교육 목적으로만 제공되며 투자 자문이나 투자 권유가 아닙니다. 투자로 인해 손실이 발생할 수 있습니다.
핵심 답변
전환사채는 정해진 기간과 조건에 따라 보유자가 채권을 발행회사의 일정 수 주식으로 전환할 수 있는 채무증권입니다. 경제적으로는 일반사채 청구권과 내재 주식옵션을 결합하지만, 법적으로는 하나의 증권이며 실제 지급구조는 사채계약서가 정합니다.
채권 부분은 이자, 만기, 변제순위, 담보, 약정, 금리, 신용스프레드, 유동성 및 회수율의 영향을 받습니다. 옵션 부분은 주가, 예상 변동성, 배당, 잔존기간 및 기업행동에 반응합니다. 전환권이 크게 외가격이면 신용상품처럼, 크게 내가격이면 주식처럼 움직이는 경향이 있으며, 중간 구간에서는 두 위험이 모두 중요합니다.
채권 바닥가치는 전환권이 없다고 가정한 채무 현금흐름의 추정가치입니다. 계약상 보장이나 고정 손실한도가 아닙니다. 금리, 신용스프레드, 유동성, 예상 회수율, 후순위성 및 모형 가정에 따라 크게 변하고, 채무불이행이나 발행자 콜이 발생하면 실현가치를 제대로 나타내지 못할 수 있습니다.
조건과 가치평가
전환비율은 사채 한 단위당 받을 주식 수이고, 전환가격은 주식 한 주에 대응하는 원금입니다. 단순 고정비율의 관계는 다음과 같습니다.
conversion price = principal amount / conversion ratio
conversion ratio = principal amount / conversion price
주식분할, 특정 배당, 권리발행, 공개매수, 합병 또는 지배권 변경에 따라 비율이나 가격이 조정될 수 있습니다. 전환 가능 기간이나 조건부 사건도 확인하고 발행 당시가 아니라 현재 조정된 조건을 사용해야 합니다.
전환가치 또는 패리티는 전환 시 받을 주식의 시장가치입니다.
conversion value = conversion ratio × current stock price
채권 청구권과 옵션 시간가치가 남아 있으면 시장가격은 보통 패리티보다 높습니다. 일반적인 지표는 다음과 같습니다.
conversion premium = (convertible price - conversion value) / conversion value
프리미엄이 높으면 패리티 대비 하방 완충이 더 클 수 있지만 전환가치가 매입가격에 도달하려면 주가가 더 많이 올라야 합니다. 클린가격과 더티가격을 일관되게 비교하고 경과이자, 거래비용, 세금 및 전환 시 포기하는 이자를 반영해야 합니다. 경상수익률은 현금수입 지표일 뿐 기대 총수익률이 아닙니다.
current yield = annual coupon / convertible market price
적절한 신용곡선으로 약정 현금흐름을 할인하고 변제순위, 회수율, 유동성, 내재 콜과 풋을 고려해 일반사채 가치를 추정합니다. 이어서 전환권, 발행자 콜, 보유자 풋, 조건부 전환, 메이크홀 조정 및 만기의 상호작용을 평가합니다. 소프트콜은 주가가 기준을 넘은 뒤 전환을 압박하고 풋은 더 이른 상환일을 만들 수 있으므로 만기수익률만 보면 오해할 수 있습니다.
전환 결제는 증권마다 다르며 주식, 현금 또는 둘의 조합을 지급하고 발행자가 선택권을 보유할 수도 있습니다. 캡드콜 등 헤지는 일부 경제적 희석이나 전환노출을 줄일 수 있지만 채무, 옵션, 거래상대방, 세금, 공시 및 헤지 거래흐름 위험을 없애지는 않습니다.
계산 예시
원금이 $1,000, 표면금리가 2.0%, 전환비율이 20 shares 인 전환사채를 가정합니다. 최초 전환가격은 다음과 같습니다.
conversion price = $1,000 / 20 shares = $50.00 per share
주가가 $35.00 이면 전환가치는 다음과 같습니다.
conversion value = 20 × $35.00 = $700
일반사채 추정가치가 $820, 전환사채 시장가격이 $900 이라면 가격은 두 기준을 모두 웃돕니다. 패리티 대비 프리미엄은 다음과 같습니다.
conversion premium = ($900 - $700) / $700 = 28.6%
연간 이자는 $20 이므로 경상수익률은 다음과 같습니다.
current yield = $20 / $900 = 2.22%
일반사채 추정가치나 경상수익률은 실현수익률을 예측하지 않습니다. 신용악화는 추정 바닥가치와 시장가격을 모두 낮추고 콜이나 풋은 보유기간을 단축할 수 있습니다.
주가가 $70.00 으로 오르면 전환가치는 다음과 같습니다.
conversion value = 20 × $70.00 = $1,400
전환사채가 $1,470 에 거래되면 패리티 대비 프리미엄은 다음까지 줄어듭니다.
conversion premium = ($1,470 - $1,400) / $1,400 = 5.0%
주식 민감도가 높아졌지만 가치에는 남은 옵션기간, 변동성, 배당, 신용, 콜, 결제 및 경과이자 조건도 계속 영향을 줍니다.
