Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen.
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Der Altman Z-Score ist ein Screening-Modell für finanzielle Schwierigkeiten, das fünf Bilanz-, Erfolgs- und Marktkennzahlen zu einem Wert verbindet. Die klassische Version für börsennotierte Industrieunternehmen lautet:
Z = 1.2X₁ + 1.4X₂ + 3.3X₃ + 0.6X₄ + 1.0X₅
Dabei ist X₁ das Betriebskapital dividiert durch das Gesamtvermögen, X₂ die Gewinnrücklagen dividiert durch das Gesamtvermögen, X₃ das EBIT dividiert durch das Gesamtvermögen, X₄ der Marktwert des Eigenkapitals dividiert durch den Buchwert der gesamten Verbindlichkeiten und X₅ der Umsatz dividiert durch das Gesamtvermögen.
Der Score dient der Risikoauswahl, nicht der Gewissheit. Altmans Modell von 1968 wurde mit multipler Diskriminanzanalyse anhand von 33 insolventen und 33 nicht insolventen Industrieunternehmen geschätzt, die im historischen Studienumfeld nach Branche und Vermögensgröße gepaart wurden. Ergebnisse innerhalb der Stichprobe und späterer Tests machen daraus weder eine aktuelle Insolvenzwahrscheinlichkeit noch eine Prognose von Zeitpunkt oder Rechtsform eines Verfahrens. Ein niedriger Wert beweist keine Insolvenz, ein hoher beseitigt keine Refinanzierungs-, Liquiditäts-, Betrugs-, Branchen-, Bilanzierungs- oder Marktrisiken.
Was die fünf Variablen messen
X₁ = working capital / total assets erfasst eine bilanzielle Liquiditätsdimension. Das Nettoumlaufvermögen entspricht Umlaufvermögen minus kurzfristigen Verbindlichkeiten. Ein negativer Wert kann auf Finanzierungsdruck hindeuten, obwohl manche Geschäftsmodelle strukturell mit niedrigem oder negativem Nettoumlaufvermögen arbeiten; diese Erklärung allein belegt keine Sicherheit.
X₂ = retained earnings / total assets erfasst die kumulierte Ertragslage nach Verlusten und Ausschüttungen im Verhältnis zur Vermögensbasis. Die Originalstudie stellte einen Bezug zum Unternehmensalter her, doch Gewinnrücklagen messen Alter nicht direkt: Dividenden, Umstrukturierungen, Rechnungslegung, Übernahmen und Bilanzverluste wirken ebenfalls.
X₃ = EBIT / total assets erfasst die operative Ertragskraft vor Zinsen und Steuern relativ zum Vermögen. Der Koeffizient wurde gemeinsam mit den anderen Variablen im Diskriminanzmodell geschätzt; seine Größe ist keine Kausalaussage und sollte nicht isoliert gedeutet werden.
X₄ = market value of equity / book value of total liabilities erfasst das Marktwertpolster gegenüber bilanzierten Verpflichtungen. Verwenden Sie eine datierte Marktkapitalisierung möglichst nahe am Bilanzstichtag und dokumentieren Sie Aktienzahl und einbezogene Gattungen. Der Wert reagiert rasch auf Kurs und Verwässerung und kann Informationen enthalten, die bereits in anderen Eingaben stecken.
X₅ = sales / total assets erfasst den Vermögensumschlag. Er hängt stark von Branche, Umsatzdarstellung, Kapitalintensität, Übernahmen, Inflation und Bilanzierung ab; Software, Industrie, Versorgung und Handel haben sehr unterschiedliche Normalwerte.
Für die klassische Formel börsennotierter Industrieunternehmen bezeichnen spätere Darstellungen Werte unter 1.81 häufig als Notlage, Werte von 1.81 bis 2.99 als Grauzone und Werte über 2.99 als relativ sichere Zone. Das sind weder kalibrierte Wahrscheinlichkeiten noch Garantien; auch die Grenzbehandlung kann variieren. Sie dürfen nicht auf Z’, Z’’, Anbieterfassungen, Privatunternehmen oder Schwellenmärkte mit anderen Variablen, Koeffizienten, Konstanten oder Stichproben übertragen werden.
