จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้
คำตอบโดยตรง
สมมติฐานตลาดมีประสิทธิภาพ (EMH) คือกลุ่มสมมติฐานว่าข้อมูลสะท้อนอยู่ในราคาหลักทรัพย์อย่างไร ข้ออ้างในทางปฏิบัติไม่ใช่ว่าทุกราคาถูกต้อง แต่คือกลยุทธ์ที่ใช้ชุดข้อมูลหนึ่งไม่ควรสร้างผลตอบแทนปรับความเสี่ยงเป็นบวกอย่างสม่ำเสมอหลังต้นทุนจริง เพียงเพราะข้อมูลนั้นมีให้ผู้ร่วมตลาดที่แข่งขันกันแล้ว
ข้ออ้างต้องระบุตลาด ชุดข้อมูล ระยะเวลา แบบจำลองผลตอบแทนคาดหมาย ต้นทุน และเวลาตัดสินใจ หลักฐานสนับสนุนหรือคัดค้านประสิทธิภาพจึงมีเงื่อนไข ไม่ใช่คำตัดสินสากลต่อทุกสินทรัพย์และทุกช่วง
กลไกการทำงาน
รูปแบบดั้งเดิมเป็นชุดข้อมูลที่ซ้อนกัน:
- รูปแบบอ่อน: ราคาปัจจุบันสะท้อนข้อมูลราคาและปริมาณซื้อขายในอดีต กฎที่ทำซ้ำได้และอาศัยเพียงประวัตินั้นไม่ควรให้ผลตอบแทนส่วนเกินสุทธิปรับความเสี่ยง
- รูปแบบกึ่งเข้มแข็ง: ราคาปัจจุบันสะท้อนข้อมูลสาธารณะ รวมเอกสาร ข่าวประกาศ และข่าวที่เผยแพร่ทั่วไป ไม่จำเป็นต้องปรับทันทีโดยแท้จริงหรือไร้ต้นทุน
- รูปแบบเข้มแข็ง: ราคาสะท้อนข้อมูลสาธารณะและข้อมูลส่วนตัว นี่เป็นข้ออ้างที่แรงที่สุดและขัดกับหลักว่าข้อมูลสำคัญที่ยังไม่เปิดเผยอาจให้ความได้เปรียบ กฎหมายซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายในและ Regulation FD กำกับพฤติกรรมและการเปิดเผย แต่ไม่ใช่หลักฐานยืนยันประสิทธิภาพรูปแบบเข้มแข็ง
ราคาอาจเปลี่ยนแรงในตลาดที่มีประสิทธิภาพ เพราะข้อมูลใหม่เปลี่ยนกระแสเงินสดคาดหมาย ความเสี่ยง อัตราคิดลด หรือการกระจายผลลัพธ์ ประสิทธิภาพไม่ต้องการให้ผู้ลงทุนทุกคนมีเหตุผล การแข่งขัน การทำอาร์บิทราจ และผลขาดทุนของผู้ซื้อขายที่ผิดอย่างเป็นระบบอาจจำกัดความผิดพลาดที่คาดการณ์ได้ แม้ข้อจำกัดด้านเงินทุน การขายชอร์ต สภาพคล่อง อาณัติ และระยะเวลาจะขัดขวางการแก้ทันที
การเก็บและตีความข้อมูลมีต้นทุน หากราคาให้ข้อมูลสมบูรณ์โดยไม่มีค่าตอบแทนแก่การผลิตข้อมูล ผู้ลงทุนแทบไม่มีแรงจูงใจหาข้อมูล มุมมองที่สมจริงจึงยอมให้มีผลตอบแทนขั้นต้นจากงานวิจัย แล้วถามว่าผลนั้นยังอยู่หลังต้นทุนข้อมูล แรงงาน การซื้อขาย เงินทุน ภาษี ขีดความสามารถ และความเสี่ยงแบบจำลองหรือไม่
การศึกษาเหตุการณ์มักเริ่มจาก:
abnormal return on day t = security return on day t - expected return on day t
และรวมช่วงที่เลือกเป็น:
cumulative abnormal return = sum of abnormal returns over the event window
ผลตอบแทนคาดหมายอาจมาจากเกณฑ์ปรับตลาด แบบจำลองปัจจัย หรือแบบจำลองที่กำหนดไว้ก่อน จึงเกิด ปัญหาสมมติฐานร่วม: การปฏิเสธผลตอบแทนผิดปกติเป็นศูนย์อาจชี้ตลาดไม่มีประสิทธิภาพ แบบจำลองผลตอบแทนคาดหมายไม่ดี ข้อมูลผิด หรือหลายอย่างร่วมกัน ผลที่มีนัยสำคัญทางสถิติไม่ได้ซื้อขายได้อัตโนมัติ เพราะข่าวสาธารณะอาจออกก่อนรายการที่สังเกตได้ ราคาเสนออาจขยับก่อนส่งคำสั่ง และต้นทุนหรือขีดความสามารถอาจกินความได้เปรียบ
