Solo a scopo educativo; non costituisce consulenza né raccomandazione d’investimento. Gli investimenti possono comportare perdite.
Risposta diretta
L’Altman Z-Score è un modello di screening delle difficoltà finanziarie che combina cinque rapporti contabili e di mercato in un unico punteggio. La versione classica dell’azienda manifatturiera pubblica è:
Z = 1.2X₁ + 1.4X₂ + 3.3X₃ + 0.6X₄ + 1.0X₅
dove X₁ è il capitale circolante diviso per il totale delle attività, X₂ è gli utili non distribuiti divisi per il totale delle attività, X₃ è l’EBIT diviso per il totale delle attività, X₄ è il valore di mercato del patrimonio netto diviso per il valore contabile delle passività totali e X₅ sono le vendite divise per il totale delle attività.
Il punteggio serve a selezionare il rischio, non a dare certezza. Il modello di Altman del 1968 fu stimato mediante analisi discriminante multipla su 33 produttori falliti e 33 non falliti, abbinati per settore e dimensione dell’attivo nel contesto storico dello studio. I risultati nel campione e nei test successivi non trasformano il punteggio in una probabilità attuale né prevedono data o forma giuridica di una procedura. Un punteggio basso non dimostra il fallimento e uno alto non elimina rischi di rifinanziamento, liquidità, frode, settore, contabilità o mercato.
Cosa misurano le cinque variabili
X₁ = working capital / total assets coglie una dimensione di liquidità patrimoniale. Il capitale circolante è attività correnti meno passività correnti. Un valore negativo può segnalare pressione finanziaria, anche se alcuni modelli operano strutturalmente con capitale circolante basso o negativo; questa spiegazione non prova da sola la sicurezza.
X₂ = retained earnings / total assets coglie la redditività cumulata dopo perdite e distribuzioni rispetto all’attivo. Lo studio originale la collegava all’età, ma gli utili portati a nuovo non misurano direttamente l’età: dividendi, riorganizzazioni, regole contabili, acquisizioni e perdite cumulate modificano il saldo.
X₃ = EBIT / total assets coglie la capacità di generare risultato operativo prima di interessi e imposte rispetto all’attivo. Il coefficiente fu stimato insieme alle altre variabili; la sua grandezza non implica causalità e non va interpretata isolatamente.
X₄ = market value of equity / book value of total liabilities coglie il cuscinetto di valore di mercato rispetto alle obbligazioni contabilizzate. Usare una capitalizzazione riferita a una data, quanto più vicina possibile alla data di bilancio, documentando azioni e classi incluse. Può variare rapidamente per prezzo o diluizione e incorporare informazioni già riflesse in altri dati.
X₅ = sales / total assets coglie la rotazione dell’attivo. È molto sensibile a settore, presentazione dei ricavi, intensità patrimoniale, acquisizioni, inflazione e politica contabile; software, industria, servizi pubblici e commercio possono avere livelli normali molto diversi.
Per la formula classica dei produttori quotati, le presentazioni successive definiscono spesso i valori inferiori a 1.81 zona di difficoltà, quelli da 1.81 a 2.99 zona grigia e quelli superiori a 2.99 zona relativamente sicura. Non sono probabilità calibrate né garanzie e il trattamento dei confini può variare. Non vanno trasferiti a Z’, Z’’, versioni di fornitori, società private o mercati emergenti con variabili, coefficienti, costanti o campioni diversi.
