التيسير الكمي: آليات الميزانية العمومية وانتقال الأثر إلى الأسواق

يستخدم التيسير الكمي مشتريات البنك المركزي من الأصول لتيسير السياسة النقدية؛ ويتطلب تحليل آليات المعاملة وهدف الشراء والتوقعات والعوائد والاحتياطيات وإعادة الاستثمار وآثار السوق كلٌّ على حدة.

لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.

الإجابة المباشرة

التيسير الكمي (QE) هو استخدام البنك المركزي مشتريات الأصول لتوفير تيسير نقدي، وغالباً ما يتم ذلك بتقليص كمية الأوراق المالية الأطول أجلاً أو الحاملة للمخاطر المتاحة للقطاع الخاص والتأثير في الأوضاع المالية طويلة الأجل عندما تكون أسعار الفائدة القصيرة الأجل وحدها مقيدة أو غير كافية في نظر صانع السياسة. وفي الولايات المتحدة، شملت برامج شراء الأصول واسعة النطاق سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة برهون عقارية صادرة عن الوكالات (MBS).

ليست كل عملية شراء أصول تيسيراً كمياً. فقد يشتري البنك المركزي أصولاً لتيسير السياسة، أو استعادة أداء السوق، أو الحفاظ على مستوى وافر من الاحتياطيات، أو إعادة استثمار أصل الدين، أو اختبار الجاهزية التشغيلية، أو تنفيذ تفويض آخر. ويتحدد المعنى الاقتصادي بالغرض، والتواصل، وفترة الاحتفاظ المتوقعة، ونوع الأصل وأجله، وحجم الشراء، والتمويل، ومسار الخروج. لذلك لا يثبت ارتفاع حيازات الأوراق المالية أو الاحتياطيات، بمفرده، وجود تيسير جديد للسياسة.

يغير التيسير الكمي ميزانية البنك المركزي وتركيبة الأصول التي يحتفظ بها الجمهور. وهو ليس إنفاقاً مالياً، ولا تحويلاً إلى الأسر، ولا استثماراً مباشراً في الشركات، ولا مضاعفاً نقدياً آلياً، ولا ضماناً للإقراض أو التضخم أو انخفاض العملة أو تراجع جميع العوائد أو ارتفاع أسعار الأسهم.

من الشراء إلى الأوضاع المالية

حدد البرنامج والهدف. دوّن الجهة صاحبة القرار، والأساس القانوني، والغرض المعلن، والأصول المؤهلة، وما إذا كانت العملية شراءً جديداً أم إعادة استثمار، ووتيرة التدفق، والمبلغ الإجمالي أو المفتوح، ونطاق الآجال، والأطراف المقابلة، وتواريخ التنفيذ، والحدود القصوى، وشروط المراجعة، والتواصل بشأن تقليص الوتيرة أو الحيازات أو الخروج.
سجل التسوية محاسبياً على نحو صحيح. يرفع الشراء النهائي بعد تسويته أصول البنك المركزي من الأوراق المالية، ويرفع عادةً التزاماته من أرصدة الاحتياطيات ما لم يعوضه بند آخر في الميزانية. والاحتياطيات التزامات على البنك المركزي تحتفظ بها مؤسسات إيداع مؤهلة؛ أما البائع غير المصرفي فيتلقى عموماً وديعة لدى بنك تجاري، لا حساب احتياطيات.
وحّد القطاعات عند التحليل. إذا باع كيان غير مصرفي سند خزانة، فإنه يستبدل ورقة مالية حاملة لمخاطر المدة بوديعة، فيما يحصل بنكه على احتياطيات ويتحمل التزام وديعة. وإذا باع بنك ورقة من محفظته الخاصة، فإنه يستبدل أصلاً من الأوراق المالية باحتياطيات من دون أن ينشئ بالضرورة وديعة لعميل. ويقدم كل من البنك المركزي والنظام المصرفي والكيانات غير المصرفية والخزانة والقطاع العام الموحد إجابة عن سؤال مختلف.
ارسم قنوات انتقال الأثر. يمكن للمشتريات أن تدعم أداء السوق، وتخلق ندرة في أوراق بعينها، وتزيل مخاطر المدة أو السداد المسبق، وتدفع إلى إعادة موازنة المحافظ، وتشير إلى مسار مستقبلي للسياسة، وتؤثر في السيولة وعلاوات المخاطر، ثم تنتقل آثارها عبر السندات السيادية والرهون والشركات والأسهم وسعر الصرف والائتمان والإسكان والاستثمار والتوقعات.
افصل الأسعار عن الكميات. حلل العائد الأطول أجلاً إلى أسعار الفائدة القصيرة المتوقعة مستقبلاً، وعلاوة الأجل، وتعويض التضخم، والعائد الحقيقي، وفروق الائتمان والسيولة والرهن العقاري أو غيرها بحسب الحالة. وميز بين الإعلان، ومسار الشراء والاحتفاظ المستقبلي المتوقع، والتدفق الفعلي، والرصيد التراكمي، وإعادة الاستثمار، والمفاجأة قياساً إلى توقعات السوق.
تتبّع الميزانية وإطار التشغيل. طابق تواريخ التداول والتسوية، والقيمة الاسمية أو أصل الدين المتبقي، والقيمة الدفترية، والعلاوات والخصومات، والتزامات الأوراق المدعومة بالرهن العقاري ودفعاتها المسبقة، وحيازات الأوراق المالية، والاحتياطيات، والنقد المتداول، وحساب الخزانة، واتفاقيات إعادة الشراء العكسية، والقروض، وسائر الأصول والخصوم. وفي إطار الاحتياطيات الوافرة، تستطيع الأسعار المدارة ضبط أسعار الليلة الواحدة رغم كبر الميزانية.
تابع دورة السياسة كاملة. ميّز بين تباطؤ المشتريات الإيجابية، وصفر صافي المشتريات، وإعادة الاستثمار الكاملة، وإعادة الاستثمار الجزئية، والانخفاض الطبيعي المقيد بسقف، والاستحقاقات غير المقيدة، والمبيعات النشطة، والتشديد الكمي (QT)، ثم مشتريات إدارة الاحتياطيات لاحقاً. وقِس النتائج المالية والاقتصادية الكلية قياساً إلى سيناريو مقابل، لا إلى قاعدة تفترض أن لكل تغير في الميزانية أثراً مساوياً ومعاكساً.

