Solo a scopo educativo; non costituisce consulenza né raccomandazione d’investimento. Gli investimenti possono comportare perdite.
Risposta diretta
Un certificato di deposito, o DR, è un titolo emesso da un depositario che rappresenta titoli depositati di un altro emittente, generalmente azioni di una società costituita in un altro Paese. Di norma, un custode locale detiene le azioni sottostanti per conto del depositario. Il titolare del DR possiede il certificato e beneficia dei diritti contrattuali previsti dal contratto di deposito; tali diritti non sono necessariamente identici a quelli del proprietario delle azioni ordinarie iscritto nel libro soci.
Un’American depositary share, o ADS, è l’unità depositaria statunitense, mentre un’American depositary receipt, o ADR, è lo strumento che documenta una o più ADS. Nella prassi di mercato ADS e ADR sono spesso usati come sinonimi, quindi occorre verificare la terminologia e il rapporto indicati nel documento depositato. I global depositary receipt e altre strutture specifiche di singoli mercati possono adottare meccanismi simili nel quadro di leggi e documenti differenti.
L’analisi parte da sette elementi: titolo sottostante ed emittente, depositario, custode, numero o frazione di azioni ordinarie per DR, sedi di negoziazione e regolamento, stato del programma e dell’informativa, nonché condizioni del contratto di deposito. Un ticker noto e una quotazione in valuta locale non eliminano i rischi legati alla società estera, alla valuta, alla custodia, alle imposte, al diritto, alla liquidità o alla politica.
Struttura del programma e diritti
In un programma sponsorizzato, l’emittente estero partecipa al contratto di deposito insieme al depositario. In un programma non sponsorizzato, un depositario può istituire il programma senza la partecipazione formale dell’emittente, nel rispetto dei requisiti applicabili. I titolari di programmi non sponsorizzati possono ricevere minore assistenza per il voto, le comunicazioni agli azionisti e altri diritti; è necessario leggere il contratto effettivo anziché desumere i diritti dalla sola etichetta del programma.
Gli operatori del mercato statunitense descrivono comunemente i programmi ADR come Livello I, II o III. Il Livello I crea una presenza di negoziazione OTC ed è l’unico livello che può essere non sponsorizzato; non può essere usato per raccogliere capitale. Il Livello II è quotato in borsa, ma di per sé non raccoglie capitale. Il Livello III può combinare una presenza in borsa con una raccolta di capitale registrata. Le strutture di certificati di deposito soggette a restrizioni o collocate privatamente possono seguire regole diverse. Bisogna confermare lo stato corrente di quotazione, registrazione, rendicontazione e negoziazione invece di fare affidamento sul nome del livello.
Il Form F-6 registra le depositary share e rende note le condizioni contrattuali del deposito; non sostituisce l’informativa sostanziale sull’emittente estero. A seconda del programma, le informazioni sull’emittente possono comparire nelle relazioni annuali Form 20-F, nelle relazioni correnti Form 6-K, in altri documenti presentati ai sensi del Securities Act oppure in informazioni fornite in esenzione e pubblicate fuori da EDGAR. Occorre riconciliare ticker del DR, CUSIP o ISIN, emittente, classe di azioni ordinarie, ticker del mercato d’origine, rapporto e contratto di deposito.
Il rapporto può essere maggiore o minore di un’azione ordinaria per DR e può cambiare dopo un frazionamento, un raggruppamento o una modifica del rapporto. La creazione comporta in genere il deposito di azioni ordinarie idonee presso il custode e la ricezione dei DR; la cancellazione comporta in genere la consegna dei DR e il ritiro delle azioni depositate. Commissioni, imposte, regolamento, libri dei trasferimenti chiusi, limiti di proprietà, sanzioni, diritto estero, controlli sui capitali o una finestra di emissione o cancellazione chiusa possono ritardare, limitare o impedire la conversione.
I dividendi in contanti sono normalmente trasferiti dal depositario dopo che questo ha ricevuto la distribuzione locale, convertito la valuta ove possibile e dedotto ritenute, imposte, commissioni e spese applicabili. Tempi e tassi di cambio possono differire dalla data di pagamento dell’emittente. Dividendi in azioni, diritti, corrispettivi di offerte pubbliche o altri beni possono essere distribuiti, venduti, sostituiti o lasciati scadere se la distribuzione o l’esercizio non sono leciti o praticabili.
Il voto è solitamente indiretto. Il depositario può richiedere istruzioni e votare le azioni depositate nel rispetto del contratto, dell’avviso dell’emittente, del diritto locale, delle date di registrazione, delle scadenze e della praticabilità. Le istruzioni possono arrivare in ritardo, le spettanze frazionarie possono non avere diritto di voto e le azioni prive di istruzioni possono essere trattate diversamente da un programma all’altro. L’esposizione economica non garantisce quindi lo stesso controllo, le stesse informazioni, gli stessi rimedi o la stessa partecipazione della proprietà diretta iscritta nel registro.
