หุ้นสองชั้น: อำนาจควบคุมด้วยเสียง การแปลงหุ้น และธรรมาภิบาล

วิเคราะห์บริษัทที่มีหุ้นสองชั้นโดยแยกความเป็นเจ้าของทางเศรษฐกิจออกจากอำนาจออกเสียง แจกแจงสิทธิแต่ละชั้นและเงื่อนไขการแปลงหุ้นกับการสิ้นสุดสิทธิพิเศษ และทดสอบผลจากการลดสัดส่วน การโอน และสถานะบริษัทที่อยู่ภายใต้การควบคุม

จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้

คำตอบโดยตรง

หุ้นสองชั้น คือหุ้นสามัญหลายชั้นที่มีสิทธิออกเสียงต่างกัน หรือบางครั้งมีทั้งเงื่อนไขการออกเสียงและสิทธิทางเศรษฐกิจต่างกัน หุ้นชั้นที่ซื้อขายในตลาดอาจมีหนึ่งเสียงต่อหุ้นหรือไม่มีสิทธิออกเสียง ขณะที่ผู้ก่อตั้ง ครอบครัว หรือบุคคลภายในรายอื่นถือหุ้นอีกชั้นที่ให้หลายเสียงต่อหุ้น โครงสร้างนี้สามารถแยกความเป็นเจ้าของกระแสเงินสดออกจากอำนาจควบคุมการเลือกตั้งกรรมการและการตัดสินใจอื่นของผู้ถือหุ้น

ชื่อชั้นหุ้นไม่ได้กำหนดสิทธิ “ชั้น A” อาจเป็นชั้นที่มีสิทธิออกเสียงสูงในบริษัทหนึ่ง แต่เป็นชั้นที่มีสิทธิออกเสียงต่ำในอีกบริษัทหนึ่ง จึงต้องอ่านหนังสือบริคณห์สนธิและข้อบังคับ หนังสือชี้ชวนหรือแบบแสดงรายการจดทะเบียน รายงานประจำปีล่าสุด หนังสือมอบฉันทะ เอกสารเปิดเผยความเป็นเจ้าของผลประโยชน์ และการแก้ไขที่มีสาระสำคัญของบริษัทนั้นโดยตรง

โครงสร้างหุ้นสองชั้นอาจปกป้องกรอบการลงทุนระยะยาวจากแรงกดดันระยะสั้น แต่ก็อาจทำให้ผู้ควบคุมรักษาอำนาจไว้อย่างเหนียวแน่น ลดอิทธิพลของผู้ถือหุ้นทั่วไป และทำให้การสืบทอดซับซ้อนขึ้น หน้าที่ของการวิเคราะห์ไม่ใช่ตัดสินโครงสร้างนี้โดยอัตโนมัติว่าดีหรือไม่ดี แต่ต้องวัดอำนาจควบคุม ระบุว่าครอบคลุมการตัดสินใจใด และสะท้อนความเสี่ยงด้านธรรมาภิบาลกับการจัดสรรเงินทุนในราคา

กลไกความเป็นเจ้าของและอำนาจควบคุมด้วยเสียง

สำหรับหุ้นแต่ละชั้น ให้บันทึกจำนวนหุ้นคงค้าง ณ วันกำหนดรายชื่อผู้ถือหุ้นที่เกี่ยวข้อง จำนวนเสียงต่อหุ้น สิทธิในเงินปันผลและทรัพย์สินเมื่อเลิกกิจการ อัตราแปลง ข้อจำกัดการโอน เงื่อนไขสิ้นสุดสิทธิพิเศษ และแต่ละชั้นออกเสียงร่วมกันหรือแยกกัน อำนาจออกเสียงพื้นฐานของชั้นหุ้นคือ:

class votes = voting shares outstanding x votes per share

เมื่อหุ้นหลายชั้นออกเสียงร่วมกันในเรื่องหนึ่ง ร้อยละอำนาจออกเสียงรวมของชั้นหนึ่งคือ:

class voting power = class votes / total votes entitled on that matter

หากสิทธิทางเศรษฐกิจเหมือนกันและแปลงหุ้นในอัตราหนึ่งต่อหนึ่ง จำนวนหุ้นอาจใช้ประมาณความเป็นเจ้าของกระแสเงินสดได้ หากไม่เป็นเช่นนั้น ให้คำนวณสิทธิทางเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้องจากเงินปันผล การเลิกกิจการ หรือหลังแปลงหุ้น แทนการสมมติว่า:

economic ownership = shares held / total shares outstanding

อำนาจออกเสียงขึ้นอยู่กับเรื่องที่ลงมติ การเลือกตั้งกรรมการอาจใช้คะแนนเสียงรวมกัน ขณะที่การแก้ไขข้อบังคับ การเปลี่ยนเงื่อนไขการแปลงหุ้น ข้อกำหนดการควบรวม หรือกฎหมายของรัฐอาจกำหนดให้หุ้นแต่ละชั้นอนุมัติแยกกันหรือใช้เกณฑ์ที่ต่างออกไป นอกจากนี้ ต้องแยกเสียงส่วนใหญ่ของเสียงทั้งหมดที่มีสิทธิออกจากเสียงส่วนใหญ่ที่ออกจริง เพราะกฎเรื่ององค์ประชุม การงดออกเสียง เสียงของนายหน้า การออกเสียงสะสม และการเลือกตั้งด้วยคะแนนสูงสุดหรือเสียงข้างมากอาจเปลี่ยนผลลัพธ์

