Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen.
Direkte Antwort
Eine Wandelanleihe ist eine Schuldverschreibung, deren Bedingungen dem Inhaber erlauben, seine Forderung innerhalb festgelegter Zeiträume und unter bestimmten Voraussetzungen in eine festgelegte Anzahl von Aktien des Emittenten umzuwandeln. Wirtschaftlich verbindet sie eine gewöhnliche Anleihe mit einer eingebetteten Aktienoption; rechtlich bleibt sie ein einziges Wertpapier, dessen tatsächliche Auszahlung der Anleihevertrag bestimmt.
Auf der Anleiheseite ist der Anleger Kupon-, Laufzeit-, Rang-, Sicherheiten-, Covenant-, Zins-, Kreditspread-, Liquiditäts- und Rückgewinnungsrisiken ausgesetzt. Die Optionsseite reagiert auf Aktienkurs, erwartete Volatilität, Dividenden, Restlaufzeit und Kapitalmaßnahmen. Weit aus dem Geld verhält sich die Wandelanleihe eher wie ein Kreditinstrument, weit im Geld eher wie eine Aktie; dazwischen sind beide Risikoarten wichtig.
Ein Bond-Floor ist eine Schätzung des Werts der Schulden-Cashflows ohne die Umwandlungsoption. Es handelt sich weder um eine vertragliche Garantie noch um eine feste Verlustgrenze. Zinssätze, Bonitätsaufschläge, Liquidität, Erholungserwartungen, Nachrangigkeit und Modellannahmen können den Wert stark beeinflussen, und ein Ausfall oder eine Kündigung des Emittenten kann dazu führen, dass die Schätzung zu einem schlechten Anhaltspunkt für die tatsächliche Rendite wird.
Bedingungen und Bewertung
Das Umtauschverhältnis ist die Anzahl der mit jeder Anleihe verbundenen Aktien, während der Wandlungspreis der Nennbetrag ist, den jede Aktie repräsentiert. In einem einfachen Problem mit festem Verhältnis:
conversion price = principal amount / conversion ratio
conversion ratio = principal amount / conversion price
Der Vertrag kann das Verhältnis oder den Preis für Aktiensplits, bestimmte Dividenden, Bezugsrechtsangebote, Übernahmeangebote, Fusionen oder Kontrollwechsel anpassen. Es kann auch die Konvertierung auf bestimmte Fenster oder bedingte Ereignisse beschränken. Verwenden Sie die aktuell angepassten Bedingungen, nicht nur die bei der Ausstellung gedruckten Bedingungen.
Der Wandlungswert, auch Parität genannt, ist der Marktwert der bei der Wandlung zu liefernden Aktien:
conversion value = conversion ratio × current stock price
Der Marktpreis übersteigt in der Regel die Parität, während der verbleibende Anleiheanspruch und der Optionszeitwert etwas wert sind. Eine gängige Maßnahme ist:
conversion premium = (convertible price - conversion value) / conversion value
Eine hohe Prämie kann ein größeres Abwärtspolster gegenüber der Parität bedeuten, erfordert aber auch einen stärkeren Kursanstieg, bevor der Wandlungswert den Kaufpreis erreicht. Vergleichen Sie Clean- oder Dirty-Preise auf einheitlicher Basis und berücksichtigen Sie Stückzinsen, Transaktionskosten, Steuern und bei der Wandlung entfallende Zinsen. Die laufende Rendite misst nur den Barertrag, nicht die erwartete Gesamtrendite:
current yield = annual coupon / convertible market price
Modellieren Sie den Straight-Bond-Wert aus versprochenen Cashflows mithilfe einer geeigneten Kreditkurve und Annahmen über Seniorität, Erholung, Liquidität und eingebettete Calls oder Puts. Bewerten Sie dann die Aktienoption und die Interaktion zwischen Umwandlung, Emittenten-Calls, Inhaber-Puts, bedingten Umwandlungstests, Make-Whole-Anpassungen und Fälligkeit. Ein Soft Call (Kaufoption) kann Inhaber zum Umtausch drängen, nachdem die Aktie über einem Schwellenwert gehandelt wird. Ein Holder Put (Verkaufsoption) kann einen früheren Rückzahlungstermin schaffen. Allein die Rendite bis zur Fälligkeit kann daher irreführend sein.
Die Abrechnung erfolgt wertpapierspezifisch. Bei der Umwandlung können Aktien, Bargeld oder eine Kombination davon geliefert werden, und der Emittent behält sich das Ermessen der Abwicklung vor. Capped-Call- oder andere Absicherungsgeschäfte können eine gewisse wirtschaftliche Verwässerung verringern oder das Konvertierungsrisiko ausgleichen, sie beseitigen jedoch nicht die Schulden-, Options-, Kontrahenten-, Steuer-, Offenlegungs- oder Hedge-Flow-Risiken.
