Azioni a doppia classe: controllo dei voti, conversione e governance

Analizzare le società a doppia classe separando partecipazione economica e potere di voto, mappando diritti di classe, conversioni e clausole di scadenza, e verificando gli effetti di diluizione, trasferimento e società controllata.

Solo a scopo educativo; non costituisce consulenza né raccomandazione d’investimento. Gli investimenti possono comportare perdite.

Risposta diretta

Le azioni a doppia classe sono classi di azioni ordinarie con diritti di voto diversi o, talvolta, condizioni di voto ed economiche differenti. Una classe quotata può attribuire un voto per azione o nessun voto, mentre fondatori, famiglie o altri azionisti interni detengono una classe con più voti per azione. La struttura può separare la partecipazione ai flussi di cassa dal controllo sull’elezione degli amministratori e su altre decisioni degli azionisti.

Le denominazioni delle classi non determinano i diritti. La «Classe A» può essere quella ad alto voto in una società e quella a basso voto in un’altra. Per la specifica società, leggere statuto, prospetto o dichiarazione di registrazione, ultima relazione annuale, dichiarazione di delega, comunicazioni sulla titolarità effettiva e modifiche rilevanti.

Le strutture a doppia classe possono proteggere un orizzonte d’investimento lungo dalle pressioni di breve termine, ma possono anche consolidare i controllanti, indebolire l’influenza degli azionisti ordinari e complicare la successione. L’analisi non deve definirle automaticamente buone o cattive, bensì quantificare il controllo, individuare le decisioni interessate e valutare i conseguenti rischi di governance e allocazione del capitale.

Come funzionano la partecipazione e il controllo dei voti

Per ogni classe, annotare le azioni in circolazione alla pertinente data di registrazione, i voti per azione, i diritti a dividendi e liquidazione, il rapporto di conversione, i vincoli ai trasferimenti, le clausole di scadenza e se le classi votano insieme o separatamente. I voti base della classe sono:

class votes = voting shares outstanding x votes per share

Quando le classi votano insieme su una materia, la percentuale aggregata del potere di voto di una classe è:

class voting power = class votes / total votes entitled on that matter

Se i diritti economici sono identici e la conversione avviene uno a uno, il numero di azioni può approssimare la partecipazione ai flussi di cassa. Altrimenti, calcolare il pertinente diritto economico a dividendi, liquidazione o dopo conversione, anziché presumere:

economic ownership = shares held / total shares outstanding

Il potere di voto dipende dalla materia. Le elezioni degli amministratori possono avvenire con voto congiunto, mentre modifiche statutarie, cambiamenti della conversione, condizioni di fusione o norme statali possono richiedere un’approvazione separata per classe o una soglia diversa. Distinguere inoltre la maggioranza dei voti in circolazione dalla maggioranza dei voti espressi; quorum, astensioni, voti degli intermediari, voto cumulativo e regole elettorali a maggioranza relativa o assoluta possono cambiare il risultato.

La titolarità effettiva è un concetto giuridico di informativa, non sinonimo di esposizione economica. Il potere di voto può essere condiviso o trasferito mediante trust, entità controllate, patti di voto, deleghe irrevocabili o accordi di gruppo. I titoli acquisibili nel periodo applicabile, comprese determinate opzioni o obbligazioni convertibili, possono entrare nei calcoli della titolarità effettiva prima di essere in circolazione per ogni finalità di voto.

Le azioni ad alto voto possono convertirsi automaticamente o facoltativamente in azioni a basso voto dopo trasferimento, morte, incapacità, uscita, discesa della partecipazione sotto una soglia o a una data fissa. Analizzare definizioni, trasferimenti consentiti, proroghe, deroghe e chi possa modificare la disposizione. Una clausola di scadenza nominale potrebbe non limitare il controllo se le eccezioni sono ampie o il controllante può approvare modifiche.

Una società in cui una persona, un gruppo o un’altra società detenga oltre la metà del potere di voto per eleggere gli amministratori può qualificarsi come società controllata secondo le regole di borsa applicabili e può scegliere determinate esenzioni di governance societaria. La qualifica non dimostra che ogni esenzione sia utilizzata e non elimina tutti gli obblighi di quotazione, comitato di revisione, natura fiduciaria, informativa o diritto dei valori mobiliari.

Esempio di controllo, conversione e finanziamento

Si supponga che 90.0m azioni di Classe A abbiano 1 vote per share, mentre 10.0m azioni di Classe B abbiano 10 votes per share. Le due classi hanno diritti economici identici e si convertono 1-for-1. Un fondatore possiede tutte le azioni di Classe B.

I voti di classe sono:

Class A votes = 90.0m x 1 = 90.0m

Class B votes = 10.0m x 10 = 100.0m

Il potere di voto totale è 190.0m votes. La partecipazione economica del fondatore è:

10.0m / 100.0m = 10.0000%

Il potere di voto congiunto del fondatore è:

100.0m / 190.0m = 52.6316%

Pertanto, ipotizzando che tutte le azioni votino congiuntamente e che nessun altro accordo modifichi il risultato, il fondatore può detenere la maggioranza del potere di voto congiunto con appena il 10.0000% dell’identico diritto economico.