أمثلة عملية

بيع غير مصرفي يغير ثلاث ميزانيات. في شراء مبسط تمت تسويته لسندات خزانة بقيمة $100m من صندوق غير مصرفي، يسجل البنك المركزي +$100m securities و+$100m reserve liabilities. ويسجل البنك التجاري +$100m reserves و+$100m customer deposit؛ بينما يسجل الصندوق −$100m Treasuries و+$100m deposit. ولا يملك الصندوق حساب احتياطيات، كما أن المبادلة المحاسبية وحدها لا تنشئ دخلاً للأسر قدره $100m ولا رأس مال مصرفياً قدره $100m.
يمكن لتقليص الوتيرة أن يواصل توسيع الحيازات. تبدأ حيازات الأوراق المالية عند $4.000tn. تبلغ المشتريات $80bn في الشهر الأول، ثم تنخفض إلى $40bn في كل من الشهرين الثاني والثالث. فتصبح الحيازات $4.000tn + $80bn + $40bn + $40bn = $4.160tn: تباطأ التدفق، لكن الرصيد ارتفع بمقدار $160bn. وإذا بلغت دفعات أصل الدين لاحقاً $60bn، وكان سقف الانخفاض الطبيعي $35bn، وأعيد استثمار $25bn، يكون صافي الانخفاض $60bn − $25bn = $35bn لا $60bn.
قد تجمع حركة العائد إشارات متعارضة. افترض أن عائد عشر سنوات يبدأ عند 2.50%، ويتكون من 1.80% لمتوسط أسعار الفائدة القصيرة المتوقعة و0.70% لعلاوة الأجل. يرفع إعلان ما أسعار الفائدة القصيرة المتوقعة بمقدار 0.10 نقطة مئوية لأن الآفاق تبدو أقوى، لكنه يخفض علاوة الأجل بمقدار 0.30 نقطة مئوية بفعل توقعات الشراء. يصبح العائد 1.90% + 0.40% = 2.30%، أي انخفاضاً صافياً قدره 0.20 نقطة مئوية. وسيكون من الخطأ نسبة الحركة كلها إلى قناة واحدة.
حساسية التقييم ليست وعداً بالعائد. تحقق محفظة سندات قيمتها $50m ومدتها المعدلة 8.2 مكسباً تقريبياً قدره −8.2 × (−0.0025) = +2.0500%، أو نحو $1.025m، عند انخفاض العائد بمقدار 25 bp، وذلك قبل التحدب وتغير الفروق. ويبلغ تقييم تدفق نقدي حر إلى المنشأة دائم يبدأ في الفترة التالية بقيمة $100m، مع نمو 2% ومعدل خصم 7%، ما مقداره $100m ÷ (7% − 2%) = $2.0000bn. وعند 6.5%، يعني ثبات التدفق النقدي قيمة $100m ÷ (6.5% − 2%) = $2.2222bn، بارتفاع 11.1111%؛ لكن إذا انخفض التدفق المتوقع إلى $85m، تصبح القيمة $85m ÷ (6.5% − 2%) = $1.8889bn، أي −5.5556% قياساً إلى القيمة الأصلية.