Una modifica del programma, le dimissioni del depositario, il delisting, la perdita dei requisiti, le sanzioni, un’interruzione della custodia o un’azione dell’emittente possono portare alla cessazione. I titolari possono disporre di un periodo limitato per cancellare i DR e ricevere azioni ordinarie; in seguito, il depositario può vendere i titoli depositati e trattenere i proventi netti in contanti, secondo il contratto e la legge. Il titolo, la valuta, l’accesso al mercato, i tempi, la fiscalità e la liquidità risultanti possono differire significativamente dall’investimento originario.
Esempi di parità e flussi di cassa
Definiamo shares per DR come il numero di azioni ordinarie sottostanti rappresentate da un DR. Una prima formula indicativa della parità è:
gross parity per DR = home share price × shares per DR × quote-currency units per home-currency unit
Supponiamo che l’azione ordinaria sia negoziata a €20.00, che un ADR rappresenti 2 ordinary shares e che il tasso di cambio sia $1.10 per euro:
gross parity per ADR = €20.00 × 2 × $1.10 per euro = $44.00
Se l’ADR è negoziato a $45.10:
gross premium = $45.10 / $44.00 - 1 = 2.50%
Il premio non è automaticamente sfruttabile. Il mercato d’origine e il mercato degli ADR potrebbero non essere aperti contemporaneamente, i prezzi di riferimento potrebbero essere superati e il canale di creazione, il prestito titoli, la proprietà estera, i movimenti di capitale, il regolamento e la liquidità potrebbero essere soggetti a vincoli.
In un esempio di creazione volutamente semplificato, 1,000 ADRs rappresentano:
underlying shares required = 1,000 × 2 = 2,000 shares
La differenza lorda ai prezzi indicati è:
gross price difference = ($45.10 - $44.00) × 1,000 = $1,100
Supponiamo una commissione esemplificativa di emissione del depositario pari a $0.05 per ADR, costi complessivi di intermediazione e custodia pari a $150 e costi di cambio e regolamento pari allo 0.30% del valore di parità di $44,000:
depositary issuance fee = $0.05 × 1,000 = $50
FX and settlement cost = $44,000 × 0.30% = $132
illustrative residual before tax and borrow cost = $1,100 - $50 - $150 - $132 = $768
Non si tratta di una raccomandazione di negoziazione né di una quotazione di arbitraggio eseguibile. L’esempio omette gli spread denaro-lettera, l’impatto di mercato, il prestito titoli e i richiami, il finanziamento, le imposte, i mancati o ritardati regolamenti, i movimenti di prezzo e valuta, le variazioni del rapporto, le commissioni minime, l’idoneità alla custodia e il rischio che l’emissione di DR non sia disponibile.
Supponiamo ora che l’emittente dichiari un dividendo di €0.80 per ordinary share. Con due azioni per ADR:
gross local-currency dividend per ADR = €0.80 × 2 = €1.60
Al tasso di $1.10 per euro:
gross converted dividend per ADR = €1.60 × $1.10 per euro = $1.76
Supponiamo una ritenuta esemplificativa del 15.0% e una commissione di distribuzione in contanti di $0.05 per ADR:
illustrative withholding = $1.76 × 15.0% = $0.264 per ADR
illustrative net cash distribution = $1.76 - $0.264 - $0.05 = $1.446 per ADR
La tassazione effettiva dipende dall’investitore, dal Paese dell’emittente, dall’idoneità ai benefici del trattato, dalla documentazione, dalla procedura di rimborso, dal tipo di conto, dal trattamento del titolare effettivo e dalla legge. Anche il tasso di conversione, i tempi, gli arrotondamenti e le commissioni del depositario possono variare.
Le variazioni valutarie incidono sulla parità anche quando l’azione locale sale. Se il rendimento dell’azione locale è 10.0% mentre la valuta d’origine scende dell’8.0% rispetto alla valuta di quotazione del DR, il rendimento lordo del prezzo convertito, prima di variazioni del premio, distribuzioni, costi e imposte, è:
gross translated return = (1 + 10.0%) × (1 - 8.0%) - 1 = 1.20%
Non basta sottrarre le due percentuali: il prodotto incrociato è rilevante. Il rendimento del DR negoziato può differire ulteriormente perché il premio o lo sconto cambia e i mercati hanno orari di chiusura diversi.
Lista di controllo
- Identificare l’emittente legale del DR, l’emittente estero, il titolo depositato, la classe di azioni, il depositario, il custode e la legge applicabile.
- Verificare ticker del DR, CUSIP o ISIN, ticker del mercato d’origine, sede di negoziazione, sistema di regolamento e stato corrente del programma.
- Confermare azioni per DR, trattamento delle frazioni, variazioni storiche del rapporto, frazionamenti, raggruppamenti e modifiche pendenti.
