僅供教育參考，不構成投資建議；投資可能產生損失。
直接答案
效率市場假說（EMH）是一組關於資訊如何反映在證券價格中的假說。它在實務上並不主張每個價格都正確，而是認為：如果某項資訊已可供相互競爭的市場參與者使用，僅憑該特定資訊集制定的策略，在計入現實成本後，不應能可靠獲得正的風險調整報酬。
這項主張必須明確界定市場、資訊集、期間、預期報酬模型、成本和決策時間戳記。因此，支持或反對市場效率的證據是有條件的，而不是對每項資產和每個時期的普遍結論。
運作方式
傳統三種形式對應逐層擴大的資訊集：
- 弱式： 目前價格反映歷史價格和成交量中的資訊。僅依據這些歷史資訊的可重複規則，不應產生扣除成本後的風險調整超額報酬。
- 半強式： 目前價格反映公開可得資訊，包括申報文件、公告和廣泛傳播的新聞。這並不要求價格調整必須真正瞬時且沒有成本。
- 強式： 價格反映公開和私有資訊。這是最強的主張，而「重大未公開資訊可以帶來優勢」這項前提與之矛盾。內線交易法和公平揭露規則規範行為與揭露，但不能證明強式效率。
效率市場中的價格仍可大幅變動，因為新資訊會改變預期現金流、風險、折現率或可能結果的分布。市場效率也不要求每位投資人都理性。競爭、套利和持續判斷錯誤的交易者所承受的損失，仍可能約束可預測錯誤，但資金、放空、流動性、委託和期間限制可能阻止價格立即修正。
蒐集和解讀資訊需要成本。如果價格在不補償資訊生產的情況下已完全包含資訊，投資人就缺乏取得資訊的誘因。因此，現實觀點允許研究獲得一定毛報酬，同時檢驗該報酬能否涵蓋資料、人力、交易、融資、稅務、容量和模型風險。
事件研究通常從以下公式開始：
abnormal return on day t = security return on day t - expected return on day t
並將選定窗口彙總為：
cumulative abnormal return = sum of abnormal returns over the event window
預期報酬可以來自市場調整基準、因子模型或其他預先設定的模型。這會產生聯合假說問題：拒絕異常報酬為零，可能表示市場無效率、預期報酬模型不佳、資料錯誤，或多種問題同時存在。統計顯著的結果不一定可交易，因為公開公告可能早於可觀察交易，報價可能在委託執行前變動，而成本或容量可能耗盡優勢。
長期檢驗對基準選擇、重疊觀察、下市處理、存續者偏誤、多重檢驗和小樣本推論尤其敏感。可信策略應在評估前設定，使用時點資料，保留未觸碰的樣本外期間，並同時報告失敗和成功的變體。
範例
假設某公司於美東時間 4:05 p.m. ET 公開發布業績，此前一般交易時段收盤價為 US$50.00。下一個官方開盤價為 US$54.00。按收盤至開盤計算，股票報酬為：
stock event return = (US$54.00 / US$50.00) - 1 = 8.0000%
假設預先設定的廣泛市場基準在同一區間報酬為 1.0000%。簡單市場調整結果為：
abnormal event return = 8.0000% - 1.0000% = 7.0000 percentage points
價格跳空與公開新聞迅速進入價格相符，但單一觀察既不能證明半強式效率，也不能證明 US$54.00 等於內在價值。美東時間 4:05 p.m. ET 才得知消息的交易者，不能假設自己能以過時的 US$50.00 收盤價成交。
現在假設股票在下一個一般交易時段以 US$52.00 收盤，收盤至收盤報酬為：
stock close-to-close return = (US$52.00 / US$50.00) - 1 = 4.0000%
