لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.
الإجابة المباشرة
يعد Altman Z-Score نموذجًا لفحص الضائقة المالية يجمع بين خمس نسب محاسبية وسوقية في درجة واحدة. الإصدار الكلاسيكي لشركة التصنيع العامة هو:
Z = 1.2X₁ + 1.4X₂ + 3.3X₃ + 0.6X₄ + 1.0X₅
حيث X₁ هو رأس المال العامل مقسومًا على إجمالي الأصول، وX₂ هو الأرباح المحتجزة مقسومًا على إجمالي الأصول، وX₃ هو EBIT مقسومًا على إجمالي الأصول، وX₄ هي القيمة السوقية لحقوق الملكية مقسومة على القيمة الدفترية لإجمالي الالتزامات، وX₅ هي المبيعات مقسومة على إجمالي الأصول.
الدرجة أداة لفرز المخاطر وليست مصدرًا لليقين. قُدّر نموذج Altman لعام 1968 بالتحليل التمييزي المتعدد باستخدام 33 شركة تصنيع مفلسة و33 شركة غير مفلسة، جرى إقرانها بحسب القطاع وحجم الأصول في السياق التاريخي للدراسة. ولا يحول الأداء داخل العينة أو في الاختبارات اللاحقة الدرجة إلى احتمال إفلاس حالي، ولا يتنبأ بتاريخ الإجراء القانوني أو شكله. الدرجة المنخفضة لا تثبت الإفلاس، والمرتفعة لا تلغي مخاطر إعادة التمويل أو السيولة أو الاحتيال أو القطاع أو المحاسبة أو السوق.
ما الذي تقيسه المتغيرات الخمسة
X₁ = working capital / total assets يعكس جانبًا من سيولة الميزانية. رأس المال العامل هو الأصول المتداولة ناقص الالتزامات المتداولة. قد تشير القيمة السالبة إلى ضغط تمويلي، مع أن بعض نماذج الأعمال تعمل هيكليًا برأس مال عامل منخفض أو سالب؛ وهذا التفسير وحده لا يثبت الأمان.
X₂ = retained earnings / total assets يعكس الربحية المتراكمة بعد الخسائر والتوزيعات نسبة إلى الأصول. ربطته الدراسة الأصلية بعمر الشركة، لكن الأرباح المحتجزة ليست مقياسًا مباشرًا للعمر؛ إذ تؤثر فيها أيضًا التوزيعات وإعادة التنظيم والقواعد المحاسبية والاستحواذات والعجوزات المتراكمة.
X₃ = EBIT / total assets يعكس قدرة النشاط على توليد ربح قبل الفوائد والضرائب نسبة إلى الأصول. قُدّر معامله بالاشتراك مع المتغيرات الأخرى في النموذج التمييزي؛ ولا يعني حجم المعامل علاقة سببية ولا ينبغي تفسيره منفردًا.
X₄ = market value of equity / book value of total liabilities يعكس هامش القيمة السوقية مقابل الالتزامات المسجلة. استخدم قيمة سوقية مؤرخة وقريبة قدر الإمكان من تاريخ الميزانية، ووثّق عدد الأسهم والفئات المشمولة. وقد يتغير سريعًا مع السعر أو التخفيف، ويحتوي على معلومات انعكست بالفعل في مدخلات أخرى.
X₅ = sales / total assets يعكس دوران الأصول. وهو شديد الحساسية للقطاع وطريقة عرض الإيراد وكثافة الأصول والاستحواذات والتضخم والسياسات المحاسبية؛ لذا تختلف المستويات الطبيعية كثيرًا بين البرمجيات والتصنيع والمرافق والتجزئة.
بالنسبة إلى الصيغة الكلاسيكية لشركات التصنيع المدرجة، تصف عروض لاحقة عادة الدرجة الأقل من 1.81 بأنها منطقة ضائقة، ومن 1.81 إلى 2.99 بأنها منطقة رمادية، وما فوق 2.99 بأنه منطقة أكثر أمانًا نسبيًا. ليست هذه احتمالات معايرة أو ضمانات، وقد تختلف معاملة الحدود. ولا يجوز نقلها إلى نماذج Z’ أو Z’’ أو نسخ الموردين أو الشركات الخاصة أو الأسواق الناشئة ذات المتغيرات أو المعاملات أو الثوابت أو العينات المختلفة.
