Solo a scopo educativo; non costituisce consulenza né raccomandazione d’investimento. Gli investimenti possono comportare perdite.
Risposta diretta
La leva finanziaria consiste nell’utilizzare debito o diritti contrattuali assimilabili al debito per finanziare attività e operazioni, lasciando al capitale ordinario il diritto residuale. Può amplificare il rendimento del capitale proprio quando i rendimenti operativi superano i costi di finanziamento e amplificare le perdite quando scendono al di sotto di tali costi.
La leva non è un unico rapporto. Debito lordo, debito netto, passività per leasing, diritti privilegiati, disavanzi pensionistici, garanzie, finanziamento dei fornitori, cartolarizzazioni, covenant, scadenziari e liquidità possono condurre a conclusioni economiche diverse. La leva societaria è inoltre distinta dal debito su margine contratto da un investitore per acquistare azioni.
Come funziona
Tra le comuni misure di bilancio figurano:
debt-to-equity = interest-bearing debt / common shareholders' equity
debt-to-capital = interest-bearing debt / (interest-bearing debt + common shareholders' equity)
equity multiplier = total assets / average common shareholders' equity
Il moltiplicatore del capitale proprio è più ampio della leva debitoria, perché le attività totali sono finanziate anche da passività operative, imposte differite, partecipazioni di minoranza, capitale privilegiato e altri diritti. Un patrimonio netto contabile negativo o molto esiguo può rendere il rapporto debito/patrimonio netto e il moltiplicatore estremi o economicamente poco significativi.
Una comune misura di liquidità non GAAP è:
net debt = gross debt - cash and cash equivalents included by the stated definition
Compensare tutto il debito con tutta la liquidità presuppone che quest’ultima sia disponibile per il servizio del debito. Liquidità vincolata, non rimpatriabile, necessaria come riserva operativa minima, appartenente ai clienti o richiesta per il capitale circolante potrebbe non essere disponibile. Viceversa, linee di credito committed non utilizzate e attività prontamente monetizzabili possono sostenere la liquidità senza ridurre il debito dichiarato.
I test di copertura collegano gli obblighi agli utili o ai flussi di cassa:
EBIT interest coverage = EBIT / gross interest expense
cash interest coverage = cash flow available for interest / cash interest paid
Occorre definire numeratore e denominatore. Interessi capitalizzati, interessi sui leasing, proventi finanziari, rettifiche aggiunte all’EBITDA, EBITDA definito dai covenant e pagamenti di cassa non ricorrenti possono modificare il risultato. L’EBITDA non è flusso di cassa e da solo non rimborsa il capitale.
In un quadro semplificato senza imposte, con un unico tasso sul debito, capitale medio coerente e rendimento operativo misurato prima del finanziamento:
pretax ROE = operating return on assets + (operating return on assets - debt interest rate) * debt-to-equity
L’espressione spiega l’amplificazione, ma non è un’identità contabile universale. Imposte, saldi variabili, diritti privilegiati, attività non operative, perdite, commissioni e strumenti di debito diversi richiedono una riconciliazione più completa.
I contratti di debito generano anche rischi di tempistica e controllo. Scadenze, tassi variabili, garanzie reali, grado di priorità, garanzie personali, covenant di mantenimento e di incurrence, cross-default, pagamenti soggetti a restrizioni e clausole di cambio di controllo possono rilevare prima che gli utili annuali appaiano deboli. In caso di insolvenza, i creditori generalmente hanno priorità sugli azionisti ordinari, ma il recupero dipende dal rango del credito, dalle garanzie reali, dalla struttura delle entità giuridiche e dal valore delle attività.
Esempio
Le società U e L hanno ciascuna attività medie pari a US$100.00 million. U è finanziata con US$100.00 million di capitale ordinario e non ha debiti. L utilizza US$50.00 million di debito e US$50.00 million di capitale ordinario. Il debito costa 6.0000%, quindi gli interessi annui sono:
US$50.00 million * 6.0000% = US$3.00 million
Si ipotizzi un’aliquota fiscale del 25.0000%, ignorando limiti fiscali, commissioni, diritti privilegiati e variazioni dei saldi.
In un anno favorevole, entrambe le società realizzano un EBIT di US$12.00 million. L’utile al netto delle imposte di U è:
US$12.00 million * (1 - 25.0000%) = US$9.00 million
Company U ROE = US$9.00 million / US$100.00 million = 9.0000%
L realizza:
(US$12.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$6.75 million
Company L ROE = US$6.75 million / US$50.00 million = 13.5000%
La leva aumenta il ROE di L perché il rendimento operativo sulle attività del 12.0000% supera il costo del debito del 6.0000%.
In un anno debole, l’EBIT scende a US$3.00 million. U realizza ancora US$2.25 million, ossia un ROE del 2.2500%. L’EBIT di L copre appena gli interessi:
EBIT interest coverage = US$3.00 million / US$3.00 million = 1.0000x
Company L after-tax income = (US$3.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$0.00
In un anno in perdita, l’EBIT è pari a -US$2.00 million. U perde US$1.50 million, ossia il -1.5000% del capitale proprio secondo l’ipotesi fiscale semplificata. L perde:
(-US$2.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = -US$3.75 million
Company L ROE = -US$3.75 million / US$50.00 million = -7.5000%
Una copertura EBIT negativa pari a -0.6667x è un risultato aritmetico, non un cuscinetto: il risultato operativo non copre alcun interesse.
