Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.
Краткий ответ
Конвертируемая облигация — долговая ценная бумага, условия которой позволяют держателю обменять требование на установленное количество акций эмитента в определенные периоды и при выполнении заданных условий. Экономически она сочетает обычную облигацию со встроенным опционом на акции, но юридически остается одной ценной бумагой, выплаты по которой определяет договор выпуска.
Долговая часть несет риски купона, срока, очередности, обеспечения, ковенантов, ставок, кредитных спредов, ликвидности и возврата средств. Опционная часть зависит от цены акции, ожидаемой волатильности, дивидендов, оставшегося срока и корпоративных действий. Глубоко вне денег облигация обычно ведет себя как кредитный инструмент, глубоко в деньгах — как акция; между этими крайними состояниями важны оба набора рисков.
Минимальная стоимость облигации оценивает долговые денежные потоки без опциона конвертации. Это не договорная гарантия и не фиксированный предел убытка. Ставки, кредитные спреды, ликвидность, ожидаемое возмещение, субординация и допущения модели могут резко изменить оценку; дефолт или досрочное погашение эмитентом способны сделать ее плохим ориентиром фактического результата.
Условия и стоимость
Коэффициент конвертации — это количество акций, связанных с каждой облигацией, а цена конвертации — это основная сумма, представленная каждой акцией. В простой задаче с фиксированным соотношением:
conversion price = principal amount / conversion ratio
conversion ratio = principal amount / conversion price
Договор выпуска может корректировать коэффициент или цену при дроблении акций, отдельных дивидендах, размещении прав, тендерном предложении, слиянии или смене контроля. Он также может ограничивать конвертацию заданными периодами или условными событиями. Используйте текущие скорректированные условия, а не только первоначальные.
Конверсионная стоимость, также называемая паритетом, представляет собой рыночную стоимость акций, поставляемых при конвертации:
conversion value = conversion ratio × current stock price
Рыночная цена обычно превышает паритет, в то время как оставшиеся требования по облигациям и временная стоимость опциона чего-то стоят. Одной из распространенных мер является:
conversion premium = (convertible price - conversion value) / conversion value
Высокая опционная премия может означать большую подушку безопасности относительно паритета, но также необходимо большее повышение курса акций, прежде чем конверсионная стоимость сравняется с покупной ценой. Постоянно сравнивайте чистые и грязные цены и учитывайте начисленные проценты, транзакционные издержки, налоги и любые проценты, утрачиваемые при конвертации. Текущая доходность — это всего лишь показатель денежного дохода, а не ожидаемого общего дохода:
current yield = annual coupon / convertible market price
Оцените обычную облигацию по обещанным потокам, подходящей кредитной кривой и допущениям об очередности, возмещении, ликвидности, коллах и путах. Затем учтите опцион на акции и взаимодействие конвертации, колла эмитента, пута держателя, условных тестов, корректировок make-whole и срока. Soft call может подтолкнуть к конвертации после превышения акцией порога, а пут — создать более раннюю дату возврата. Поэтому одной доходности к погашению недостаточно.
Способ расчета зависит от конкретного выпуска. При конвертации могут передаваться акции, денежные средства или их сочетание, а эмитент может сохранить право выбора. Capped call и другие хеджирующие сделки способны уменьшить часть экономического размытия, но не устраняют риски долга, опциона, контрагента, налогов, раскрытия информации и потоков хеджирования.
Рабочий пример
Предположим, что одна конвертируемая облигация имеет основную сумму $1,000, ставку купона 2.0% и коэффициент конвертации 20 shares. Его первоначальная цена конвертации составляет:
conversion price = $1,000 / 20 shares = $50.00 per share
Если акция торгуется по цене $35.00, паритет равен:
conversion value = 20 × $35.00 = $700
Предположим, что расчетная стоимость прямой облигации составляет $820, а конвертируемая облигация торгуется по цене $900. Котируемая рыночная цена превышает как смоделированную прямую стоимость, так и паритет. Его опционная премия сверх паритета равна:
conversion premium = ($900 - $700) / $700 = 28.6%
Годовой купон равен $20, поэтому его текущая доходность равна:
current yield = $20 / $900 = 2.22%
Ни оценка прямой облигации, ни текущая доходность не предсказывают реализованную доходность. Ухудшение кредитного рейтинга может снизить как смоделированную минимальную, так и рыночную цену, в то время как опцион «колл» или «пут» может сократить период владения облигациями.
Теперь предположим, что цена акции выросла до $70.00. Паритет становится:
conversion value = 20 × $70.00 = $1,400
Если конвертируемая облигация торгуется по цене $1,470, ее опционная премия сверх паритета сузится до:
conversion premium = ($1,470 - $1,400) / $1,400 = 5.0%
Ценная бумага теперь более чувствительна к капиталу, но ее точная стоимость по-прежнему зависит от оставшегося срока действия опциона, волатильности, дивидендов, кредита, колла, расчетов и условий начисленных процентов.