如果基準的收盤至收盤報酬為 1.5000%，單日市場調整報酬為 2.5000%。這與收盤至開盤的 7.0000 percentage-point 結果並不矛盾：事件窗口和可執行價格不同。
再考慮一項在大量公開公告上測試的規則。其投資組合毛報酬為 9.2000%，匹配基準報酬為 7.5000%。估計交易成本為 0.9000%，資料和融資成本為 0.3000%：
net pre-tax excess return = 9.2000% - 7.5000% - 0.9000% - 0.3000% = 0.5000%
如果實際交易滑價比回測假設差 0.4000%，剩餘超額報酬在稅前且未校正因子曝險前僅為 0.1000%。只有經過風險調整、時點資料重建、多重檢驗校正、樣本外證據和現實執行的檢驗後，才能確認該策略代表可利用的市場無效率。
風險與核驗清單
- 陳述假說： 明確所檢驗的是弱式、半強式、強式或更窄的資訊集主張。
- 界定可得時間： 記錄每項價格、申報文件、公告、估計和資料集實際可觀察的時間。
- 使用時點資料： 保留原始數值，而不是當時無法取得的修訂、重編或回填歷史。
- 選擇事件時鐘： 明確時區、公告時間戳記、交易時段及確切起訖價格。
- 預先設定窗口： 避免看到哪個區間產生理想結果後才選擇事件窗口。
- 建立預期報酬模型： 說明基準或因子模型，以及其為何與證券和期間相符。
- 認識聯合檢驗： 區分可能的錯誤定價與預期報酬模型錯誤。
- 納入分配事項： 對股利、股票分割、現金增資認股權、分拆及其他公司行動作一致調整。
- 納入失敗證券： 保留下市、破產和不活躍證券，防止存續者偏誤。
- 控制選擇： 解釋排除項目、缺失觀察、流動性篩選和指數成分變化。
- 校正多重檢驗： 統計被捨棄的訊號、參數、樣本、窗口和模型變體。
- 保留留出資料： 留出真正未觸碰的期間或市場進行樣本外評估。
- 估計全部成本： 納入價差、佣金、費用、市場衝擊、借券、融資、資料、人力和稅費。
- 使用可執行價格： 不得事後假設以公開資訊出現前的報價或收盤價交易。
- 檢驗容量： 衡量報酬如何隨委託規模、周轉率、擁擠度和流動性變化。
- 作風險調整： 按相關性檢查市場、規模、價值、動能、品質、存續期間、波動率和下行風險曝險。
- 報告不確定性： 提供樣本量、離散程度、信賴區間，以及經濟和統計顯著性。
- 壓力測試不同環境： 檢驗平穩和承壓市場，不將單一有利子期間視為普遍證據。
- 區分法律與理論： 不得從揭露規則或合法取得資訊推斷強式效率。
- 要求機制解釋： 說明效應為何存在、競爭為何未將其消除，以及什麼可能使其消失。
常見誤區
- 「效率價格始終等於內在價值。」 市場效率關注能否利用某一資訊集獲得可預測利潤；內在價值不可觀察且取決於模型。
- 「價格暴跌證明效率市場假說錯誤。」 大幅變動可能反映新的現金流或折現率資訊；辨識過度反應需要預先設定的模型和證據。
- 「任何可預測報酬都證明存在錯誤定價。」 預期報酬可能補償風險、流動性不足、限制或其他曝險，基準也可能有誤。
- 「強式效率就是證券法。」 強式效率市場假說是一項資訊主張；內線交易和選擇性揭露規則是具有明確適用範圍的法律標準。
- 「效率市場中的研究毫無用處。」 研究協助資訊進入價格，也可能獲得毛報酬，但任何聲稱的優勢都必須經受競爭、風險和總成本檢驗。
相關主題
來源
- Fama，《效率資本市場：理論與實證研究回顧》。
- Grossman 與 Stiglitz，《資訊效率市場的不可能性》。
- Fama，《市場效率、長期報酬與行為財務》。
- Malkiel，《效率市場假說及其批評者》。
- SEC，《選擇性揭露與內線交易》。
- Investor.gov，《執行委託》。