Si ipotizzi ora che L disponga di US$10.00 million di liquidità non vincolata, per cui il suo debito netto semplice è:
net debt = US$50.00 million - US$10.00 million = US$40.00 million
Se l’anno prossimo scadono US$20.00 million di debito e il flusso di cassa libero atteso prima del rimborso è pari a US$8.00 million, una riconciliazione approssimativa della liquidità prima dei finanziamenti è:
cash + free cash flow - debt maturities = US$10.00 million + US$8.00 million - US$20.00 million = -US$2.00 million
Il deficit è maggiore se una parte della liquidità è necessaria all’operatività e si riduce soltanto se rifinanziamento, cessioni di attività, emissione di capitale o altre fonti di finanziamento sono effettivamente disponibili.
Rischi e lista di verifica
- Definire il debito: riconciliare prestiti a breve termine, debito a lungo termine, quote correnti, scoperti e cartolarizzazioni.
- Esaminare i leasing: includere le passività per leasing e i relativi canoni o interessi in modo coerente con lo scopo dell’analisi.
- Individuare altri diritti: esaminare azioni privilegiate, pensioni, garanzie, finanziamento dei fornitori, contenziosi e impegni di acquisto.
- Mappare le entità giuridiche: determinare quale controllata deve il debito e quali entità garantiscono l’obbligazione o possiedono le garanzie reali.
- Verificare il grado di priorità: separare crediti garantiti, senior non garantiti, subordinati, strutturalmente subordinati e convertibili.
- Costruire la scala delle scadenze: elencare il capitale contrattuale per anno anziché affidarsi a un unico saldo aggregato.
- Mappare i tassi: separare debito fisso, variabile, coperto e non coperto, nonché interessi pagati per cassa e capitalizzati.
- Riconciliare il debito netto: identificare liquidità vincolata, non rimpatriabile, data in garanzia, appartenente ai clienti e minima operativa.
- Usare capitale medio: abbinare gli utili del periodo ad attività e patrimonio netto medi rappresentativi nel calcolo dei rendimenti.
- Riconciliare l’EBITDA: partire dall’utile netto GAAP ed esaminare ogni rettifica aggiunta all’EBITDA rettificato o a quello dei covenant.
- Verificare la conversione in cassa: confrontare EBIT o EBITDA con flusso di cassa operativo, capitale circolante, investimenti e imposte.
- Calcolare più coperture: verificare copertura EBIT, EBITDA, oneri fissi e cassa con definizioni coerenti.
- Leggere i covenant: registrare soglie, basket, diritti di rimedio, date di verifica, esclusioni e conseguenze dell’inadempimento.
- Sottoporre ricavi e margini a stress: modellizzare perdite operative, non soltanto una crescita positiva più lenta.
- Sottoporre i tassi a stress: ricalcolare il debito variabile e cedole di rifinanziamento realistiche lungo lo scadenziario.
- Proteggere la liquidità: dedurre il fabbisogno minimo di cassa e includere i picchi stagionali del capitale circolante.
- Esaminare l’allocazione del capitale: verificare separatamente riacquisti, dividendi e acquisizioni finanziati a debito, nonché cessioni di attività.
- Evitare scorciatoie settoriali: banche, assicurazioni, utility, società immobiliari e imprese industriali richiedono quadri di leva diversi.
- Verificare le misure di mercato: confrontare i rapporti contabili con valore del debito, valore di mercato del capitale, valore d’impresa e spread creditizi.
- Modellizzare recupero e diluizione: considerare ristrutturazione, valore delle garanzie, priorità, nuovo capitale ed emissione di azioni prima di presumere la continuità.
Idee errate comuni
- «Il debito aumenta il ROE, quindi crea valore». Può aumentare il ROE dichiarato riducendo la base di capitale proprio, ma accresce al contempo i diritti fissi e il rischio di perdita.
- «Debito netto significa che tutta la liquidità può rimborsare il debito». Una parte può essere vincolata, non rimpatriabile, data in garanzia o necessaria all’attività operativa.
- «Un’elevata copertura EBITDA garantisce il rimborso». L’EBITDA esclude capitale circolante, investimenti, imposte, capitale da rimborsare e altri obblighi di cassa.
- «Un basso rapporto debito/patrimonio netto significa bassa leva». Passività operative, leasing, garanzie, diritti privilegiati e patrimonio contabile negativo possono rendere il rapporto incompleto o fuorviante.
- «Senza scadenze imminenti non esiste rischio di leva». Tassi variabili, covenant, richieste di integrazione delle garanzie, perdite operative e aspettative di rifinanziamento possono creare pressioni prima.
Argomenti correlati
- Rapporto debito/patrimonio netto
- Rendimento del capitale proprio
- Stress test dello stato patrimoniale
Fonti
- SEC, guida introduttiva ai bilanci.
- SEC, bollettino per gli investitori sulla lettura di un rapporto 10-K.
- SEC, interpretazioni su conformità e informativa delle misure finanziarie non GAAP.
- FASB, aggiornamento dei principi contabili 2016-02 sui leasing (Topic 842).
- Investor.gov, informazioni sulle obbligazioni societarie.
- FINRA, spiegazione dell’importanza delle caratteristiche obbligazionarie.