Рассмотрим разбавление в масштабах эмитента отдельно. Предположим, что компания имеет в обращении основную сумму $100 million, разделенную на 100,000 bonds, и 50,0 миллионов обыкновенных акций до конвертации. При 20 акциях на облигацию максимальная простая поставка акций составляет:
potential new shares = 100,000 bonds × 20 shares = 2.0 million shares
post-conversion shares = 50.0 million + 2.0 million = 52.0 million
new-share percentage = 2.0 million / 52.0 million = 3.85%
Этот процент описывает потенциальное размытие собственности при полном физическом урегулировании, а не заявленный результат разводненной прибыли на акцию. Для намеренно упрощенной иллюстрации по ОПБУ США предположим, что годовая чистая прибыль составляет 52,0 млн долларов США, налоговая ставка 25,0 %, расчеты в полном объеме и отсутствие других потенциально разводняющих ценных бумаг:
basic EPS = $52.0 million / 50.0 million shares = $1.04
after-tax interest add-back = $2.0 million × (1 - 25.0%) = $1.5 million
simplified if-converted EPS = ($52.0 million + $1.5 million) / 52.0 million shares = $1.03
Для фактической разводненной прибыли на акцию используются средневзвешенные акции, тесты на предотвращение разводнения, применимые стандарты бухгалтерского учета и условия расчетов по инструменту. Денежные расчеты, ограниченные требования, налоговые эффекты, обратные покупки и сроки конвертации могут привести к размыванию экономики, размытию голосования, эффектам денежных потоков и отчетной прибыли на акцию.
Контрольный список проверки
- Прочтите проспект, соглашение, дополнения и последующие поправки, а не полагайтесь на описание тикера.
- Подтвердите основную сумму, купон, срок погашения, даты платежей, старшинство, залог, ковенанты и положение по возмещению.
- Пересчитывать текущий коэффициент конвертации, цену конвертации, паритет и опционную премию после каждой корректировки.
- Определите периоды и условные триггеры конвертации, уведомления, сроки и процедуры расчетов.
- Проверьте коллы эмитента, пороги soft call, защитный период, положения make-whole и доходность к каждой дате колла.
- Проверьте путы держателя, выкуп при фундаментальном изменении и способность эмитента его финансировать.
- Определите, выплачивается ли основная сумма, конверсионная стоимость или только конверсионная опционная премия денежными средствами, акциями или и тем, и другим.
- Определите, как будут учитываться начисленные проценты и будущие купоны при конверсии, колле, путе или погашении.
- Подчеркните цену акций, волатильность, дивиденды, ставки, кредитный спред, ликвидность, восстановление и время до истечения срока действия.
- Оценить стоимость прямой облигации с сопоставимой кредитной кривой; не относитесь к результату как к гарантированному.
- Сравните доходность к сроку, к коллу и к путу, а также реалистичные сценарии совокупной доходности.
- Обзор торговой ликвидности, спредов спроса и предложения, минимального номинала, доступности займов и транзакционных издержек.
- Изучите положения, запрещающие размытие акций, в отношении дробления, дивидендов, прав, тендерных предложений, слияний и смены контроля.
- Просмотрите ограниченные коллы, варранты, кредитование акциями или другие виды хеджирования и их контрагентов.
- Согласуйте непогашенную основную сумму, казначейские позиции, конверсии, выкупы и потенциальные акции из документов.
- Отдельное размытие собственности, размытие голосования, денежные расчеты, сокращение левереджа и разводненная прибыль на акцию.
- Применяйте соответствующие правила бухгалтерского учета, средневзвешенные периоды и тест на предотвращение разводнения, а не упрощенный подход.
- Учитывайте налоги, удержания, скидки при первоначальном выпуске и режим конвертации в зависимости от юрисдикции.
- Самостоятельно оценивать кредитоспособность эмитента; Потенциал роста капитала не устраняет риск дефолта или субординации.
- Запишите дату оценки, цену акций, соглашение о цене облигаций, начисленные проценты, источник данных и предположения.
Распространённые заблуждения
- Минимальный уровень облигаций гарантирует основную сумму долга. Это меняющаяся оценка модели; кредитные потери, неликвидность, субординация, требования и дефолт могут сокрушить его.
- Акция должна только превысить цену конвертации. Выгодное решение также зависит от цены покупки облигации, опционной премии, купонов, налогов, расчетов, сроков и альтернатив.
- Каждая конвертация всегда создает объявленное число акций. Расчет деньгами или чистым количеством акций, корректировки, хеджирование, частичная конвертация и выбор эмитента могут изменить фактическую поставку.
- Потенциальные акции равны разводнению прибыли на акцию. В бухгалтерском учете используются средневзвешенные значения, корректировки числителя, допущения о расчетах и тесты на предотвращение разводнения; экономическое и зарегистрированное разбавление – это разные меры.
Похожие темы
Источники
- Институт CFA: особенности конвертируемых облигаций, паритет, скользящая прямая стоимость, встроенные опционы и корректировки корпоративных действий.
- FINRA: определения облигаций, концепции купонов и доходности, комплексная проверка кредитоспособности и ликвидности, а также риски, связанные с облигациями с правом отзыва.
- FINRA: защита требований, механизм погашения, резервы на полную оплату, доходность по требованию и риск реинвестирования.
- FASB: учет по GAAP США и учет разводненной прибыли на акцию для конвертируемых инструментов и альтернативных расчетов.
- SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США): Система 10-K для раскрытия информации о долге, факторах риска, структуре капитала и прибыли на акцию.