- Leggere Form F-6, contratto di deposito, modulo dell’ADR, tariffario, modifiche, avvisi e disposizioni di cessazione.
- Distinguere strutture sponsorizzate e non sponsorizzate, di Livello I, II e III, soggette a restrizioni, private, quotate, OTC e cessate.
- Individuare l’informativa dell’emittente nei Forms 20-F e 6-K, nelle dichiarazioni di registrazione, nei documenti del mercato d’origine e sul sito dell’emittente, secondo necessità.
- Controllare principi contabili, valuta di rendicontazione, calendario fiscale, revisione, lingua, tempestività e differenze di riconciliazione.
- Verificare se creazione e cancellazione sono aperte, operative, convenienti e lecite per l’investitore e l’intermediario.
- Ricalcolare la parità con il rapporto corretto, la direzione corretta della quotazione valutaria, una marca temporale sincronizzata e il prezzo della classe azionaria corretta.
- Includere spread denaro-lettera, commissioni, imposte, custodia, intermediazione, cambio, regolamento, finanziamento, prestito e impatto di mercato.
- Confrontare orari di negoziazione, festività, limiti di prezzo, cicli di regolamento, chiusure superate, liquidità e profondità del book.
- Esaminare limiti alla proprietà estera, controlli sui capitali, sanzioni, restrizioni ai trasferimenti, registrazione e soglie di informativa.
- Tracciare dichiarazione del dividendo, pagamento locale, ritenuta, conversione valutaria, pagamento del depositario, commissione, rimborso e incasso finale.
- Esaminare istruzioni di voto, date di registrazione, scadenze, azioni prive di istruzioni, diritti frazionari e discrezionalità del depositario.
- Esaminare il trattamento di offerte in opzione, distribuzioni di azioni, offerte pubbliche, fusioni, scissioni e beni non monetari.
- Valutare i rischi operativi, d’insolvenza, informatici, di tenuta dei registri, subcustodia e riconciliazione del depositario e del custode.
- Leggere le condizioni di delisting, modifica del rapporto, dimissioni del depositario, cessazione del programma, consegna delle azioni ordinarie e vendita forzata.
- Separare i rischi relativi a società, Paese, valuta, rimedi giuridici, informativa, liquidità, imposte e struttura del programma.
- Confrontare azioni ordinarie dirette, DR, fondi e altre modalità di accesso in termini di diritti, costi, imposte, liquidità e custodia.
- Archiviare documenti depositati, contratti, avvisi, rapporti, prezzi, marche temporali dei cambi, formule, commissioni, ipotesi e conclusioni.
Idee errate comuni
- Un DR è giuridicamente lo stesso bene dell’azione ordinaria. È un titolo distinto con diritti contrattuali esercitati attraverso un depositario e una catena di custodia.
- Il Form F-6 fornisce l’informativa finanziaria completa dell’emittente. Riguarda principalmente le depositary share e le condizioni di deposito; le informazioni sull’emittente devono essere cercate nelle fonti informative applicabili e in quelle del mercato d’origine.
- Un premio quotato garantisce l’arbitraggio. Prezzi non sincronizzati, conversione chiusa, prestito, regolamento, controlli sui capitali, commissioni, imposte e liquidità possono rendere lo spread indisponibile o non redditizio.
- Un dividendo in valuta locale viene convertito direttamente al tasso visualizzato. Ritenuta, tempi ed esecuzione valutaria del depositario, commissioni, arrotondamento, documentazione e idoneità al rimborso incidono sul contante ricevuto.
- I titolari di ADR sponsorizzati hanno sempre gli stessi diritti di voto e sulle operazioni societarie degli azionisti ordinari. Diritti ed esecuzione dipendono da contratto, legge, avviso, scadenze, praticabilità e procedura del depositario.
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Fonti
- U.S. Securities and Exchange Commission: struttura degli ADR, programmi sponsorizzati e non sponsorizzati, livelli dei programmi, commissioni, informativa e considerazioni per gli investitori.
- Investor.gov: rapporti azionari dei DR, accesso alle azioni ordinarie e rischi relativi a informativa internazionale, valuta, costi, liquidità, funzionamento del mercato e rimedi giuridici.
- U.S. Securities and Exchange Commission: requisiti del Form F-6, diritti di ritiro, contratti di deposito, moduli ADR, tariffari e comunicazioni ai titolari.
- U.S. Securities and Exchange Commission: Forms 20-F e 6-K, informativa degli emittenti privati esteri, livelli degli ADR e limitate informazioni sull’emittente contenute nel Form F-6.
- U.S. Securities and Exchange Commission: differenze contrattuali e nei diritti degli investitori tra programmi ADR sponsorizzati e non sponsorizzati.
- Per conoscere rapporto, diritti, costi e meccanismi di cessazione effettivi restano necessari i Forms F-6, i contratti di deposito, i tariffari, le relazioni dell’emittente e gli avvisi specifici del programma.