Ausgearbeitetes Beispiel
Angenommen, eine Wandelanleihe hat einen Kapitalbetrag von $1,000, einen Kuponsatz von 2.0% und ein Umtauschverhältnis von 20 shares. Der anfängliche Wandlungspreis beträgt:
conversion price = $1,000 / 20 shares = $50.00 per share
Wenn die Aktie bei $35.00 gehandelt wird, beträgt die Parität:
conversion value = 20 × $35.00 = $700
Angenommen, der geschätzte Wert der Straight-Anleihe beträgt $820 und die Wandelanleihe wird bei $900 gehandelt. Der notierte Marktpreis liegt sowohl über dem modellierten direkten Wert als auch über der Parität. Seine Prämie gegenüber der Parität beträgt:
conversion premium = ($900 - $700) / $700 = 28.6%
Der jährliche Kupon beträgt $20, die aktuelle Rendite beträgt also:
current yield = $20 / $900 = 2.22%
Weder die Straight-Bond-Schätzung noch die aktuelle Rendite sagen die tatsächliche Rendite voraus. Eine Bonitätsverschlechterung könnte sowohl die modellierte Untergrenze als auch den Marktpreis senken, während ein Call oder Put die Haltedauer verkürzen könnte.
Nehmen wir nun an, dass die Aktie auf $70.00 steigt. Parität wird:
conversion value = 20 × $70.00 = $1,400
Wenn die Wandelanleihe bei $1,470 gehandelt wird, hat sich ihre Prämie gegenüber der Parität auf Folgendes verringert:
conversion premium = ($1,470 - $1,400) / $1,400 = 5.0%
Das Wertpapier ist jetzt aktienempfindlicher, aber sein genauer Wert hängt immer noch von der verbleibenden Laufzeit der Option, der Volatilität, den Dividenden, der Kreditwürdigkeit, den Calls, der Abwicklung und den aufgelaufenen Zinsbedingungen ab.
Betrachten Sie die emittentenweite Verwässerung separat. Angenommen, das Unternehmen verfügt vor der Umwandlung über einen Kapitalbetrag von $100 million, aufgeteilt in 100,000 bonds, und 50,0 Millionen Stammaktien. Bei 20 Aktien pro Anleihe beträgt die maximale einfache Aktienlieferung:
potential new shares = 100,000 bonds × 20 shares = 2.0 million shares
post-conversion shares = 50.0 million + 2.0 million = 52.0 million
new-share percentage = 2.0 million / 52.0 million = 3.85%
Dieser Prozentsatz beschreibt die potenzielle Eigentumsverwässerung bei vollständiger physischer Abwicklung und nicht das gemeldete verwässerte EPS-Ergebnis. Für eine bewusst vereinfachte Veranschaulichung nach US-GAAP gehen wir von einem Jahresnettoeinkommen von 52,0 Millionen US-Dollar, einem Steuersatz von 25,0 %, einer vollständigen Aktienabwicklung und keinen anderen potenziell verwässernden Wertpapieren aus:
basic EPS = $52.0 million / 50.0 million shares = $1.04
after-tax interest add-back = $2.0 million × (1 - 25.0%) = $1.5 million
simplified if-converted EPS = ($52.0 million + $1.5 million) / 52.0 million shares = $1.03
Der tatsächliche verwässerte Gewinn pro Aktie basiert auf gewichteten durchschnittlichen Aktien, Verwässerungstests, dem geltenden Rechnungslegungsstandard und den Abwicklungsbedingungen des Instruments. Barausgleich, begrenzte Calls, Steuereffekte, Rückkäufe und der Zeitpunkt der Umwandlung können dazu führen, dass sich die wirtschaftliche Verwässerung, die Stimmrechtsverwässerung, die Cashflow-Effekte und der gemeldete Gewinn je Aktie unterscheiden.
Überprüfen Sie die Checkliste
- Lesen Sie den Prospekt, den Vertrag, die Nachträge und späteren Änderungen, anstatt sich auf eine Tickerbeschreibung zu verlassen.
- Bestätigen Sie Kapital, Kupon, Fälligkeit, Zahlungstermine, Dienstalter, Sicherheiten, Vereinbarungen und Rückgewinnungsposition.
- Berechnen Sie das aktuelle Umtauschverhältnis, den Umtauschpreis, die Parität und die Prämie nach jeder Anpassung neu.
- Ordnen Sie Konvertierungsfenster, Kontingentkonvertierungsauslöser, Mitteilungen, Fristen und betriebliche Abwicklungsverfahren zu.
