Solo a scopo educativo; non costituisce consulenza né raccomandazione d’investimento. Gli investimenti possono comportare perdite.
Risposta diretta
Un’obbligazione convertibile è un titolo di debito le cui condizioni consentono al detentore di convertire il proprio credito in un numero prestabilito di azioni dell’emittente, di norma in periodi e a condizioni definiti. Economicamente combina un’obbligazione semplice con un’opzione sulle azioni; giuridicamente resta un unico titolo, il cui rendimento effettivo dipende dal regolamento del prestito.
La componente obbligazionaria espone l’investitore a cedola, scadenza, grado di priorità, garanzie, covenant, tassi, spread creditizi, liquidità e recupero. L’opzione risponde al prezzo dell’azione, alla volatilità attesa, ai dividendi, alla vita residua e alle operazioni societarie. Molto out-of-the-money, il convertibile tende a comportarsi come credito; molto in-the-money, come azione; nella zona intermedia contano entrambi i rischi.
Il bond floor stima il valore dei flussi di cassa del debito senza l’opzione di conversione. Non è una garanzia contrattuale né un limite fisso alla perdita. Tassi, spread creditizi, liquidità, recupero atteso, subordinazione e ipotesi del modello possono modificarlo bruscamente; un default o il rimborso anticipato dell’emittente possono renderlo una guida inadeguata al risultato effettivo.
Termini e valutazione
Il rapporto di conversione è il numero di azioni associate a ciascuna obbligazione, mentre il prezzo di conversione è la quota capitale rappresentata da ciascuna azione. In un semplice problema a rapporto fisso:
conversion price = principal amount / conversion ratio
conversion ratio = principal amount / conversion price
Il regolamento del prestito può adeguare rapporto o prezzo in caso di frazionamenti, determinati dividendi, offerte in opzione, offerte pubbliche di acquisto, fusioni o cambi di controllo. Può inoltre limitare la conversione a periodi o eventi specifici. Occorre usare le condizioni aggiornate, non soltanto quelle originarie.
Il valore di conversione, detto anche parità, è il valore di mercato delle azioni consegnabili alla conversione:
conversion value = conversion ratio × current stock price
Il prezzo di mercato di solito supera la parità, mentre il credito residuo sulle obbligazioni e il valore temporale dell’opzione valgono qualcosa. Una misura comune è:
conversion premium = (convertible price - conversion value) / conversion value
Un premio elevato può significare un maggiore margine di ribasso rispetto alla parità, ma è necessario anche un maggiore apprezzamento delle azioni prima che il valore di conversione raggiunga il prezzo di acquisto. Confronta in modo coerente i prezzi puliti o sporchi e tieni conto degli interessi maturati, dei costi di transazione, delle tasse e di eventuali interessi persi sulla conversione. Il rendimento attuale è solo una misura del reddito monetario, non del rendimento totale atteso:
current yield = annual coupon / convertible market price
Modella l’obbligazione semplice dai flussi promessi usando una curva di credito appropriata e ipotesi su priorità, recupero, liquidità, call e put incorporate. Valuta poi l’opzione azionaria e l’interazione tra conversione, call dell’emittente, put del detentore, condizioni contingenti, rettifiche make-whole e scadenza. Una soft call può indurre alla conversione quando l’azione supera una soglia; una put può anticipare il rimborso. Il solo rendimento a scadenza può quindi essere fuorviante.
La liquidazione è specifica per il titolo. La conversione può fornire azioni, contanti o una combinazione di tali titoli e l’emittente può mantenere la discrezione di regolamento. Le operazioni di capped call o altre operazioni di copertura possono ridurre parte della diluizione economica o compensare l’esposizione alla conversione, ma non cancellano i rischi di debito, opzione, controparte, tasse, informativa o flussi di copertura.
Esempio realizzato
Supponiamo che un’obbligazione convertibile abbia un capitale di $1,000, un tasso cedolare di 2.0% e un rapporto di conversione di 20 shares. Il suo prezzo di conversione iniziale è:
conversion price = $1,000 / 20 shares = $50.00 per share
Se il titolo viene scambiato a $35.00, la parità è:
conversion value = 20 × $35.00 = $700
Supponiamo che il valore stimato delle obbligazioni semplici sia $820 e che la quotazione convertibile sia a $900. Il prezzo di mercato quotato è superiore sia al valore lineare modellato che alla parità. Il suo premio sulla parità è:
conversion premium = ($900 - $700) / $700 = 28.6%
La cedola annuale è $20, quindi il suo rendimento attuale è:
current yield = $20 / $900 = 2.22%
Né la stima delle obbligazioni semplici né il rendimento attuale prevedono il rendimento realizzato. Un deterioramento del credito potrebbe ridurre sia il prezzo minimo modellato che il prezzo di mercato, mentre una call o una put potrebbero ridurre il periodo di detenzione.
Supponiamo ora che le azioni salgano a $70.00. La parità diventa:
conversion value = 20 × $70.00 = $1,400
Se il titolo convertibile viene scambiato a $1,470, il suo premio rispetto alla parità si è ridotto a:
conversion premium = ($1,470 - $1,400) / $1,400 = 5.0%
Il titolo è ora più sensibile alle azioni, ma il suo valore esatto dipende ancora dalla vita residua dell’opzione, dalla volatilità, dai dividendi, dal credito, dalle chiamate, dal regolamento e dai termini degli interessi maturati.
