可供相互竞争的市场参与者使用，那么仅凭该特定信息集制定的策略，在计入现实成本后，不应能够可靠获得正的风险调整收益。
该主张必须明确市场、信息集、期限、预期收益模型、成本和决策时间戳。因此，支持或反对市场有效的证据是有条件的，而不是对每项资产和每个时期的普遍结论。
运作方式
传统三种形式对应逐层扩大的信息集：
- 弱式： 当前价格反映历史价格与成交量中的信息。仅基于这些历史信息的可重复规则，不应产生扣除成本后的风险调整超额收益。
- 半强式： 当前价格反映公开可得信息，包括申报文件、公告和广泛传播的新闻。这并不要求价格调整必须真正瞬时且没有成本。
- 强式： 价格反映公开和私有信息。这是最强的主张，而“重大非公开信息可以带来优势”这一前提与之矛盾。内幕交易法和公平披露规则规范行为与披露，但不能证明强式有效。
有效市场中的价格仍可大幅变化，因为新信息会改变预期现金流、风险、贴现率或可能结果的分布。市场有效也不要求每位投资者都理性。竞争、套利和持续判断错误的交易者所遭受的损失仍可能约束可预测错误，但资金、卖空、流动性、授权和期限限制可能阻止价格立即修正。
收集和解读信息需要成本。如果价格在不补偿信息生产的情况下已经完全包含信息，投资者就缺乏获取信息的动力。因此，现实观点允许研究获得一定毛回报，同时检验该回报能否覆盖数据、人工、交易、融资、税务、容量和模型风险。
事件研究通常从以下公式开始：
abnormal return on day t = security return on day t - expected return on day t
并把选定窗口聚合为：
cumulative abnormal return = sum of abnormal returns over the event window
预期收益可以来自市场调整基准、因子模型或其他预先设定的模型。这会产生联合假设问题：拒绝异常收益为零，可能说明市场无效、预期收益模型不佳、数据错误，或多种问题同时存在。统计显著的结果不一定可交易，因为公开公告可能早于可观察交易，报价可能在订单执行前变动，而成本或容量可能吞噬优势。
长期检验对基准选择、重叠观察、退市处理、幸存者偏差、多重检验和小样本推断尤其敏感。可信策略应在评估前设定，使用时点数据，保留未触碰的样本外期间，并同时报告失败和成功的变体。
示例
假设某公司于美东时间 4:05 p.m. ET 公开发布业绩，此前常规交易时段收盘价为 US$50.00。下一官方开盘价为 US$54.00。按收盘至开盘计算，股票收益为：
stock event return = (US$54.00 / US$50.00) - 1 = 8.0000%
假设预先设定的广泛市场基准在同一区间收益为 1.0000%。简单市场调整结果为：
abnormal event return = 8.0000% - 1.0000% = 7.0000 percentage points
价格跳空与公开新闻迅速进入价格相一致，但单一观察既不能证明半强式有效，也不能证明 US$54.00 等于内在价值。美东时间 4:05 p.m. ET 才得知消息的交易者，不能假设自己能以过时的 US$50.00 收盘价成交。
现假设股票在下一常规交易时段以 US$52.00 收盘，收盘至收盘收益为：
stock close-to-close return = (US$52.00 / US$50.00) - 1 = 4.0000%
如果基准的收盘至收盘收益为 1.5000%，单日市场调整收益为 2.5000%。这与收盘至开盘的 7.0000 percentage-point 结果并不矛盾：事件窗口和可执行价格不同。
再考虑一项在大量公开公告上测试的规则。其投资组合毛收益为 9.2000%，匹配基准收益为 7.5000%。估计交易成本为 0.9000%，数据和融资成本为 0.3000%：
net pre-tax excess return = 9.2000% - 7.5000% - 0.9000% - 0.3000% = 0.5000%
如果实盘滑点比回测假设差 0.4000%，剩余超额收益在税前且未校正因子敞口前仅为 0.1000%。只有在经过风险调整、时点数据重建、多重检验校正、样本外证据和现实执行的检验后，才能确认该策略代表可利用的市场无效。
风险与核验清单
- 陈述假设： 明确所检验的是弱式、半强式、强式还是更窄的信息集主张。
- 界定可得时间： 记录每项价格、申报文件、公告、估计和数据集实际可观察的时间。
- 使用时点数据： 保留原始数值，而不是当时无法取得的修订、重述或回填历史。
- 选择事件时钟： 明确时区、公告时间戳、交易时段及确切起止价格。
- 预先设定窗口： 避免在看到哪个区间产生理想结果后才选择事件窗口。
- 建立预期收益模型： 说明基准或因子模型，以及其为何与证券和期限匹配。
- 认识联合检验： 区分可能的错误定价与预期收益模型错误。
- 纳入分配事项： 对股息、拆股、配股、分拆及其他公司行动作一致调整。
- 纳入失败证券： 保留退市、破产和不活跃证券，防止幸存者偏差。
- 控制选择： 解释剔除项、缺失观察、流动性筛选和指数成分变化。
- 校正多重检验： 统计被舍弃的信号、参数、样本、窗口和模型变体。
- 保留留出数据： 留出真正未触碰的期间或市场进行样本外评估。
- 估计全部成本： 纳入价差、佣金、费用、市场冲击、融券、融资、数据、人工和税费。
- 使用可执行价格： 不得事后假设以公开信息出现前的报价或收盘价交易。
- 检验容量： 测量收益如何随订单规模、换手率、拥挤度和流动性变化。
- 作风险调整： 按相关性检查市场、规模、价值、动量、质量、久期、波动率和下行风险敞口。
- 报告不确定性： 提供样本量、离散程度、置信区间，以及经济和统计显著性。
- 压力测试不同环境： 检验平稳和承压市场，不把单一有利子期间视为普遍证据。
- 区分法律与理论： 不得从披露规则或合法获取信息推断强式有效。
- 要求机制解释： 说明效应为何存在、竞争为何未将其消除，以及什么可能使其消失。
常见误区
- “有效价格始终等于内在价值。” 市场有效关注能否利用某一信息集获得可预测利润；内在价值不可观察且取决于模型。
- “价格暴跌证明有效市场假说错误。” 大幅变动可能反映新的现金流或贴现率信息；识别过度反应需要预先设定的模型和证据。
- “任何可预测收益都证明存在错误定价。” 预期收益可能补偿风险、流动性不足、约束或其他敞口，基准也可能有误。
- “强式有效就是证券法。” 强式有效市场假说是一项信息主张；内幕交易和选择性披露规则是具有明确适用范围的法律标准。
- “有效市场中的研究毫无用处。” 研究帮助信息进入价格，也可能获得毛回报，但任何声称的优势都必须经受竞争、风险和总成本检验。
相关主题
来源
- Fama，《有效资本市场：理论与实证研究综述》。
- Grossman 与 Stiglitz，《信息有效市场的不可能性》。
- Fama，《市场有效、长期收益与行为金融》。
- Malkiel，《有效市场假说及其批评者》。
- SEC，《选择性披露与内幕交易》。
- Investor.gov，《执行订单》。