Assouplissement quantitatif : mécanique du bilan et transmission aux marchés

L'assouplissement quantitatif mobilise des achats d'actifs par la banque centrale pour assouplir la politique monétaire ; la mécanique des transactions, l'objectif des achats, les anticipations, les rendements, les réserves, le réinvestissement et les effets de marché doivent être analysés séparément.

À des fins éducatives uniquement ; ne constitue ni un conseil en investissement ni une recommandation d’investissement. Les investissements peuvent entraîner des pertes.

Réponse directe

L’assouplissement quantitatif (QE) consiste pour une banque centrale à acheter des actifs afin d’assouplir la politique monétaire, généralement en réduisant la quantité de titres à duration longue ou porteurs de risque détenue par le secteur privé et en influant sur les conditions financières à long terme lorsque les seuls taux directeurs à court terme sont contraints ou jugés insuffisants. Aux États-Unis, les programmes d’achats d’actifs à grande échelle ont notamment porté sur les titres du Trésor et les titres adossés à des créances hypothécaires émis par des agences (MBS).

Tout achat d’actifs n’est pas un QE. Une banque centrale peut acheter des actifs pour assouplir sa politique, rétablir le bon fonctionnement des marchés, maintenir un niveau abondant de réserves, réinvestir le principal, tester sa capacité opérationnelle ou exécuter un autre mandat. L’objectif, la communication, la durée de détention attendue, la nature et l’échéance des actifs, le montant des achats, leur financement et la stratégie de sortie déterminent la portée économique de l’opération. Une hausse des titres détenus ou des réserves ne prouve donc pas, à elle seule, un nouvel assouplissement monétaire.

Le QE modifie le bilan de la banque centrale et la composition des actifs détenus par le public. Il ne constitue ni une dépense budgétaire, ni un transfert aux ménages, ni un investissement direct dans les entreprises, ni un multiplicateur monétaire mécanique. Il ne garantit pas davantage le crédit, l’inflation, la dépréciation de la monnaie, la baisse de tous les rendements ou la hausse des cours boursiers.

De l’achat aux conditions financières

Identifier le programme et son objectif. Consigner l’organe décisionnaire, le fondement juridique, l’objectif déclaré, les actifs éligibles, la distinction entre achat et réinvestissement, le rythme des flux, le montant total ou non plafonné, la fourchette d’échéances, les contreparties, les dates opérationnelles, les plafonds, les conditions de réexamen et la communication relative à la réduction progressive des achats, aux encours ou à la sortie.
Comptabiliser correctement le règlement. Le règlement d’un achat ferme augmente les titres à l’actif de la banque centrale et, en principe, les soldes de réserves au passif, sauf compensation par un autre poste du bilan. Les réserves sont des engagements de la banque centrale détenus par les établissements de dépôt éligibles ; un vendeur non bancaire reçoit généralement un dépôt auprès d’une banque commerciale, et non un compte de réserves.
Consolider les secteurs. Lorsqu’un acteur non bancaire vend un titre du Trésor, il échange un titre porteur de duration contre un dépôt, tandis que sa banque acquiert des réserves et inscrit une dette de dépôt. Lorsqu’une banque vend un titre de son propre portefeuille, elle échange un actif en titres contre des réserves sans nécessairement créer de dépôt client. La banque centrale, le système bancaire, les acteurs non bancaires, le Trésor et le secteur public consolidé répondent à des questions différentes.
Cartographier les canaux de transmission. Les achats peuvent soutenir le fonctionnement des marchés, raréfier certains titres, retirer du risque de duration ou de remboursement anticipé, provoquer un rééquilibrage des portefeuilles, signaler la trajectoire future de la politique monétaire, agir sur la liquidité et les primes de risque, puis se transmettre aux marchés souverain, hypothécaire, du crédit d’entreprise, des actions et des changes ainsi qu’au crédit, au logement, à l’investissement et aux anticipations.
Séparer taux et quantités. Décomposer, selon le cas, un rendement à long terme entre taux courts futurs anticipés, prime de terme, compensation de l’inflation, rendement réel et spreads de crédit, de liquidité, hypothécaires ou autres. Distinguer l’annonce, la trajectoire future attendue des achats et des encours, le flux effectivement réalisé, le stock cumulé, les réinvestissements et la surprise par rapport aux anticipations du marché.
Suivre le bilan et le cadre opérationnel. Rapprocher les dates de transaction et de règlement, la valeur nominale ou le principal restant dû, la valeur comptable, les primes et décotes, les engagements et remboursements anticipés sur MBS, les portefeuilles de titres, les réserves, la monnaie en circulation, le compte du Trésor, les prises en pension, les prêts ainsi que les autres actifs et passifs. Dans un cadre de réserves abondantes, les taux administrés peuvent piloter les taux au jour le jour malgré la taille élevée du bilan.
Suivre l’intégralité du cycle de politique monétaire. Distinguer le ralentissement d’achats qui restent positifs, l’arrêt des achats nets, le réinvestissement intégral, le réinvestissement partiel, la réduction passive plafonnée, les arrivées à échéance non plafonnées, les ventes actives, le resserrement quantitatif (QT) et les achats ultérieurs destinés à gérer les réserves. Mesurer les résultats financiers et macroéconomiques par rapport à un scénario contrefactuel, et non selon une règle qui attribuerait à chaque variation du bilan un effet égal et opposé.

