لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.
الإجابة المباشرة
فرضية كفاءة السوق هي مجموعة فرضيات عن كيفية انعكاس المعلومات في أسعار الأوراق المالية. وادعاؤها العملي ليس أن كل سعر صحيح، بل إن استراتيجية تستخدم مجموعة معلومات محددة لا ينبغي أن تحقق باستمرار عوائد موجبة معدلة حسب المخاطر بعد التكاليف الواقعية لمجرد أن تلك المعلومات متاحة بالفعل لمشاركين منافسين في السوق.
يجب أن يحدد الادعاء السوق ومجموعة المعلومات والأفق ونموذج العائد المتوقع والتكاليف ووقت القرار. ولذلك تكون الأدلة المؤيدة للكفاءة أو المعارضة لها مشروطة، لا حكما شاملا على كل أصل وفترة.
آلية العمل
الصيغ التقليدية مجموعات معلومات متداخلة:
- الصيغة الضعيفة: تعكس الأسعار الحالية معلومات الأسعار السابقة وحجم التداول. ولا ينبغي لقاعدة قابلة للتكرار تعتمد على ذلك التاريخ وحده أن تحقق عوائد زائدة صافية معدلة حسب المخاطر.
- الصيغة شبه القوية: تعكس الأسعار الحالية المعلومات المتاحة للجمهور، بما فيها الإيداعات والإعلانات والأخبار واسعة النشر. ولا تشترط تعديلا حرفيا وفوريا أو بلا تكلفة.
- الصيغة القوية: تعكس الأسعار المعلومات العامة والخاصة. وهذا أقوى ادعاء، وتناقضه فرضية أن المعلومات الجوهرية غير العامة قد تمنح ميزة. تنظم قوانين التداول بناء على معلومات داخلية واللائحة FD السلوك والإفصاح؛ وهي ليست دليلا على الكفاءة القوية.
يمكن أن تتغير الأسعار بحدة في سوق كفؤة لأن المعلومات الجديدة تغير التدفقات النقدية المتوقعة أو المخاطر أو معدلات الخصم أو توزيع النتائج المحتملة. ولا تتطلب الكفاءة عقلانية كل مستثمر. فقد تقيد المنافسة والمراجحة وخسائر المتداولين المخطئين بصورة منهجية الأخطاء القابلة للتنبؤ، مع أن قيود التمويل والبيع على المكشوف والسيولة والتفويض والأفق قد تمنع التصحيح الفوري.
جمع المعلومات وتفسيرها مكلف. ولو كانت الأسعار كاملة المعلومات بلا تعويض عن إنتاجها، لما كان لدى المستثمرين حافز يذكر لاكتسابها. لذا يسمح المنظور الواقعي بمكافأة إجمالية للبحث، ثم يسأل إن كانت تصمد بعد تكاليف البيانات والعمل والتداول والتمويل والضرائب والسعة ومخاطر النموذج.
تبدأ دراسة الحدث غالبا بـ:
abnormal return on day t = security return on day t - expected return on day t
وتجمع النافذة المختارة كما يلي:
cumulative abnormal return = sum of abnormal returns over the event window
قد يأتي العائد المتوقع من معيار معدل بالسوق أو نموذج عوامل أو نموذج آخر محدد سلفا. وينشئ ذلك مشكلة الفرضية المشتركة: فقد يعني رفض العائد غير العادي الصفري عدم كفاءة السوق أو سوء نموذج العائد المتوقع أو رداءة البيانات أو مزيجا منها. والنتيجة ذات الدلالة الإحصائية ليست قابلة للتداول تلقائيا؛ فقد يسبق الإعلان العام وقت الصفقة الملحوظ، وقد تتحرك الأسعار المعروضة قبل التنفيذ، وقد تلتهم التكاليف أو السعة الميزة.