Considerare separatamente la diluizione a livello di emittente. Supponiamo che la società abbia $100 million capitale in circolazione, diviso in 100,000 bonds, e 50,0 milioni di azioni ordinarie prima della conversione. Con 20 azioni per obbligazione, la consegna massima di azioni semplici è:
potential new shares = 100,000 bonds × 20 shares = 2.0 million shares
post-conversion shares = 50.0 million + 2.0 million = 52.0 million
new-share percentage = 2.0 million / 52.0 million = 3.85%
Tale percentuale descrive la potenziale diluizione della proprietà in caso di liquidazione fisica completa, non il risultato dell’EPS diluito riportato. Per un esempio di GAAP statunitense deliberatamente semplificato, si presuppone un reddito netto annuo di 52,0 milioni di dollari, un’aliquota fiscale del 25,0%, un regolamento azionario completo e nessun altro titolo potenzialmente diluitivo:
basic EPS = $52.0 million / 50.0 million shares = $1.04
after-tax interest add-back = $2.0 million × (1 - 25.0%) = $1.5 million
simplified if-converted EPS = ($52.0 million + $1.5 million) / 52.0 million shares = $1.03
L’EPS diluito effettivo utilizza le azioni medie ponderate, i test anti-diluizione, il principio contabile applicabile e le condizioni di regolamento dello strumento. Il regolamento in contanti, le chiamate limitate, gli effetti fiscali, i riacquisti e i tempi di conversione possono far sì che la diluizione economica, la diluizione del voto, gli effetti sul flusso di cassa e l’EPS riportato differiscano.
Controlla la lista di controllo
- Leggere il prospetto, il contratto, i supplementi e le modifiche successive anziché fare affidamento sulla descrizione del ticker.
- Confermare capitale, cedola, scadenza, date di pagamento, anzianità, garanzia, covenant e posizione di recupero.
- Ricalcola il rapporto di conversione attuale, il prezzo di conversione, la parità e il premio dopo ogni aggiustamento.
- Mappare le finestre di conversione, i trigger di conversione contingente, gli avvisi, le scadenze e le procedure operative di regolamento.
- Controllare le chiamate dell’emittente, le soglie di soft-call, la protezione delle chiamate, le disposizioni di make-whole e il rendimento ad ogni data di chiamata.
- Controllare le put del detentore, i riacquisti di cambiamenti fondamentali e se l’emittente può finanziarli.
- Identificare se il capitale, il valore di conversione o solo il premio di conversione vengono regolati in contanti, azioni o entrambi.
- Determinare come vengono trattati gli interessi maturati e le cedole future in caso di conversione, call, put o scadenza.
- Sottolineare il prezzo delle azioni, la volatilità, i dividendi, i tassi, lo spread creditizio, la liquidità, la ripresa e il tempo rimanente alla scadenza.
- Stima del valore delle obbligazioni semplici con una curva di credito comparabile; non considerare il risultato come garantito.
- Confrontare rendimento con scadenza, rendimento con call, rendimento con put e scenari plausibili di rendimento totale.
- Esaminare la liquidità di negoziazione, gli spread denaro-lettera, i tagli minimi, la disponibilità di prestiti e i costi di transazione.
- Esaminare le clausole anti-diluizione per scissioni, dividendi, diritti, offerte pubbliche di acquisto, fusioni e cambiamenti di controllo.
- Esaminare le chiamate limitate, i warrant, il prestito di titoli o altre coperture e le relative controparti.
- Riconciliare le principali posizioni in circolazione, posizioni di tesoreria, conversioni, riacquisti e potenziali azioni dai documenti depositati.
- Diluizione separata della proprietà, diluizione del voto, regolamento in contanti, riduzione della leva finanziaria ed EPS diluito.
- Applicare le norme contabili pertinenti, i periodi di media ponderata e il test anti-diluizione anziché una scorciatoia.
- Considerare le imposte, le ritenute, lo sconto sull’emissione originale e il trattamento di conversione specifico della giurisdizione.
- Valutare in autonomia il credito dell’emittente; Il rialzo del capitale azionario non elimina il rischio di default o di subordinazione.
- Registrare la data di valutazione, il prezzo delle azioni, la convenzione sui prezzi delle obbligazioni, gli interessi maturati, la fonte dei dati e le ipotesi.
Errori comuni
- Il bond floor garantisce il capitale. Si tratta di una stima del modello in evoluzione; perdita di credito, illiquidità, subordinazione, richiami e default possono sopraffarlo.
- È sufficiente che il titolo superi il prezzo di conversione. Una decisione redditizia dipende anche dal prezzo di acquisto dell’obbligazione, dal premio, dalle cedole, dalle tasse, dalla liquidazione, dai tempi e dalle alternative.
- Ogni conversione crea sempre il numero di azioni indicato. Il regolamento in contanti o in azioni nette, le rettifiche, le coperture, le conversioni parziali e la scelta dell’emittente possono modificare la consegna effettiva.
- Le azioni potenziali equivalgono alla diluizione dell’EPS diluito. La contabilità utilizza medie ponderate, aggiustamenti dei numeratori, ipotesi di regolamento e test anti-diluizione; la diluizione economica e quella riportata sono misure diverse.
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Fonti autorevoli
- CFA Institute: caratteristiche delle obbligazioni convertibili, parità, valore mobile lineare, opzioni integrate e aggiustamenti delle azioni societarie.
- FINRA: definizioni di obbligazioni, concetti di cedola e rendimento, due diligence di credito e liquidità e rischi di obbligazioni richiamabili.
- FINRA: protezione dalle chiamate, meccanismi di rimborso, disposizioni di make-whole, rendimento alla chiamata e rischio di reinvestimento.
- FASB: contabilità US GAAP e trattamento EPS diluito per strumenti convertibili e alternative di regolamento.
- SEC (Securities and Exchange Commission, autorità statunitense di vigilanza sui mercati finanziari): quadro 10-K per l’informativa su debito, fattori di rischio, struttura del capitale e utili per azione.