Esempio realizzato
Supponiamo che un’azienda manifatturiera riporti:
- attività correnti:
US$600 milioni - passività correnti:
US$400 milioni - utili non distribuiti:
US$300 milioni - EBIT:
US$120 milioni - totale attivo:
US$1.0 miliardo - valore di mercato del capitale proprio:
US$800 milioni - totale passività:
US$500 milioni - vendite annuali:
US$1.5 miliardo
Con valuta e perimetro informativo coerenti, le variabili sono:
X₁ = (US$600m - US$400m) / US$1,000m = 0.20
X₂ = US$300m / US$1,000m = 0.30
X₃ = US$120m / US$1,000m = 0.12
X₄ = US$800m / US$500m = 1.60
X₅ = US$1,500m / US$1,000m = 1.50
Il punteggio è:
Z = 1.2×0.20 + 1.4×0.30 + 3.3×0.12 + 0.6×1.60 + 1.0×1.50
Z = 0.24 + 0.42 + 0.396 + 0.96 + 1.50 = 3.516
Supponiamo ora che il prezzo delle azioni scenda, quindi il valore del mercato azionario scenda a US$300 milioni e l’EBIT scenda a US$40 milioni. Quindi X₄ = 0.60 e X₃ = 0.04. Mantenendo costanti gli altri input:
Z = 0.24 + 0.42 + 0.132 + 0.36 + 1.50 = 2.652
Il punteggio peggiora perché diminuiscono risultato operativo e cuscinetto del valore azionario. Il secondo calcolo mantiene fissi tutti gli altri dati: è una sensibilità, non una previsione; in realtà possono cambiare anche liquidità, passività, ricavi, attività e utili portati a nuovo. Calo del titolo e dell’EBIT possono riflettere parte della stessa nuova informazione, quindi i cinque input non sono segnali causali indipendenti. Scadenze, accesso alla liquidità, covenant, settore e azioni della direzione restano essenziali.
Limiti e verifiche pratiche
- Usare la versione corretta. La formula classica fu stimata su produttori quotati; società private, finanziarie, di servizi pubblici, di servizi, non statunitensi o di periodi successivi richiedono validazione o un’alternativa scelta espressamente, non il cambio automatico di coefficienti o soglie.
- Definire ogni input e perimetro. Riconciliare attività e passività correnti, utili portati a nuovo, EBIT, attività e passività totali, ricavi, capitalizzazione, valuta, unità, esercizio, attività cessate e rideterminazioni prima del confronto.
- Controllare la qualità contabile. Elementi una tantum, leasing, ricavi, svalutazioni di scorte, pensioni, avviamento, finanziamento fornitori, factoring, acquisizioni e impegni fuori bilancio incidono su interpretazione e comparabilità.
- Non ignorare i tempi. Il bilancio è puntuale, ricavi ed EBIT coprono un periodo e la capitalizzazione corrisponde a una data di mercato. Segnalare qualsiasi miscela di bilanci vecchi, dati mobili e prezzo attuale.
- Il valore di mercato è sensibile al mercato, non circolare in senso matematico. Il calo del titolo riduce direttamente
X₄; documentare se riflette informazioni societarie, mercato generale, illiquidità o variazioni delle azioni. - Confrontare con prove di liquidità: contante, accesso al revolver, scadenze del debito, covenants, flusso di cassa libero e rating di credito.
- Seguire una tendenza calcolata coerentemente. Una serie in calo può informare, ma cambi di modello, esercizio, politica, valuta, unità o perimetro possono creare una falsa tendenza.
- Combina il punteggio con fattori di rischio 10-K, MD&A, note a piè di pagina e analisi del flusso di cassa.
Errori comuni
“Il punteggio Z predice esattamente il fallimento.” È un modello discriminante di screening, non una probabilità calibrata, una conclusione giuridica o la previsione di una data esatta.
“Più alto è sempre meglio in ogni settore.” Rotazione, struttura del capitale circolante, contabilità e versione appropriata variano molto; punteggi di imprese diverse non sono automaticamente comparabili.
“Una società con un punteggio basso non è investibile”. I punteggi bassi segnalano il rischio di difficoltà. I titoli possono ancora avere valore, ma il rendimento richiesto, il rischio di ribasso e la posizione della struttura del capitale diventano centrali.
“La formula sostituisce la lettura degli archivi.” Le variabili provengono da archivi e dati di mercato; non sostituiscono la comprensione del business, dei termini del debito o del percorso del flusso di cassa.
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Fonti autorevoli
- Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy - Journal of Finance (2026-08-07)
- How to Read a 10-K/10-Q - Investor.gov (2026-08-07)
- Beginners’ Guide to Financial Statements - SEC (2026-08-07)