تتأثر اختبارات الأفق الطويل خاصة باختيار المعيار وتداخل المشاهدات ومعالجة الشطب والتحيز للبقاء وتعدد الاختبارات والاستدلال من عينات صغيرة. وينبغي تحديد الاستراتيجية الموثوقة قبل التقييم، واستخدام بيانات كما كانت متاحة في وقتها، وحجز فترة خارج العينة لم تمس، والإفصاح عن النسخ الفاشلة والناجحة معا.
مثال
افترض أن شركة تنشر أرباحها علنا عند 4:05 p.m. ET بعد إغلاق الجلسة العادية على US$50.00. ويبلغ سعر الافتتاح الرسمي التالي US$54.00. ويكون عائد السهم من الإغلاق إلى الافتتاح:
stock event return = (US$54.00 / US$50.00) - 1 = 8.0000%
لنفترض أن معيار سوق واسع محدد مسبقا يحقق 1.0000% في الفترة نفسها. وتكون النتيجة البسيطة المعدلة حسب السوق:
abnormal event return = 8.0000% - 1.0000% = 7.0000 percentage points
تتسق الفجوة السعرية مع الاستيعاب السريع للخبر العام، لكن مشاهدة واحدة لا تثبت الكفاءة شبه القوية ولا تثبت أن US$54.00 يساوي القيمة الجوهرية. ولا يستطيع متداول علم بالخبر عند 4:05 p.m. ET افتراض التنفيذ عند سعر الإغلاق القديم US$50.00.
افترض الآن أن السهم ينهي الجلسة العادية التالية عند US$52.00، بعائد من إغلاق إلى إغلاق قدره:
stock close-to-close return = (US$52.00 / US$50.00) - 1 = 4.0000%
إذا كان عائد المعيار من الإغلاق إلى الإغلاق 1.5000%، يكون العائد المعدل حسب السوق ليوم واحد 2.5000%. ولا يناقض ذلك نتيجة الإغلاق إلى الافتتاح البالغة 7.0000 percentage-point، لأن نوافذ الحدث والأسعار القابلة للتنفيذ مختلفة.
بعد ذلك، انظر إلى قاعدة اختبرت عبر إعلانات عامة كثيرة. تحقق محفظتها عائدا إجماليا 9.2000%، فيما يحقق معيارها المتطابق 7.5000%. وتبلغ تكاليف التداول المقدرة 0.9000% وتكاليف البيانات والتمويل 0.3000%:
net pre-tax excess return = 9.2000% - 7.5000% - 0.9000% - 0.3000% = 0.5000%
إذا كان الانزلاق الفعلي 0.4000% أسوأ من افتراض الاختبار التاريخي، فلا يبقى سوى 0.1000% قبل الضرائب وقبل أي تصحيح لتعرضات العوامل. ولا تثبت الاستراتيجية كعدم كفاءة قابلة للاستغلال حتى تصمد أمام تعديل المخاطر وإعادة بناء بيانات وقتية وتصحيح تعدد الاختبارات وأدلة خارج العينة وتنفيذ واقعي.
المخاطر وقائمة التحقق
- اذكر الفرضية: حدد الصيغة الضعيفة أو شبه القوية أو القوية أو ادعاء مجموعة المعلومات الأضيق المختبر.
- حدد الإتاحة: سجل متى كان كل سعر وإيداع وإعلان وتقدير ومجموعة بيانات قابلا للملاحظة فعليا.
- استخدم بيانات وقتية: احتفظ بالقيم الأصلية لا التواريخ المعدلة أو المعاد بيانها أو المستكملة لاحقا.
- اختر ساعة الحدث: حدد المنطقة الزمنية ووقت الإعلان وجلسة التداول وأسعار البداية والنهاية الدقيقة.
- حدد النافذة مسبقا: لا تختر نافذة الحدث بعد رؤية أي فترة تنتج النتيجة المطلوبة.
- نمذج العائد المتوقع: اذكر المعيار أو نموذج العوامل وسبب ملاءمته للأداة والأفق.