การทดสอบระยะยาวอ่อนไหวอย่างยิ่งต่อการเลือกเกณฑ์ ข้อมูลซ้อนทับ การปฏิบัติต่อการเพิกถอน อคติผู้รอด การทดสอบหลายครั้ง และการอนุมานจากตัวอย่างเล็ก กลยุทธ์ที่น่าเชื่อถือควรกำหนดก่อนประเมิน ใช้ข้อมูล ณ เวลานั้น กันช่วงนอกตัวอย่างที่ไม่เคยแตะ และรายงานทั้งรูปแบบที่ล้มเหลวกับสำเร็จ
ตัวอย่าง
สมมติบริษัทประกาศผลต่อสาธารณะเวลา 4:05 p.m. ET หลังช่วงปกติปิดที่ US$50.00 ราคาเปิดอย่างเป็นทางการครั้งถัดไปคือ US$54.00 ผลตอบแทนจากปิดถึงเปิดคือ:
stock event return = (US$54.00 / US$50.00) - 1 = 8.0000%
สมมติเกณฑ์ตลาดกว้างที่กำหนดไว้ก่อนให้ผล 1.0000% ในช่วงเดียวกัน ผลปรับตลาดอย่างง่ายคือ:
abnormal event return = 8.0000% - 1.0000% = 7.0000 percentage points
แกปสอดคล้องกับข่าวสาธารณะเข้าสู่ราคาเร็ว แต่ข้อมูลครั้งเดียวไม่พิสูจน์ประสิทธิภาพกึ่งเข้มแข็ง และไม่พิสูจน์ว่า US$54.00 เท่ามูลค่าแท้จริง ผู้ซื้อขายที่ทราบข่าวเวลา 4:05 p.m. ET ไม่อาจสมมติว่าซื้อขายได้ที่ราคาปิดเก่า US$50.00
ต่อมาสมมติหุ้นปิดช่วงปกติถัดไปที่ US$52.00 ผลตอบแทนปิดถึงปิดคือ:
stock close-to-close return = (US$52.00 / US$50.00) - 1 = 4.0000%
หากเกณฑ์ปิดถึงปิดให้ 1.5000% ผลปรับตลาดหนึ่งวันคือ 2.5000% ค่านี้ไม่ขัดกับผลปิดถึงเปิด 7.0000 percentage-point เพราะช่วงเหตุการณ์และราคาที่ซื้อขายได้ต่างกัน
พิจารณากฎที่ทดสอบกับข่าวสาธารณะจำนวนมาก พอร์ตได้ผลตอบแทนขั้นต้น 9.2000% ขณะที่เกณฑ์ตรงกันได้ 7.5000% ต้นทุนซื้อขายประมาณ 0.9000% และต้นทุนข้อมูลกับเงินทุน 0.3000%:
net pre-tax excess return = 9.2000% - 7.5000% - 0.9000% - 0.3000% = 0.5000%
หากส่วนคลาดเคลื่อนจริงแย่กว่าข้อสมมติทดสอบย้อนหลัง 0.4000% จะเหลือเพียง 0.1000% ก่อนภาษีและการแก้ผลจากปัจจัย กลยุทธ์ยังไม่พิสูจน์ความไม่มีประสิทธิภาพที่ใช้ทำกำไรได้ จนกว่าจะผ่านการปรับความเสี่ยง การสร้างข้อมูล ณ เวลานั้น การแก้การทดสอบหลายครั้ง หลักฐานนอกตัวอย่าง และการส่งคำสั่งจริง
ความเสี่ยงและรายการตรวจสอบ
- ระบุสมมติฐาน: บอกว่าทดสอบรูปแบบอ่อน กึ่งเข้มแข็ง เข้มแข็ง หรือข้ออ้างชุดข้อมูลแคบกว่า
- กำหนดการเข้าถึง: บันทึกเวลาที่ราคา เอกสาร ข่าว ค่าประมาณ และชุดข้อมูลแต่ละอย่างสังเกตได้จริง
- ใช้ข้อมูล ณ เวลานั้น: เก็บค่าเดิม ไม่ใช้ประวัติที่แก้ ปรับย้อนหลัง หรือเติมภายหลังซึ่งยังไม่มีตอนนั้น
- เลือกนาฬิกาเหตุการณ์: ระบุเขตเวลา เวลาข่าว ช่วงซื้อขาย และราคาเริ่มกับสิ้นสุดที่แน่นอน
- กำหนดช่วงล่วงหน้า: หลีกเลี่ยงเลือกช่วงเหตุการณ์หลังเห็นว่าช่วงใดให้ผลที่ต้องการ
- สร้างแบบจำลองผลตอบแทนคาดหมาย: ระบุเกณฑ์หรือแบบจำลองปัจจัยและเหตุผลที่เข้ากับหลักทรัพย์และระยะเวลา
- ตระหนักถึงการทดสอบร่วม: แยกการตั้งราคาผิดที่อาจเกิดจากความผิดแบบจำลองผลตอบแทนคาดหมาย