발행회사 전체의 희석은 별도로 계산합니다. 원금잔액이 $100 million, 액면 1,000달러짜리 100,000 bonds, 전환 전 보통주가 5,000만 주라고 가정합니다. 사채당 20주라면 단순 최대 주식지급량은 다음과 같습니다.
potential new shares = 100,000 bonds × 20 shares = 2.0 million shares
post-conversion shares = 50.0 million + 2.0 million = 52.0 million
new-share percentage = 2.0 million / 52.0 million = 3.85%
이는 전액 주식결제의 잠재 지분희석이지 보고된 희석주당이익 결과가 아닙니다. 미국 회계기준의 단순 예시로 연간 순이익 5,200만 달러, 세율 25.0%, 전액 주식결제, 다른 잠재적 희석증권이 없다고 가정합니다.
basic EPS = $52.0 million / 50.0 million shares = $1.04
after-tax interest add-back = $2.0 million × (1 - 25.0%) = $1.5 million
simplified if-converted EPS = ($52.0 million + $1.5 million) / 52.0 million shares = $1.03
실제 희석주당이익은 가중평균주식수, 반희석검사, 적용 회계기준 및 결제조건을 사용합니다. 현금결제, 헤지, 세금효과, 자사주 매입 및 전환시점 때문에 경제적 희석, 의결권 희석, 현금흐름과 보고 EPS가 달라질 수 있습니다.
검토 체크리스트
- 종목 설명이 아니라 투자설명서, 사채계약서, 부속문서 및 후속 변경사항을 읽습니다.
- 원금, 이자, 만기, 지급일, 변제순위, 담보, 약정 및 회수순위를 확인합니다.
- 조정 때마다 현재 전환비율, 전환가격, 패리티 및 프리미엄을 다시 계산합니다.
- 전환기간, 조건부 전환요건, 통지, 기한 및 실무 결제절차를 정리합니다.
- 발행자 콜, 소프트콜 기준, 콜 보호, 메이크홀 및 각 콜일의 수익을 확인합니다.
- 보유자 풋, 중대한 변경 시 재매입 및 발행자의 지급능력을 확인합니다.
- 원금, 전환가치 또는 전환프리미엄만을 현금, 주식 또는 둘로 결제하는지 확인합니다.
- 전환, 콜, 풋 또는 만기 때 경과이자와 미래 이자를 어떻게 처리하는지 확인합니다.
- 주가, 변동성, 배당, 금리, 신용스프레드, 유동성, 회수율 및 잔존기간을 스트레스 테스트합니다.
- 비교 가능한 신용곡선으로 일반사채 가치를 추정하되 보장으로 여기지 않습니다.
- 만기수익률, 콜수익률, 풋수익률 및 가능한 총수익 시나리오를 비교합니다.
- 거래 유동성, 매수매도 스프레드, 최소단위, 주식대여 가능성과 거래비용을 확인합니다.
- 주식분할, 배당, 권리, 공개매수, 합병 및 지배권 변경의 희석방지조항을 검토합니다.
- 캡드콜, 워런트, 주식대여 또는 기타 헤지와 거래상대방을 검토합니다.
- 공시자료에서 원금잔액, 자기보유, 전환, 재매입 및 잠재주식을 대조합니다.
- 지분희석, 의결권희석, 현금결제, 레버리지 감소 및 희석 EPS를 구분합니다.
- 단순 계산 대신 관련 회계규칙, 가중평균기간 및 반희석검사를 적용합니다.
- 세금, 원천징수, 발행할인 및 관할권별 전환처리를 고려합니다.
- 주가상승 가능성과 별도로 발행자 신용, 부도 및 후순위 위험을 평가합니다.
- 평가일, 주가, 채권가격 기준, 경과이자, 자료출처 및 가정을 기록합니다.
흔한 오해
- 채권 바닥가치가 원금을 보장한다. 변동하는 모형 추정치이며 신용손실, 유동성 부족, 후순위성, 콜 및 부도가 이를 압도할 수 있습니다.
- 주가가 전환가격만 넘으면 된다. 매입가격, 프리미엄, 이자, 세금, 결제, 시점 및 대안도 전환 결정에 중요합니다.
- 전환하면 표시된 수만큼 항상 신주가 생긴다. 현금·순주식결제, 조정, 헤지, 일부 전환 및 발행자 선택에 따라 실제 지급량이 달라집니다.
- 잠재주식수가 곧 희석 EPS의 희석량이다. 회계는 가중평균, 분자조정, 결제가정 및 반희석검사를 사용하며 경제적 희석과 다른 지표입니다.
관련 주제
출처
- CFA Institute: 전환사채 특성, 패리티, 변동하는 일반사채 가치, 내재옵션 및 기업행동 조정.
- FINRA: 채권 정의, 이자와 수익률, 신용·유동성 실사 및 콜 가능 채권 위험.
- FINRA: 콜 보호, 상환구조, 메이크홀, 콜수익률 및 재투자위험.
- FASB: 전환상품과 결제대안에 대한 미국 회계 및 희석주당이익 처리.
- SEC: 10-K의 채무, 위험요인, 자본구조 및 주당이익 공시체계.