- Prüfen Sie Emittentenkündigungen, Soft-Call-Schwellen, Kündigungsschutz, Make-Whole-Bestimmungen und die Rendite zu jedem Kündigungstermin.
- Überprüfen Sie die Put-Optionen des Inhabers, Rückkäufe aufgrund von Grundveränderungen und ob der Emittent diese finanzieren kann.
- Geben Sie an, ob der Kapitalbetrag, der Umtauschwert oder nur die Umtauschprämie in bar, in Aktien oder in beidem abgerechnet wird.
- Bestimmen Sie, wie aufgelaufene Zinsen und zukünftige Coupons bei Umwandlung, Call, Put oder Fälligkeit behandelt werden.
- Betonen Sie den Aktienkurs, die Volatilität, die Dividenden, die Zinssätze, die Kreditspanne, die Liquidität, die Erholung und die Zeit bis zum Verfall.
- Schätzen Sie den Wert einer Straight-Bond-Anleihe mit einer vergleichbaren Kreditkurve. Betrachten Sie das Ergebnis nicht als garantiert.
- Vergleichen Sie Rendite mit Fälligkeit, Rendite mit Call, Rendite mit Put und plausible Total-Return-Szenarien.
- Überprüfen Sie die Handelsliquidität, die Geld-Brief-Spannen, die Mindeststückelung, die Kreditverfügbarkeit und die Transaktionskosten.
- Untersuchen Sie Verwässerungsschutzklauseln für Spaltungen, Dividenden, Rechte, Übernahmeangebote, Fusionen und Kontrollwechsel.
- Überprüfen Sie begrenzte Calls, Optionsscheine, Aktienleihen oder andere Absicherungen und deren Gegenparteien.
- Gleichen Sie ausstehende Kapitalbestände, Treasury-Positionen, Umwandlungen, Rückkäufe und potenzielle Aktien aus den Einreichungen ab.
- Getrennte Eigentumsverwässerung, Stimmrechtsverwässerung, Barausgleich, Leverage-Reduzierung und verwässerter Gewinn je Aktie.
- Anstelle einer Abkürzung die relevanten Rechnungslegungsregeln, gewichteten Durchschnittszeiträume und den Verwässerungsschutztest anwenden.
- Berücksichtigen Sie Steuern, Quellensteuer, Rabatt bei Erstausgabe und rechtsgebietsspezifische Umtauschbehandlung.
- Emittentenkredit unabhängig bewerten; Ein Eigenkapitalanstieg beseitigt nicht das Ausfall- oder Nachrangrisiko.
- Erfassen Sie Bewertungsdatum, Aktienkurs, Anleihepreiskonvention, aufgelaufene Zinsen, Datenquelle und Annahmen.
Häufige Irrtümer
- Die Anleiheuntergrenze garantiert den Kapitalbetrag. Sie ist eine veränderliche Modellschätzung; Kreditverluste, Illiquidität, Nachrangigkeit, Kündigungen und Ausfälle können sie überlagern.
- Die Aktie muss lediglich den Wandlungspreis übersteigen. Eine gewinnbringende Entscheidung hängt auch vom Kaufpreis, der Prämie, den Kupons, den Steuern, der Abwicklung, dem Zeitpunkt und den Alternativen der Anleihe ab.
- Bei jeder Wandlung entsteht stets die angekündigte Aktienzahl. Bar- oder Nettoaktienabwicklung, Anpassungen, Absicherungen, Teilwandlungen und die Wahl des Emittenten können die tatsächliche Lieferung verändern.
- Potenzielle Aktien entsprechen der verwässerten EPS-Verwässerung. Die Buchhaltung verwendet gewichtete Durchschnittswerte, Zähleranpassungen, Abwicklungsannahmen und Verwässerungstests; Die wirtschaftliche und die gemeldete Verwässerung sind unterschiedliche Maßstäbe.
Verwandte Themen
Quellen
- CFA Institute: Merkmale von Wandelanleihen, Parität, Moving Straight Value, eingebettete Optionen und Anpassungen aufgrund von Kapitalmaßnahmen.
- FINRA: Anleihedefinitionen, Kupon- und Renditekonzepte, Kredit- und Liquiditäts-Due-Diligence sowie Risiken kündbarer Anleihen.
- FINRA: Call-Schutz, Rücknahmemechanismen, Make-Whole-Bestimmungen, Call-Rendite und Reinvestitionsrisiko.
- FASB: Rechnungslegung nach US-GAAP und Behandlung des verwässerten EPS für wandelbare Instrumente und Abwicklungsalternativen.
- SEC (U.S. Securities and Exchange Commission, US-Wertpapieraufsicht): 10-K-Rahmenwerk für Offenlegungen zu Schulden, Risikofaktoren, Kapitalstruktur und Gewinn pro Aktie.