Exemples chiffrés

La vente d’un acteur non bancaire modifie trois bilans. Dans l’exemple simplifié du règlement d’un achat de titres du Trésor de $100m auprès d’un fonds non bancaire, la banque centrale comptabilise +$100m securities et +$100m reserve liabilities. La banque commerciale comptabilise +$100m reserves et +$100m customer deposit ; le fonds comptabilise −$100m Treasuries et +$100m deposit. Le fonds ne possède aucun compte de réserves et cet échange comptable ne crée, à lui seul, ni $100m de revenu pour les ménages ni $100m de fonds propres bancaires.
La réduction progressive des achats peut encore accroître les encours. Le portefeuille initial de titres s’élève à $4.000tn. Les achats atteignent $80bn au premier mois, puis leur rythme est ramené à $40bn pour chacun des deuxième et troisième mois. L’encours devient $4.000tn + $80bn + $40bn + $40bn = $4.160tn : le flux a ralenti, mais le stock a augmenté de $160bn. Plus tard, si les remboursements de principal s’élèvent à $60bn, le plafond de réduction passive à $35bn et les réinvestissements à $25bn, la baisse nette est de $60bn − $25bn = $35bn, et non de $60bn.
Une variation de rendement peut combiner des signaux opposés. Supposons qu’un rendement à dix ans parte de 2.50%, soit 1.80% au titre des taux courts moyens anticipés et 0.70% au titre de la prime de terme. Une annonce relève les taux courts anticipés de 0.10 point de pourcentage parce que les perspectives semblent plus solides, mais abaisse la prime de terme de 0.30 point sous l’effet des achats attendus. Le rendement devient 1.90% + 0.40% = 2.30%, soit une baisse nette de 0.20 point de pourcentage. Il serait erroné d’attribuer l’intégralité du mouvement à un seul canal.
La sensibilité de la valorisation ne promet aucun rendement. Un portefeuille obligataire de $50m dont la duration modifiée est de 8.2 affiche un gain approximatif de −8.2 × (−0.0025) = +2.0500%, soit environ $1.025m, pour une baisse de rendement de 25 bp, avant convexité et variation des spreads. Une perpétuité dont le FCFF de la prochaine période est de $100m, la croissance de 2% et le taux d’actualisation de 7% vaut $100m ÷ (7% − 2%) = $2.0000bn. À 6.5%, à flux de trésorerie inchangé, sa valeur est de $100m ÷ (6.5% − 2%) = $2.2222bn, soit une hausse de 11.1111% ; mais si le FCFF anticipé tombe à $85m, la valeur devient $85m ÷ (6.5% − 2%) = $1.8889bn, soit −5.5556% par rapport à la valeur initiale.

