Apenas para fins educacionais; não constitui aconselhamento nem recomendação de investimento. Investir pode resultar em perdas.
Resposta direta
Um título de dívida conversível permite ao titular converter seu direito de crédito em uma quantidade determinada de ações do emissor, em geral durante períodos e sob condições definidos. Economicamente, combina um título de dívida simples com uma opção sobre ações; juridicamente, porém, é um único valor mobiliário cujo pagamento efetivo depende da escritura de emissão.
O componente de dívida expõe o investidor a cupom, vencimento, senioridade, garantias, covenants, juros, spreads de crédito, liquidez e recuperação. A opção responde ao preço da ação, à volatilidade esperada, aos dividendos, ao prazo restante e aos eventos societários. Muito fora do dinheiro, o conversível tende a se comportar como crédito; muito dentro do dinheiro, como ação; entre esses extremos, os dois grupos de risco importam.
O valor mínimo do título estima quanto valeriam os fluxos de dívida sem a opção de conversão. Não é garantia contratual nem limite fixo de perda. Juros, spreads de crédito, liquidez, recuperação esperada, subordinação e premissas do modelo podem alterá-lo fortemente; inadimplência ou resgate antecipado pelo emissor podem torná-lo uma referência ruim para o retorno realizado.
Termos e avaliação
A relação de conversão é o número de ações associadas a cada título, enquanto o preço de conversão é o valor principal representado por cada ação. Em uma questão simples de proporção fixa:
conversion price = principal amount / conversion ratio
conversion ratio = principal amount / conversion price
A escritura pode ajustar a proporção ou o preço para desdobramentos de ações, certos dividendos, ofertas de direitos, ofertas públicas, fusões ou mudanças de controle. Também pode restringir a conversão a janelas específicas ou eventos contingentes. Use os termos ajustados atuais e não apenas os termos impressos na emissão.
O valor de conversão, também chamado de paridade, é o valor de mercado das ações entregues na conversão:
conversion value = conversion ratio × current stock price
O preço de mercado geralmente excede a paridade, enquanto a reivindicação do título restante e o valor do tempo da opção valem alguma coisa. Uma medida comum é:
conversion premium = (convertible price - conversion value) / conversion value
Um prêmio elevado pode significar uma maior proteção contra perdas em relação à paridade, mas também é necessária uma maior valorização das ações antes que o valor de conversão atinja o preço de compra. Compare preços limpos ou sujos de forma consistente e leve em conta os juros acumulados, custos de transação, impostos e quaisquer juros perdidos na conversão. O rendimento atual é apenas uma medida de rendimento em dinheiro, e não o retorno total esperado:
current yield = annual coupon / convertible market price
Modele o título simples com os fluxos prometidos, uma curva de crédito adequada e premissas sobre senioridade, recuperação, liquidez, resgates e opções de venda. Depois avalie a opção sobre ações e a interação entre conversão, resgate pelo emissor, venda pelo titular, testes contingentes, ajustes make-whole e vencimento. Um resgate condicionado ao preço pode pressionar o titular a converter quando a ação supera um limite; uma opção de venda pode antecipar o reembolso. Assim, olhar apenas o rendimento até o vencimento pode induzir a erro.
A liquidação depende de cada emissão. A conversão pode entregar ações, dinheiro ou uma combinação, e o emissor pode conservar a escolha do meio de liquidação. Capped calls ou outras operações de hedge podem reduzir parte da diluição econômica ou da exposição à conversão, mas não eliminam os riscos de dívida, opção, contraparte, tributos, divulgação ou fluxos de hedge.
Exemplo resolvido
Suponha que um conversível tenha principal de $1,000, uma taxa de cupom de 2.0% e uma taxa de conversão de 20 shares. Seu preço de conversão inicial é:
conversion price = $1,000 / 20 shares = $50.00 per share
Se a ação for negociada a $35.00, a paridade será:
conversion value = 20 × $35.00 = $700
Suponha que o valor estimado do título direto seja $820 e o conversível seja negociado em $900. O preço de mercado cotado está acima do valor direto modelado e da paridade. Seu prêmio sobre a paridade é:
conversion premium = ($900 - $700) / $700 = 28.6%
O cupom anual é $20, então seu rendimento atual é:
current yield = $20 / $900 = 2.22%
Nem a estimativa do título direto nem o rendimento atual prevêem o retorno realizado. Uma deterioração do crédito poderia reduzir tanto o piso modelado como o preço de mercado, enquanto uma opção de compra ou venda poderia encurtar o período de detenção.
Agora suponha que o ação suba para $70.00. A paridade se torna:
conversion value = 20 × $70.00 = $1,400
Se o conversível for negociado a $1,470, seu prêmio sobre a paridade diminuiu para:
conversion premium = ($1,470 - $1,400) / $1,400 = 5.0%
O título é agora mais sensível ao capital próprio, mas o seu valor exato ainda depende da vida restante da opção, volatilidade, dividendos, crédito, opções de compra, liquidação e termos de juros acumulados.