- รวมการจ่ายสิทธิประโยชน์: ปรับเงินปันผล แตกพาร์ สิทธิ แยกกิจการ และเหตุการณ์บริษัทอื่นอย่างสม่ำเสมอ
- รวมหลักทรัพย์ที่ล้มเหลว: เก็บการเพิกถอน ล้มละลาย และหลักทรัพย์หยุดเคลื่อนไหวเพื่อป้องกันอคติผู้รอด
- ควบคุมการเลือก: อธิบายรายการตัดออก ข้อมูลหาย ตัวกรองสภาพคล่อง และการเปลี่ยนองค์ประกอบดัชนี
- แก้การทดสอบหลายครั้ง: นับสัญญาณ พารามิเตอร์ กลุ่ม ช่วง และแบบจำลองที่ทิ้ง
- กันข้อมูลทดสอบ: เก็บช่วงหรือตลาดที่ไม่เคยแตะสำหรับประเมินนอกตัวอย่าง
- ประเมินต้นทุนทั้งหมด: รวมส่วนต่างราคา ค่าคอมมิชชัน ค่าธรรมเนียม ผลกระทบตลาด ค่ายืม เงินทุน ข้อมูล แรงงาน และภาษี
- ใช้ราคาที่ซื้อขายได้: ห้ามซื้อขายย้อนหลังที่ราคาเสนอหรือราคาปิดก่อนข้อมูลสาธารณะ
- ทดสอบขีดความสามารถ: วัดผลตอบแทนเมื่อขนาดคำสั่ง อัตราหมุนเวียน ความแออัด และสภาพคล่องเปลี่ยน
- ปรับความเสี่ยง: ตรวจความเสี่ยงตลาด ขนาด มูลค่า โมเมนตัม คุณภาพ ดูเรชัน ความผันผวน และขาลงตามความเกี่ยวข้อง
- รายงานความไม่แน่นอน: ให้ขนาดตัวอย่าง การกระจาย ช่วงความเชื่อมั่น และนัยสำคัญทางเศรษฐกิจกับสถิติ
- ทดสอบหลายภาวะ: ทดสอบตลาดสงบและตึงเครียด โดยไม่ถือช่วงย่อยที่ดีเป็นหลักฐานสากล
- แยกกฎหมายจากทฤษฎี: ห้ามอนุมานประสิทธิภาพรูปแบบเข้มแข็งจากกฎเปิดเผยหรือการเข้าถึงข้อมูลโดยชอบ
- ต้องมีกลไก: อธิบายว่าเหตุใดผลจึงมี เหตุใดการแข่งขันยังไม่กำจัด และอะไรอาจทำให้หายไป
ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย
- “ราคาที่มีประสิทธิภาพเท่ากับมูลค่าแท้จริงเสมอ” ประสิทธิภาพเกี่ยวกับกำไรที่คาดได้จากชุดข้อมูล แต่มูลค่าแท้จริงสังเกตไม่ได้และขึ้นกับแบบจำลอง
- “ราคาดิ่งลงหักล้าง EMH” การเปลี่ยนแรงอาจสะท้อนข้อมูลใหม่ด้านกระแสเงินสดหรืออัตราคิดลด การแยกปฏิกิริยาเกินต้องมีแบบจำลองและหลักฐานที่กำหนดไว้ก่อน
- “ผลตอบแทนที่คาดการณ์ได้ทุกอย่างพิสูจน์การตั้งราคาผิด” ผลตอบแทนคาดหมายอาจชดเชยความเสี่ยง สภาพคล่องต่ำ ข้อจำกัด หรือปัจจัยอื่น และเกณฑ์อาจผิด
- “ประสิทธิภาพรูปแบบเข้มแข็งคือกฎหมายหลักทรัพย์” EMH รูปแบบเข้มแข็งเป็นข้ออ้างด้านข้อมูล ส่วนกฎข้อมูลภายในและการเปิดเผยเฉพาะกลุ่มเป็นมาตรฐานกฎหมายที่มีขอบเขต
- “งานวิจัยไม่มีประโยชน์ในตลาดมีประสิทธิภาพ” งานวิจัยช่วยให้ข้อมูลเข้าสู่ราคาและอาจได้ผลตอบแทนขั้นต้น แต่ความได้เปรียบต้องผ่านการแข่งขัน ความเสี่ยง และต้นทุนรวม
หัวข้อที่เกี่ยวข้อง
แหล่งข้อมูล
- Fama, ตลาดทุนมีประสิทธิภาพ: ทบทวนทฤษฎีและงานเชิงประจักษ์.
- Grossman และ Stiglitz, ความเป็นไปไม่ได้ของตลาดที่มีประสิทธิภาพด้านข้อมูล.
- Fama, ประสิทธิภาพตลาด ผลตอบแทนระยะยาว และการเงินเชิงพฤติกรรม.
- Malkiel, สมมติฐานตลาดมีประสิทธิภาพและข้อวิจารณ์.
- SEC, การเปิดเผยข้อมูลเฉพาะกลุ่มและการซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายใน.
- Investor.gov, การส่งคำสั่งซื้อขาย.