قائمة التحقق من التحليل والمخاطر

اقرأ بيان السياسة، والمحضر، ومذكرة التنفيذ، وجدول مكتب عمليات السوق، ونتائج العمليات، والأسئلة الشائعة، والتعديلات اللاحقة، بدلاً من الاعتماد على عنوان إخباري.
صنّف المشتريات إلى تيسير للسياسة، أو دعم لأداء السوق، أو إدارة للاحتياطيات، أو إعادة استثمار، أو اختبار تشغيلي، أو غرض آخر قبل وصفها بالتيسير الكمي.
افصل مفاجأة الإعلان عما سبق تسعيره في السوق، وافصل المعاملات الفعلية عن الرصيد المستقبلي المتوقع وفترة الاحتفاظ المتوقعة.
ميّز بين تدفق المشتريات، والحيازات التراكمية، وتمديد الآجال، والمدة المسحوبة من السوق، وإعادة الاستثمار، والانخفاض الطبيعي، والمبيعات النشطة.
طابق أصول البنك المركزي والتزاماته من الاحتياطيات، واحتياطيات البنوك التجارية وودائعها، ومراكز البائع من الأوراق والودائع وفق القيد المزدوج.
تذكر أن الاحتياطيات تبقى لدى أصحاب الحسابات المؤهلين؛ ويمكن للإقراض إنشاء ودائع، لكن الاحتياطيات لا تتضاعف آلياً إلى كمية ثابتة من القروض.
تتبع الآثار المقابلة الناشئة عن النقد المتداول، وحساب الخزانة، واتفاقيات إعادة الشراء العكسية، وودائع الجهات الرسمية الأجنبية، والقروض، والتسويات، وسائر بنود الميزانية قبل توقع تغير الاحتياطيات واحداً مقابل واحد.
استخدم تعريفات إصدار H.4.1 وحواشيه؛ فالقيمة الاسمية، وأصل الدين المتبقي، والقيمة الدفترية، والقيمة العادلة، والعلاوات، والخصومات، والتزامات الأوراق المدعومة بالرهن العقاري غير المسواة ليست مترادفات.
افصل سندات الخزانة، وديون الوكالات، والأوراق المدعومة برهون عقارية صادرة عن الوكالات، والأوراق التجارية المدعومة برهون، والأذون، والسندات ذات الكوبون، والأوراق المرتبطة بالتضخم، وعمليات تمديد الآجال.
نمذج السداد المسبق للرهون، والتحدب، وتأخر التسوية، والمجمعات المحددة، وعمليات تدوير عقود الرهن بالدولار، ومبادلات الكوبون، وفروق الرهون، وعدم يقين إعادة الاستثمار حيثما كان ذلك مناسباً.
حلل العوائد إلى أسعار السياسة المتوقعة، والأسعار الحقيقية، وتعويض التضخم، وعلاوة الأجل، والائتمان، والسيولة، والخيارات، ومكونات الرهن عند آجال متطابقة.
ميّز بين قنوات الندرة، والمدة، وإعادة موازنة المحافظ، والإشارة، والسيولة، وأداء السوق، والإقراض المصرفي، وسعر الصرف، والثقة من دون احتساب مزدوج.
قارن السياسة بسيناريو مقابل موثوق؛ فالعوائد أو النشاط الاقتصادي أو التوظيف أو التضخم أو أسعار الأصول المرصودة لا تكشف وحدها الأثر السببي.
تعامل بحذر مع نوافذ الأحداث لأن بيانات الاقتصاد الكلي، والإصدار المالي، وتدفقات الملاذ الآمن، ومعلومات البنك المركزي، والتمركزات، وسياسات أخرى قد تتحرك في الوقت نفسه.
حلل الأسهم من خلال التدفقات النقدية المتوقعة، ومعدلات الخصم، وعلاوات المخاطر، والرافعة المالية، والتعرضات القطاعية والعملات، والإشارة المعلوماتية للسياسة.
اختبر متانة البنوك في ضوء مزيج الأصول، وتدفقات الودائع، ورأس المال، والسيولة، والطلب على الائتمان، وصافي دخل الفوائد، وتقييم الأوراق المالية، والضمانات، والتنظيم، لا الاحتياطيات وحدها.
تتبع دخل فوائد البنك المركزي، وتكلفة تمويله، ومكاسبه أو خسائره المحققة، والأصول المؤجلة أو المعالجة المحاسبية المكافئة، والتحويلات إلى الخزانة، ومخاطر المدة، من دون مساواة الخسارة المحاسبية بإعسار الشركات المعتاد.
قيّم التفاعل المالي، وإصدار الدين السيادي، وعرض الآجال، وخدمة الدين العام، وأسعار الصرف، والآثار التوزيعية، والإسكان، والرافعة المالية، ومخاوف الاستقرار المالي كلٌّ على حدة.
ميّز بين تقليص وتيرة الشراء والتشديد، وبين انتهاء صافي المشتريات والانخفاض الطبيعي، وبين تقليص الميزانية وتغير مسار سعر السياسة.
اختبر الآثار غير الخطية والمعتمدة على الحالة عبر الأسواق المختلة مقابل السائلة، وبيئات الحد الأدنى الفعلي مقابل الأسعار العادية، وأنظمة المصداقية، وصدمات العرض، وأنظمة التضخم، وتوقعات الخروج.