Liste de contrôle et risques d’analyse

Lire la déclaration de politique monétaire, le procès-verbal, la note de mise en œuvre, le calendrier des opérations du Desk, les résultats, la FAQ et les modifications ultérieures plutôt que de se fier à un titre de presse.
Classer les achats selon qu’ils visent l’assouplissement monétaire, le fonctionnement du marché, la gestion des réserves, le réinvestissement, un test opérationnel ou un autre objectif avant de les qualifier de QE.
Séparer la surprise de l’annonce des anticipations déjà intégrées dans les prix, et les transactions effectivement réalisées de la trajectoire future attendue du stock et de la durée de détention.
Distinguer le flux d’achats, les encours cumulés, l’allongement des échéances, la duration retirée, le réinvestissement, la réduction passive et les ventes actives.
Rapprocher, selon la comptabilité en partie double, les actifs de la banque centrale, ses engagements de réserves, les réserves et dépôts des banques commerciales ainsi que les positions du vendeur en titres et en dépôts.
Se rappeler que les réserves restent détenues par les titulaires de compte éligibles : les prêts peuvent créer des dépôts, mais les réserves ne se multiplient pas mécaniquement en un volume fixe de crédits.
Tenir compte des effets compensatoires de la monnaie en circulation, du compte du Trésor, des prises en pension, des dépôts officiels étrangers, des prêts, des règlements et des autres postes du bilan avant de prévoir une variation identique des réserves.
Utiliser les définitions et notes de H.4.1 : valeur nominale, principal restant dû, valeur comptable, juste valeur, primes, décotes et engagements MBS non réglés ne sont pas interchangeables.
Distinguer les titres du Trésor, les titres de dette d’agences, les MBS d’agences, les MBS commerciaux, les bons, les obligations à coupon, les titres indexés sur l’inflation et les opérations d’allongement des échéances.
Modéliser, lorsque pertinent, les remboursements anticipés et la convexité des MBS, les délais de règlement, les pools spécifiés, les dollar rolls, les échanges de coupons, les spreads hypothécaires et l’incertitude entourant les réinvestissements.
Décomposer les rendements en taux directeurs anticipés, taux réels, compensation de l’inflation, prime de terme et composantes de crédit, de liquidité, optionnelles et hypothécaires, pour des échéances comparables.
Distinguer les canaux de rareté, de duration, de rééquilibrage des portefeuilles, de signal, de liquidité, de fonctionnement du marché, de crédit bancaire, de change et de confiance, sans double comptage.
Comparer la politique à un scénario contrefactuel crédible : les rendements, la production, l’emploi, l’inflation ou les prix des actifs observés ne révèlent pas à eux seuls l’effet causal.
Interpréter prudemment les fenêtres événementielles, car les données macroéconomiques, les émissions budgétaires, les flux vers les valeurs refuges, l’information transmise par la banque centrale, le positionnement et d’autres politiques peuvent évoluer simultanément.
Analyser les actions au moyen des flux de trésorerie anticipés, des taux d’actualisation, des primes de risque, de l’endettement, de l’exposition sectorielle, des devises et du signal informatif de la politique monétaire.
Soumettre les banques à des scénarios portant sur la composition de l’actif, les flux de dépôts, les fonds propres, la liquidité, la demande de crédit, le revenu net d’intérêts, la valorisation des titres, les garanties et la réglementation, plutôt que sur les seules réserves.
Suivre les produits d’intérêts de la banque centrale, son coût de financement, les gains ou pertes réalisés, les actifs différés ou leur équivalent comptable, les versements au Trésor et le risque de duration, sans assimiler une perte comptable à l’insolvabilité ordinaire d’une entreprise.
Évaluer séparément l’interaction budgétaire, les émissions souveraines, l’offre par échéance, le service de la dette publique, les taux de change, les effets distributifs, le logement, l’endettement et les enjeux de stabilité financière.
Distinguer la réduction progressive du rythme d’achat d’un resserrement, la fin des achats nets de la réduction passive du bilan et la réduction du bilan d’une modification de la trajectoire du taux directeur.
Tester les effets non linéaires et dépendants de l’état des marchés, selon qu’ils sont perturbés ou liquides, que les taux sont proches de leur borne effective ou en régime normal, ainsi que selon les régimes de crédibilité, les chocs d’offre, les régimes d’inflation et les anticipations de sortie.

Idées reçues courantes

« Tout achat d’actifs par une banque centrale est du QE. » Les achats destinés à la gestion des réserves, au réinvestissement, au fonctionnement du marché ou aux tests opérationnels peuvent répondre à des objectifs et envoyer des signaux différents.
« Un acteur non bancaire reçoit des réserves, que les banques prêtent ensuite aux ménages. » L’acteur non bancaire reçoit généralement un dépôt ; les réserves sont des actifs de règlement détenus par les établissements éligibles.
« Réduire progressivement les achats signifie que le bilan diminue. » Un flux d’achats positif, même ralenti, continue d’accroître les encours jusqu’à ce que les achats nets deviennent nuls ou que les remboursements dépassent les achats.
« Davantage de réserves garantit l’inflation ou un multiple fixe de crédits. » Le crédit, les dépenses, la fixation des prix, l’offre, la politique budgétaire, les anticipations, les fonds propres, le risque et la demande des emprunteurs influencent tous la transmission.
« Le QE garantit une baisse des rendements et une hausse des actions. » Les taux directeurs anticipés, les primes de terme et de risque, les nouvelles relatives aux flux de trésorerie, la valorisation, le positionnement et le signal macroéconomique peuvent compenser ou inverser l’effet.

Sujets connexes

Sources faisant autorité

Opérations d’open market - Présentation par la Réserve fédérale des achats et ventes de titres comme outil de mise en œuvre de la politique monétaire.
Mise en œuvre de la politique monétaire - Distinctions établies par la Fed de New York entre achats d’assouplissement monétaire, de fonctionnement du marché et de gestion des réserves.
Facteurs influant sur les soldes de réserves, H.4.1 - Niveaux et variations du bilan de la Réserve fédérale, avec définitions et notes.
Titres du Trésor - Opérations de la Fed de New York sur titres du Trésor, calendriers, résultats et données du SOMA.
Titres adossés à des créances hypothécaires d’agences - Opérations MBS de la Fed de New York, outils de règlement, calendriers et encours.
Programmes d’achats d’actifs à grande échelle : justification et effets - Recherche de la Réserve fédérale sur les canaux de rareté, de duration et de prime de terme.
Effets macroéconomiques des achats d’actifs à grande échelle - Recherche de la Réserve fédérale sur l’identification et les estimations macroéconomiques.
Réflexions sur le resserrement quantitatif - Analyse par la Réserve fédérale des encours attendus du QE, des trajectoires de QT et de la transmission par la prime de terme.