- أدرك الاختبار المشترك: افصل سوء التسعير المحتمل عن خطأ نموذج العائد المتوقع.
- أدرج التوزيعات: عدل باتساق للتوزيعات والتجزئات والحقوق والانقسامات العرضية وغيرها من إجراءات الشركات.
- أدرج الأوراق الفاشلة: احتفظ بالشطب والإفلاس والأسماء غير النشطة لمنع تحيز البقاء.
- اضبط الاختيار: اشرح الاستبعادات والمشاهدات الناقصة ومرشحات السيولة وتغير عضوية المؤشر.
- صحح تعدد الاختبارات: احسب الإشارات والمعلمات والأكوان والنوافذ ونسخ النماذج المستبعدة.
- احجز بيانات اختبار: احتفظ بفترة أو سوق لم تمس فعلا للتقييم خارج العينة.
- قدر كل التكاليف: أدرج فرق الأسعار والعمولات والرسوم والأثر السوقي والاقتراض والتمويل والبيانات والعمل والضرائب.
- استخدم أسعارا قابلة للتنفيذ: لا تتداول بأثر رجعي عند سعر معروض أو إغلاق سابق للمعلومة العامة.
- اختبر السعة: قس تغير العوائد مع حجم الأمر والدوران والازدحام والسيولة.
- عدل للمخاطر: افحص تعرضات السوق والحجم والقيمة والزخم والجودة والمدة والتقلب والجانب السلبي حسب الصلة.
- أبلغ عن عدم اليقين: قدم حجم العينة والتشتت وفترات الثقة والدلالة الاقتصادية والإحصائية.
- اختبر الأنظمة: اختبر الأسواق الهادئة والمتوترة من دون اعتبار فترة فرعية مواتية دليلا عاما.
- افصل القانون عن النظرية: لا تستنتج الكفاءة القوية من قواعد الإفصاح أو الوصول القانوني للمعلومات.
- اطلب آلية: اشرح سبب وجود الأثر ولماذا لم تزل المنافسة أثره وما الذي قد يقضي عليه.
مفاهيم خاطئة شائعة
- «الأسعار الكفؤة تساوي دائما القيمة الجوهرية». تتعلق الكفاءة بالأرباح المتوقعة من مجموعة معلومات؛ والقيمة الجوهرية غير ملحوظة وتعتمد على النموذج.
- «انهيار السعر يدحض فرضية كفاءة السوق». قد تعكس الحركة الكبيرة معلومات جديدة عن التدفقات النقدية أو معدلات الخصم؛ ويتطلب تمييز المبالغة نموذجا وأدلة محددين مسبقا.
- «كل عائد قابل للتنبؤ يثبت سوء التسعير». قد تعوض العوائد المتوقعة عن المخاطر أو ضعف السيولة أو القيود أو تعرضات أخرى، وقد يكون المعيار خاطئا.
- «الكفاءة القوية هي قانون الأوراق المالية». الصيغة القوية ادعاء معلوماتي؛ أما قواعد التداول الداخلي والإفصاح الانتقائي فهي معايير قانونية ذات نطاق محدد.
- «البحث عديم الفائدة في سوق كفؤة». يساعد البحث المعلومات على دخول الأسعار وقد يحقق مكافأة إجمالية، لكن الميزة المزعومة يجب أن تصمد أمام المنافسة والمخاطر والتكلفة الكلية.
مواضيع ذات صلة
المصادر
- فاما، أسواق رأس المال الكفؤة: مراجعة للنظرية والعمل التجريبي.
- غروسمان وستيغليتز، استحالة الأسواق الكفؤة معلوماتيا.
- فاما، كفاءة السوق والعوائد طويلة الأجل والتمويل السلوكي.
- مالكيل، فرضية كفاءة السوق ومنتقدوها.
- SEC، الإفصاح الانتقائي والتداول بناء على معلومات داخلية.
- Investor.gov، تنفيذ الأمر.