مفاهيم خاطئة شائعة

“كل شراء للأصول يجريه بنك مركزي هو تيسير كمي.” قد تكون لمشتريات إدارة الاحتياطيات، وإعادة الاستثمار، ودعم أداء السوق، والاختبار التشغيلي أهداف وإشارات مختلفة.
“يتلقى الكيان غير المصرفي احتياطيات، ثم تقرض البنوك تلك الاحتياطيات للأسر.” يتلقى الكيان غير المصرفي عموماً وديعة؛ أما الاحتياطيات فهي أصول تسوية تحتفظ بها مؤسسات مؤهلة.
“تقليص وتيرة الشراء يعني أن الميزانية تنكمش.” يظل التدفق الإيجابي الأبطأ للمشتريات يزيد الحيازات إلى أن يبلغ صافي المشتريات صفراً أو تتجاوز الاستردادات المشتريات.
“زيادة الاحتياطيات تضمن التضخم أو مضاعفاً ثابتاً للقروض.” يؤثر كل من الائتمان والإنفاق والتسعير والعرض والسياسة المالية والتوقعات ورأس المال والمخاطر وطلب المقترضين في الانتقال.
“يضمن التيسير الكمي انخفاض العوائد وارتفاع الأسهم.” يمكن لأسعار السياسة المتوقعة وعلاوات الأجل والمخاطر وأخبار التدفقات النقدية والتقييم والتمركز والإشارة الاقتصادية الكلية أن تعوض الأثر أو تعكسه.

موضوعات ذات صلة

مصادر موثوقة

عمليات السوق المفتوحة - نظرة عامة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي على شراء الأوراق المالية وبيعها بوصفهما أداة لتنفيذ السياسة.
تنفيذ السياسة النقدية - تمييز بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بين مشتريات تيسير السياسة ودعم أداء السوق وإدارة الاحتياطيات.
العوامل المؤثرة في أرصدة الاحتياطيات، H.4.1 - مستويات ميزانية مجلس الاحتياطي الفيدرالي وتغيراتها وتعريفاتها وحواشيها.
أوراق الخزانة المالية - عمليات سندات الخزانة وجداولها ونتائجها وبيانات حساب السوق المفتوحة لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك.
الأوراق المالية المدعومة برهون عقارية صادرة عن الوكالات - عمليات هذه الأوراق وأدوات تسويتها وجداولها وحيازاتها لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك.
برامج شراء الأصول واسعة النطاق: الأساس والآثار - بحث لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في قنوات الندرة والمدة وعلاوة الأجل.
آثار مشتريات الأصول واسعة النطاق في الاقتصاد الكلي - بحث لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في تحديد الأثر والتقديرات الاقتصادية الكلية.
رؤى بشأن التشديد الكمي - مناقشة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي حول حيازات التيسير الكمي المتوقعة، ومسارات التشديد الكمي، وانتقال الأثر عبر علاوة الأجل.