Si supponga ora che il fondatore trasferisca 4.0m azioni di Classe B e che lo statuto ne imponga la conversione in 4.0m azioni di Classe A. Dopo il trasferimento, la Classe A conta 94.0m azioni e la Classe B 6.0m. I voti congiunti diventano:

94.0m x 1 + 6.0m x 10 = 154.0m votes

Il fondatore conserva 60.0m votes, ossia:

60.0m / 154.0m = 38.9610%

Il fondatore non ha più una maggioranza assoluta su questa base semplificata di voto congiunto, sebbene affluenza dispersa, patti di voto, struttura del consiglio o diritti separati di classe possano ancora conferire un’influenza effettiva.

Per uno scenario di finanziamento distinto, si torni alla struttura originaria e si emettano 20.0m nuove azioni di Classe A. La Classe A sale a 110.0m azioni, i voti congiunti totali a 210.0m e il potere di voto del fondatore diventa:

100.0m / 210.0m = 47.6190%

La partecipazione economica scende a:

10.0m / 120.0m = 8.3333%

Al contrario, se la società riacquista 20.0m azioni di Classe A dalla struttura originaria, la Classe A scende a 70.0m; il potere di voto del fondatore sale a:

100.0m / 170.0m = 58.8235%

Lo stesso andamento operativo può quindi coesistere con un controllo sostanzialmente diverso dopo trasferimenti, emissioni, riacquisti, conversioni o patti di voto.

Lista di controllo e rischi analitici

Identificare ogni azione ordinaria, privilegiata, convertibile, opzione, warrant e altro titolo che possa incidere sui diritti di voto o economici.
Ottenere lo statuto corrente e le modifiche, anziché affidarsi soltanto alle denominazioni delle classi o al riepilogo di un fornitore di dati.
Allineare azioni in circolazione e dati sulla partecipazione alla stessa data di registrazione o riconciliare chiaramente le variazioni successive.
Annotare i voti per azione e se ogni classe ha diritto di voto, non ha voto o vota in modo condizionato.
Verificare se le classi votano insieme, separatamente o diversamente su ogni materia rilevante.
Calcolare sia la partecipazione economica sia il potere di voto, invece di riportare una percentuale priva di etichetta.
Riconciliare il numero di azioni emesse, in circolazione, proprie, dopo conversione e totalmente diluite.
Ricostruire la titolarità diretta e indiretta attraverso trust, entità, rapporti familiari e affiliate controllate.
Esaminare Schedules 13D e 13G, Forms 3, 4 e 5 e tabelle di partecipazione nelle dichiarazioni di delega secondo finalità e date differenti.
Individuare patti di voto, deleghe, accordi di gruppo, pegni e diritti di acquisire titoli.
Verificare rapporti di conversione, conversioni facoltative, conversioni automatiche al trasferimento ed eccezioni per trasferimenti consentiti.
Leggere le clausole di scadenza legate a tempo, eventi, soglie di partecipazione, morte, incapacità e uscita.
Determinare chi possa derogare, prorogare o modificare una clausola di scadenza o altra protezione di classe.
Esaminare criteri di elezione degli amministratori, consigli scaglionati, diritti di revoca, posti vacanti e diritti di nomina del controllante.
Mappare voti separati di classe e approvazioni a maggioranza qualificata per modifiche statutarie, fusioni, vendite e operazioni con parti correlate.
Verificare lo status di società controllata ed esattamente quali esenzioni di governance della borsa l’emittente scelga di utilizzare.
Esaminare le tutele ancora vigenti per indipendenza del consiglio, revisione, remunerazione, nomine e parti correlate.
Sottoporre a stress future emissioni, riacquisti, conversioni, trasferimenti, esercizi di opzioni e acquisizioni per individuare cambiamenti di controllo.
Valutare i rischi di successione, persona chiave, pegno, margine, patrimonio ereditario e trasferimento forzato intorno al controllante.
Valutare il rischio di governance insieme a qualità dell’impresa, valutazione, liquidità, idoneità agli indici e tutele degli azionisti.

Fraintendimenti comuni

«Possedere la maggioranza delle azioni ordinarie significa controllare la società.» Voti diversi per azione, accordi, deleghe e diritti separati di classe possono conferire controllo maggioritario o effettivo a un titolare economico di minoranza.
«La Classe A è sempre quella ad alto voto.» Le lettere non hanno un significato universale; soltanto i documenti societari dell’emittente definiscono i diritti.
«La percentuale di titolarità effettiva equivale al potere di voto.» Regole d’informativa, diritti di acquisire azioni, potere condiviso, denominatori specifici per classe e moltiplicatori dei voti possono produrre percentuali differenti.
«Una clausola di scadenza pone automaticamente fine al controllo del fondatore.» Eccezioni, proroghe, soglie di partecipazione, accordi successori e diritti di modifica possono ritardare o conservare il controllo.
«Le azioni a doppia classe distruggono sempre valore o sono sempre lungimiranti.» Gli esiti dipendono da qualità del controllante, tutele, successione, allocazione del capitale, durata, valutazione e diritti esatti acquistati dagli investitori.