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リキッドステーキング

リキッドステーキングのプールは、バリデーターを通じて資産をステークし、プール内のポジションに対する請求権を表す譲渡可能なトークンを発行します。LST の会計、報酬、償還、市場でのディスカウント、スマートコントラクトリスク、バリデーターリスク、DeFi でのコンポーザビリティを解説します。

更新日

教育目的の情報であり、投資助言ではありません。LST は、プロトコル、バリデーター、流動性、市場、DeFi に関するリスクによって価値を失う可能性があります。

端的な答え

リキッドステーキングとは、プール型ステーキングの一種で、参加者はステークされた資産と、プロトコルのルールに従ってその資産に帰属する報酬および損失への請求権を表す譲渡可能なトークンを受け取ります。このトークンは一般にリキッドステーキングトークン（LST）と呼ばれます。バリデーターが裏付けとなるステークを運用し続ける一方で、保有者はそのポジションを譲渡、売買したり、DeFi で利用したりできます。

LST は預け入れた資産の複製ではなく、常に一対一で取引される保証もありません。プロトコル上の会計レート、ネイティブ償還で受け取れる数量と時期、流通市場価格は、それぞれ別の値です。手数料、バリデーターへのペナルティ、スラッシング、コントラクトやオラクルの障害、出金待ち行列、市場流動性により、保有者の受取額が予想を下回ったり、待機期間が延びたりする可能性があります。

Ethereum 自体は、プール型ステーキングや LST をネイティブには提供していません。これらの商品は第三者のプロトコルが構築するため、そのコントラクト、運営者、ガバナンス、会計、償還ルールは、Ethereum のプルーフ・オブ・ステークプロトコルに加えて別の前提を持ち込みます。同じ分析上の区別は、他のプルーフ・オブ・ステークネットワーク上のリキッドステーキングにも当てはまりますが、バリデーターと出金の具体的なルールはチェーンごとに異なります。

仕組み

  1. 預け入れる、または LST を取得する。 ユーザーはネイティブのステーキング資産をプールに預けて LST を受け取るか、既存の LST を別の保有者から購入します。市場での購入自体によって、ステーキングプールに新たな資産が追加されるわけではありません。
  2. 資産をプールし、ステークを運用する。 プロトコルは資産をバリデーターまたはノードオペレーターに配分します。基盤チェーンはバリデーターの有効化、報酬、通常のペナルティ、スラッシング、退出条件を定め、リキッドステーキングプロトコルはオペレーターの選定と運用結果の分配方法を定めます。
  3. 請求権を更新する。 バリデーター報酬と、商品が対象に含める実行レイヤー報酬はプール資産を増やします。ペナルティ、スラッシング、その他の損失は資産を減らします。プロトコル手数料とオペレーター手数料により、LST 保有者に渡る金額は減少します。
  4. 退出方法を選ぶ。 保有者は LST を流通市場で売却するか、プロトコルのルールに従って償還を申請できます。市場での売却は利用可能な流動性と価格に左右されます。ネイティブ償還では、非同期の待ち行列、バリデーターの退出、その後の受取トランザクションが必要になる場合があります。
  5. DeFi で利用する。 譲渡可能な LST は、担保として使う、流動性プールに預ける、ブリッジする、リステーキングするといった用途に利用できます。コントラクトやレバレッジの層を追加するたびに、基盤となるステーキングリターンには含まれないリスクが加わります。

トークンの会計モデル

  • リベース型： プールが報酬または損失を報告するたびに、ウォレット内のトークン残高が変化します。Lido の stETH は実装例の一つです。
  • 価値蓄積型： 通常、トークン残高は固定されたまま、トークン当たりの裏付け資産量がプロトコル上で変化します。Lido の wstETH は実装例の一つです。

どちらのモデルも似た経済的効果を表せますが、連携するシステムは残高または持分に応じた正しい会計処理を行う必要があります。トークンコントラクト、プロトコルのダッシュボード、市場価格は異なる単位で表示されることがあるため、ティッカーだけから償還可能価値を推測してはいけません。

区別すべき三つの値

  • 会計レート： プロトコルの会計ルールに基づき、各 LST に帰属すると報告されるプール資産の持分です。
  • 償還価値： 手数料、損失配分、上限、待ち行列のルールを適用した後に保有者が実際に請求できる数量と、それが請求可能になる時期です。
  • 市場価格： 買い手が現時点で支払う価格です。売り急ぎ、薄い流動性、償還の遅延、プロトコルへの懸念はディスカウントを生むことがあり、担保としての強い需要やインセンティブはプレミアムを生むことがあります。

ステーキング利回りは変動するものであり、トークンが約束する固定金利ではありません。実用的な照合方法は、基盤チェーンの報酬に開示済みの実行レイヤー報酬を加え、バリデーターの損失、プロトコル手数料、オペレーター手数料、その他の商品固有の控除を差し引くことです。インセンティブトークン、レンディング金利、レバレッジをかけたイールドファーミングの利回りは、別の発行者と損失経路を持ち込むため、切り分けて分析する必要があります。

計算例

仮想的な価値蓄積型プールが 10 ETH を受け取り、入金手数料なしで 10 LST を発行したとします。この場合、初期の会計レートは 1 LST = 1 ETH です。この等価関係は初期の会計上の取り決めにすぎず、市場価格を保証するものではありません。