Ausgearbeitetes Beispiel
Angenommen, ein produzierendes Unternehmen meldet:
- Umlaufvermögen:
US$600 million - kurzfristige Verbindlichkeiten:
US$400 million - einbehaltene Gewinne:
US$300 million - EBIT:
US$120 million - Gesamtvermögen:
US$1.0 billion - Marktwert des Eigenkapitals:
US$800 million - Gesamtverbindlichkeiten:
US$500 million - Jahresumsatz:
US$1.5 billion
Bei einheitlicher Währung und Abgrenzung lauten die Variablen:
X₁ = (US$600m - US$400m) / US$1,000m = 0.20
X₂ = US$300m / US$1,000m = 0.30
X₃ = US$120m / US$1,000m = 0.12
X₄ = US$800m / US$500m = 1.60
X₅ = US$1,500m / US$1,000m = 1.50
Die Punktzahl lautet:
Z = 1.2×0.20 + 1.4×0.30 + 3.3×0.12 + 0.6×1.60 + 1.0×1.50
Z = 0.24 + 0.42 + 0.396 + 0.96 + 1.50 = 3.516
Angenommen, der Aktienkurs fällt, sodass der Aktienmarktwert auf US$300 million und das EBIT auf US$40 million sinkt. Dann X₄ = 0.60 und X₃ = 0.04. Andere Eingaben konstant halten:
Z = 0.24 + 0.42 + 0.132 + 0.36 + 1.50 = 2.652
Der Score sinkt, weil operatives Ergebnis und Marktwertpolster zurückgehen. Die zweite Rechnung hält alle übrigen Eingaben konstant und ist daher eine Sensitivität, keine Prognose; tatsächlich können sich auch Liquidität, Verbindlichkeiten, Umsatz, Vermögen und Rücklagen ändern. Kurs- und EBIT-Rückgang können dieselbe neue Information teilweise widerspiegeln, sodass die fünf Eingaben keine unabhängigen Kausalsignale sind. Fälligkeiten, Liquiditätszugang, Covenants, Branche und Managementmaßnahmen bleiben entscheidend.
Grenzen und praktische Kontrollen
- Verwenden Sie die richtige Version. Die klassische Formel wurde mit börsennotierten Industrieunternehmen geschätzt; private, finanzielle, Versorgungs-, Dienstleistungs-, nicht US-amerikanische oder spätere Unternehmen erfordern Validierung oder eine bewusst gewählte Alternative, nicht den automatischen Tausch von Koeffizienten oder Schwellen.
- Definieren Sie jede Eingabe und Abgrenzung. Stimmen Sie Umlaufvermögen, kurzfristige Verbindlichkeiten, Rücklagen, EBIT, Gesamtvermögen, Gesamtverbindlichkeiten, Umsatz, Marktkapitalisierung, Währung, Einheiten, Geschäftsjahr, aufgegebene Bereiche und Restatements ab.
- Prüfen Sie die Rechnungslegungsqualität. Einmaleffekte, Leasing, Umsatzrealisierung, Vorratsabschreibungen, Pensionen, Goodwill, Lieferantenfinanzierung, Factoring, Übernahmen und außerbilanzielle Verpflichtungen beeinflussen Deutung und Vergleichbarkeit.
- Beachten Sie den Zeitpunkt. Bilanzposten sind Stichtagswerte, Umsatz und EBIT Periodenwerte, die Marktkapitalisierung ist ein Marktwert zu einem Datum. Kennzeichnen Sie Mischungen aus alten Abschlüssen, rollierenden Daten und aktuellem Kurs.
- Der Marktwert ist marktsensitiv, nicht mathematisch zirkulär. Ein Kursrückgang senkt
X₄direkt; dokumentieren Sie, ob Unternehmensnachrichten, Gesamtmarkt, Illiquidität oder Aktienzahländerungen dahinterstehen. - Vergleichen Sie mit Liquiditätsnachweisen: Bargeld, Revolverzugang, Schuldenlaufzeiten, Covenants, freier Cashflow und Bonitätsbewertungen.
- Verfolgen Sie einen konsistent berechneten Trend. Eine fallende Reihe kann informieren, doch Änderungen von Modell, Geschäftsjahr, Bilanzierung, Währung, Einheit oder Konsolidierungskreis erzeugen Scheinsignale.
- Kombinieren Sie den Score mit 10-K-Risikofaktoren, MD&A, Fußnoten und einer Cashflow-Analyse.
Häufige Irrtümer
„Der Z-Score sagt eine Insolvenz genau voraus.“ Er ist ein Diskriminanz-Screening, keine kalibrierte Wahrscheinlichkeit, rechtliche Schlussfolgerung oder Prognose eines genauen Antragsdatums.
„Höher ist in jeder Branche immer besser.“ Vermögensumschlag, Nettoumlaufvermögen, Bilanzierung und passende Modellversion unterscheiden sich; Werte ungleicher Unternehmen sind nicht automatisch vergleichbar.
„Ein Unternehmen mit einem niedrigen Wert ist nicht investierbar.“ Niedrige Werte weisen auf ein Notrisiko hin. Wertpapiere können immer noch einen Wert haben, aber die erforderliche Rendite, das Abwärtsrisiko und die Kapitalstrukturposition spielen eine zentrale Rolle.
„Die Formel ersetzt das Lesen von Einreichungen.“ Die Variablen stammen aus Einreichungen und Marktdaten; Sie ersetzen nicht das Verständnis des Geschäfts, der Schuldenbedingungen oder des Cashflow-Pfads.
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Maßgebliche Quellen
- Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy - Journal of Finance (2026-08-07)
- How to Read a 10-K/10-Q - Investor.gov (2026-08-07)
- Beginners’ Guide to Financial Statements - SEC (2026-08-07)