مثال عملي
لنفترض أن شركة تصنيع تقارير:
- الأصول المتداولة:
US$600 مليون - الالتزامات المتداولة:
US$400 مليون - الأرباح المحتجزة:
US$300 مليون - EBIT:
US$120 مليون - إجمالي الأصول:
US$1.0 مليار - القيمة السوقية للأسهم:
US$800 مليون - إجمالي الالتزامات:
US$500 مليون - المبيعات السنوية:
US$1.5 مليار
مع توحيد العملة ونطاق التقرير، تكون المتغيرات:
X₁ = (US$600m - US$400m) / US$1,000m = 0.20
X₂ = US$300m / US$1,000m = 0.30
X₃ = US$120m / US$1,000m = 0.12
X₄ = US$800m / US$500m = 1.60
X₅ = US$1,500m / US$1,000m = 1.50
النتيجة هي:
Z = 1.2×0.20 + 1.4×0.30 + 3.3×0.12 + 0.6×1.60 + 1.0×1.50
Z = 0.24 + 0.42 + 0.396 + 0.96 + 1.50 = 3.516
لنفترض الآن أن سعر السهم انخفض وبالتالي تنخفض القيمة السوقية للأسهم إلى US$300 مليون وتنخفض EBIT إلى US$40 مليون. ثم X₄ = 0.60 و X₃ = 0.04. الحفاظ على المدخلات الأخرى ثابتة:
Z = 0.24 + 0.42 + 0.132 + 0.36 + 1.50 = 2.652
تنخفض الدرجة مع تراجع الربح التشغيلي وهامش القيمة السوقية. يثبت الحساب الثاني جميع المدخلات الأخرى، ولذلك فهو اختبار حساسية لا توقع؛ ففي الواقع قد يتغير النقد والالتزامات والمبيعات والأصول والأرباح المحتجزة أيضًا. وقد يعكس هبوط السهم وEBIT بعض المعلومات الجديدة نفسها، فلا ينبغي اعتبار المدخلات الخمسة إشارات سببية مستقلة. وتظل آجال الدين والوصول إلى السيولة والتعهدات وظروف القطاع وإجراءات الإدارة مهمة.
الحدود والضوابط العملية
- استخدم إصدار النموذج الصحيح. قُدرت الصيغة الكلاسيكية على شركات تصنيع مدرجة؛ أما الشركات الخاصة والمالية والمرافق والخدمات والشركات خارج الولايات المتحدة أو الفترات اللاحقة فتحتاج إلى تحقق أو بديل مختار عمدًا، لا إلى تبديل تلقائي للمعاملات أو الحدود.
- عرّف كل مدخل ونطاق تقرير. طابق الأصول والالتزامات المتداولة، والأرباح المحتجزة، وEBIT، وإجمالي الأصول والالتزامات، والمبيعات، والقيمة السوقية، والعملة، والوحدات، والفترة المالية، والعمليات المتوقفة، وإعادات البيان قبل المقارنة.
- تحقق من الجودة المحاسبية. تؤثر البنود غير المتكررة، والإيجارات، والإيرادات، وانخفاض المخزون، والمعاشات، والشهرة، وتمويل الموردين، والتخصيم، والاستحواذات، والالتزامات خارج الميزانية في التفسير أو المقارنة.
- لا تتجاهل التوقيت. بنود الميزانية قيم في تاريخ محدد، والمبيعات وEBIT يغطيان فترة، والقيمة السوقية تخص يوم تداول. وضح أي مزج بين قوائم قديمة وبيانات متحركة وسعر حالي.
- القيمة السوقية حساسة للسوق وليست دائرية بالمعنى الرياضي. يخفض هبوط السهم
X₄مباشرة؛ وثّق ما إذا كان يعكس معلومات خاصة بالشركة أو السوق العام أو ضعف السيولة أو تغير عدد الأسهم. - قارن مع أدلة السيولة: النقد، والتسهيلات الائتمانية الدوارة، وآجال استحقاق الديون، والتعهدات، والتدفق النقدي الحر، والتصنيفات الائتمانية.
- تتبع اتجاهًا محسوبًا بطريقة متسقة. قد يفيد الاتجاه الهابط، لكن تغيير النموذج أو السنة المالية أو السياسة أو العملة أو الوحدات أو نطاق التوحيد قد يصنع اتجاهًا زائفًا.
- اجمع النتيجة مع عوامل الخطر 10K، MD&A، والحواشي، وتحليل التدفق النقدي.
مفاهيم خاطئة شائعة
“تتنبأ Z-Score بالإفلاس بدقة.” هي أداة فرز تمييزية، وليست احتمالًا معايرًا أو استنتاجًا قانونيًا أو توقعًا لتاريخ دقيق.
“الأعلى أفضل دائمًا في كل قطاع.” تختلف دورة الأصول وهيكل رأس المال العامل والمحاسبة وإصدار النموذج المناسب؛ لذلك لا تقارن درجات شركات مختلفة تلقائيًا.
“الشركة ذات الدرجة المنخفضة غير قابلة للاستثمار.” تشير الدرجات المنخفضة إلى وجود مخاطر ضائقة. ولا يزال من الممكن أن تظل الأوراق المالية ذات قيمة، ولكن العائد المطلوب، ومخاطر الجانب السلبي، ووضع بنية رأس المال، تصبح أموراً مركزية.
“تحل الصيغة محل قراءة الملفات.” تأتي المتغيرات من الملفات وبيانات السوق؛ فهي لا تحل محل فهم الأعمال أو شروط الديون أو مسار التدفق النقدي.
مواضيع ذات صلة
مصادر موثوقة
- Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy - Journal of Finance (2026-08-07)
- How to Read a 10-K/10-Q - Investor.gov (2026-08-07)
- Beginners’ Guide to Financial Statements - SEC (2026-08-07)