Considere a diluição em todo o emissor separadamente. Suponha que a empresa tenha $100 million principal em circulação, dividido em 100,000 bonds, e 50,0 milhões de ações ordinárias antes da conversão. Com 20 ações por título, a entrega máxima simples de ações é:
potential new shares = 100,000 bonds × 20 shares = 2.0 million shares
post-conversion shares = 50.0 million + 2.0 million = 52.0 million
new-share percentage = 2.0 million / 52.0 million = 3.85%
Essa porcentagem descreve a diluição potencial de propriedade sob liquidação física completa, e não o resultado de EPS diluído relatado. Para uma ilustração deliberadamente simplificada do US GAAP, suponha um lucro líquido anual de US$ 52,0 milhões, uma taxa de imposto de 25,0%, liquidação integral de ações e nenhum outro título potencialmente diluidor:
basic EPS = $52.0 million / 50.0 million shares = $1.04
after-tax interest add-back = $2.0 million × (1 - 25.0%) = $1.5 million
simplified if-converted EPS = ($52.0 million + $1.5 million) / 52.0 million shares = $1.03
O lucro por ação diluído real utiliza ações médias ponderadas, testes antidiluição, o padrão contábil aplicável e os termos de liquidação do instrumento. Liquidação de caixa, chamadas limitadas, efeitos fiscais, recompras e tempo de conversão podem fazer com que a diluição econômica, a diluição de votos, os efeitos do fluxo de caixa e o lucro por ação reportado sejam diferentes.
Revise a lista de verificação
- Leia o prospecto, a escritura, os suplementos e as alterações posteriores, em vez de confiar na descrição do ticker.
- Confirme principal, cupom, vencimento, datas de pagamento, senioridade, garantias, covenants e posição de recuperação.
- Recalcular a taxa de conversão atual, preço de conversão, paridade e prêmio após cada ajuste.
- Mapear janelas de conversão, gatilhos de conversão contingente, avisos, prazos e procedimentos de liquidação operacional.
- Verifique os resgates do emissor, limites de soft call, proteção, cláusulas make-whole e retorno em cada data.
- Verifique opções de venda do titular, recompras por mudança fundamental e a capacidade do emissor de financiá-las.
- Identificar se o principal, o valor de conversão ou apenas o prêmio de conversão são liquidados em dinheiro, ações ou ambos.
- Determine como os juros acumulados e os cupons futuros serão tratados na conversão, opção de compra, venda ou vencimento.
- Enfatize o preço das ações, volatilidade, dividendos, taxas, spread de crédito, liquidez, recuperação e prazo de vencimento.
- Estimar o valor do título direto com uma curva de crédito comparável; não trate o resultado como garantido.
- Compare rendimento até o vencimento, resgate e venda, além de cenários plausíveis de retorno total.
- Revise a liquidez de negociação, spreads de compra e venda, denominações mínimas, disponibilidade de empréstimos e custos de transação.
- Examinar cláusulas antidiluição para cisões, dividendos, direitos, ofertas públicas, fusões e mudanças de controle.
- Analisar opções de compra, warrants, empréstimos de ações ou outros hedges limitados e suas contrapartes.
- Reconciliar o principal em circulação, posições em tesouraria, conversões, recompras e ações potenciais dos registros.
- Diluição de propriedade separada, diluição de votos, liquidação em dinheiro, redução de alavancagem e lucro por ação diluído.
- Aplicar as regras contabilísticas relevantes, os períodos médios ponderados e o teste anti-diluição em vez de um atalho.
- Considere impostos, retenção na fonte, desconto na emissão original e tratamento de conversão específico da jurisdição.
- Avaliar o crédito do emitente de forma independente; a valorização do capital próprio não elimina o risco de incumprimento ou de subordinação.
- Registrar data de avaliação, preço das ações, convenção de preços de títulos, juros acumulados, fonte de dados e premissas.
Erros comuns
- O piso do título garante o principal. É uma estimativa de modelo mutável; perda de crédito, iliquidez, subordinação, chamadas e inadimplência podem sobrecarregá-lo.
- A ação só precisa exceder o preço de conversão. Uma decisão lucrativa também depende do preço de compra do título, prêmio, cupons, impostos, liquidação, prazo e alternativas.
- Cada conversão sempre cria o número anunciado de ações. Liquidação em dinheiro ou em ações líquidas, ajustes, hedges, conversões parciais e escolha do emissor podem alterar a entrega real.
- As ações potenciais equivalem à diluição do lucro por ação diluído. A contabilidade utiliza médias ponderadas, ajustes de numeradores, premissas de liquidação e testes antidiluição; a diluição econômica e a diluição reportada são medidas diferentes.
Tópicos relacionados
Fontes oficiais
- CFA Institute: características de títulos conversíveis, paridade, valor direto móvel, opções incorporadas e ajustes de ações corporativas.
- FINRA: definições de títulos, conceitos de cupom e rendimento, due diligence de crédito e liquidez e riscos de títulos resgatáveis.
- FINRA: proteção de chamadas, mecânica de resgate, provisões completas, rendimento para chamadas e risco de reinvestimento.
- FASB: contabilidade US GAAP e tratamento de EPS diluído para instrumentos conversíveis e alternativas de liquidação.
- SEC (Securities and Exchange Commission, órgão regulador do mercado de valores mobiliários dos Estados Unidos): estrutura 10-K para divulgações de dívida, fator de risco, estrutura de capital e lucro por ação.