しばらくして、手数料控除後のバリデーター報酬が 0.50 ETH だったとします。他に変化がなければ、プール資産は 10.50 ETH、トークン供給量は 10 LST のままで、会計レートは 1 LST = 1.05 ETH になります。したがって、4 LST の保有者は、プロトコルの会計上 4.20 ETH の請求権を持ちます。

ここでネイティブ償還が遅延し、最も厚い市場での気配値が 1 LST = 0.97 ETH だとします。4 LST を直ちに売却すると、取引手数料とスリッページを差し引く前の受取額は約 3.88 ETH です。プロトコル上の会計額が 4.20 ETH でも、この差は生じます。償還を待てばより多く回収できる可能性がありますが、保有者は待ち行列の長さ、その後の報酬や損失、プロトコル運営のリスクにさらされます。償還資格、時間、費用、失敗リスクをすべて織り込まない限り、見かけ上のディスカウントは無リスクの裁定機会ではありません。

リスクと確認事項

コントラクト、会計、ガバナンス

  • バグ、アップグレード、特権ロールの侵害、不適切な連携により、償還が停止したり、持分が誤って評価されたり、資産が失われたりする可能性があります。監査は不確実性を減らしますが、安全性を証明するものではありません。
  • オラクルまたは会計の障害により、誤ったバリデーター残高が報告されたり、報酬と損失が不適切に反映されたりする可能性があります。誰がデータを報告するのか、意見の不一致をどう処理するのか、何を一時停止できるのかを確認します。
  • ガバナンスは、手数料、オペレーター、モジュール、償還ルール、リスク上限を変更できます。アップグレード権限、タイムロック、緊急権限、変更の発効前にユーザーが退出できるかを確認します。

バリデーター、オペレーター、カストディ

  • オフラインになると報酬が減り、通常のペナルティが科される場合があります。スラッシング対象の行為は、バリデーターのステークの一部を失わせ、退出を強制する可能性があります。相関する障害は多数のバリデーターに同時に影響し得ます。
  • オペレーター、クライアント、クラウド、地域、鍵管理の集中により、見かけ上は別々のバリデーターが同じ障害要因を共有することになります。
  • 預入、署名、出金の各認証情報を誰が管理するか、オペレーターがどのように承認または排除されるか、損失が全保有者に共同負担されるかを確認します。

償還、流動性、価格

  • プロトコルでの償還は、利用不能、上限付き、一時停止、待ち行列制となる場合があります。プロトコルによっては、申請の処理を待つ間、LST が報酬を得られなくなることがあります。
  • 多数の保有者が同時にネイティブ資産を求めると、流通市場の流動性が失われる可能性があります。表示された気配値で、意図する数量を実際に約定できるとは限りません。
  • すべてのディスカウントをステーブルコインの「デペッグ」と呼ぶべきではありません。まず会計レート、償還請求権、市場価格を比較し、どの値がなぜ変化したのかを特定します。

DeFi での組み合わせとレバレッジ

  • LST を担保にすると、オラクル、清算、レンディング市場のリスクが加わります。最終的に償還可能でも、市場でのディスカウントによって清算が発生することがあります。
  • LST とネイティブ資産の流動性プールには、自動マーケットメーカー、流動性の集中、インパーマネントロスへのエクスポージャーが加わります。表示される手数料収入が損失を補う保証はありません。
  • ブリッジ、ラップ、リステーキングは、コントラクト、ガバナンス領域、出金までの期間を追加します。すべてのラッパーが同等だと仮定せず、ネイティブ資産に戻るまでの経路全体を追跡します。

デューデリジェンスで確認すること

  • LST はプロトコルへの直接的な請求権、カストディ事業者の債務、ラッパー、それとも別の LST のデリバティブですか。
  • どの報酬が含まれ、どの手数料が差し引かれ、ペナルティとスラッシングはどのように配分されますか。
  • 償還はパーミッションレスですか。最小額、最大額、待ち行列、一時停止、受取のルールは何ですか。
  • コントラクトは検証、監査されていますか。誰がアップグレード、一時停止、発行、焼却、会計入力の変更を行えますか。
  • ステーク、オペレーター、クライアント、ガバナンス投票、オラクル、市場流動性はどの程度集中していますか。
  • LST が、ローンを維持できる期間より長く会計レートを下回って取引された場合、レバレッジポジションはどうなりますか。

よくある誤解

  • 「リキッド」なら額面で即時償還できる。 譲渡可能であることは一つの退出経路を提供しますが、価格と市場の厚みは需給次第です。プロトコルでの償還は非同期のままの場合があります。
  • LST は資産の複製を生み出す。 LST は商品のルールに従う請求権または持分を表します。資産への請求権と借入資金を併用することは、無リスクの資本を生むのではなく、レバレッジを増やします。
  • トークン残高や交換レートの上昇は保証された利回りである。 報酬は変動し、手数料、ペナルティ、スラッシング、会計上の損失によって純価値が低下する場合があります。
  • ディスカウントは必ず裁定取引で解消する。 裁定取引には、信頼できる償還経路、十分な取引規模、許容できる遅延、資金、請求権が有効であり続けるという確信が必要です。
  • LST を DeFi で使うリスクはステーキングと同じである。 ステーキングのリスクに、追加する各プロトコルのコントラクト、オラクル、流動性、レバレッジ、ガバナンスのリスクが重なります。

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