ความเป็นเจ้าของผลประโยชน์เป็นแนวคิดทางกฎหมายสำหรับการเปิดเผยข้อมูล ไม่ใช่คำพ้องของความเสี่ยงทางเศรษฐกิจ อำนาจออกเสียงอาจใช้ร่วมกันหรือโอนผ่านทรัสต์ นิติบุคคลที่อยู่ภายใต้การควบคุม ข้อตกลงการออกเสียง หนังสือมอบฉันทะที่เพิกถอนไม่ได้ หรือข้อตกลงระหว่างสมาชิกกลุ่ม หลักทรัพย์ที่มีสิทธิได้มาภายในระยะเวลาที่ใช้บังคับ รวมถึงออปชันหรือหลักทรัพย์แปลงสภาพบางชนิด อาจรวมอยู่ในการคำนวณความเป็นเจ้าของผลประโยชน์ก่อนที่จะเป็นหุ้นคงค้างสำหรับวัตถุประสงค์การออกเสียงทุกเรื่อง

หุ้นที่มีสิทธิออกเสียงสูงอาจแปลงเป็นหุ้นที่มีสิทธิออกเสียงต่ำโดยอัตโนมัติหรือตามความสมัครใจหลังการโอน การเสียชีวิต การไร้ความสามารถ การออกจากบริษัท การถือครองต่ำกว่าเกณฑ์ หรือเมื่อถึงวันที่กำหนด วิเคราะห์คำนิยาม การโอนที่อนุญาต การต่ออายุ การยกเว้น และผู้มีอำนาจแก้ไขข้อกำหนด เงื่อนไขสิ้นสุดสิทธิพิเศษที่มีเพียงในนามอาจไม่จำกัดอำนาจควบคุม หากข้อยกเว้นกว้างหรือผู้ควบคุมสามารถอนุมัติการแก้ไขได้

บริษัทที่บุคคล กลุ่ม หรือบริษัทอื่นถือครองอำนาจออกเสียงมากกว่าครึ่งหนึ่งในการเลือกตั้งกรรมการ อาจมีคุณสมบัติเป็นบริษัทที่อยู่ภายใต้การควบคุมตามกฎของตลาดหลักทรัพย์ที่ใช้บังคับ และอาจเลือกใช้ข้อยกเว้นด้านธรรมาภิบาลบางประการ การมีคุณสมบัติไม่ได้พิสูจน์ว่าบริษัทใช้ข้อยกเว้นทุกข้อ และไม่ได้ยกเลิกภาระหน้าที่ทั้งหมดด้านการจดทะเบียน คณะกรรมการตรวจสอบ หน้าที่ความไว้วางใจ การเปิดเผยข้อมูล หรือกฎหมายหลักทรัพย์

ตัวอย่างอำนาจควบคุม การแปลงหุ้น และการจัดหาเงินทุน

สมมติว่าหุ้นชั้น A จำนวน 90.0m หุ้นมี 1 vote per share ส่วนหุ้นชั้น B จำนวน 10.0m หุ้นมี 10 votes per share หุ้นทั้งสองชั้นมีสิทธิทางเศรษฐกิจเหมือนกันและแปลงได้ในอัตรา 1-for-1 ผู้ก่อตั้งถือหุ้นชั้น B ทั้งหมด

จำนวนเสียงของแต่ละชั้นคือ:

Class A votes = 90.0m x 1 = 90.0m

Class B votes = 10.0m x 10 = 100.0m

อำนาจออกเสียงทั้งหมดคือ 190.0m votes ความเป็นเจ้าของทางเศรษฐกิจของผู้ก่อตั้งคือ:

10.0m / 100.0m = 10.0000%

อำนาจออกเสียงรวมของผู้ก่อตั้งคือ:

100.0m / 190.0m = 52.6316%

ดังนั้น หากหุ้นทั้งหมดมีสิทธิออกเสียงร่วมกันและไม่มีข้อตกลงอื่นเปลี่ยนผลลัพธ์ ผู้ก่อตั้งสามารถถือเสียงข้างมากของอำนาจออกเสียงรวมด้วยสิทธิทางเศรษฐกิจที่เหมือนกันเพียง 10.0000%

ต่อมา สมมติว่าผู้ก่อตั้งโอนหุ้นชั้น B จำนวน 4.0m หุ้น และข้อบังคับกำหนดให้หุ้นเหล่านั้นแปลงเป็นหุ้นชั้น A จำนวน 4.0m หุ้น หลังการโอน ชั้น A มี 94.0m หุ้น และชั้น B มี 6.0m หุ้น เสียงรวมกลายเป็น:

94.0m x 1 + 6.0m x 10 = 154.0m votes

ผู้ก่อตั้งยังคงมี 60.0m votes หรือ:

60.0m / 154.0m = 38.9610%

ผู้ก่อตั้งไม่มีเสียงข้างมากเด็ดขาดบนฐานคะแนนเสียงรวมอย่างง่ายนี้อีกต่อไป แม้การเข้าร่วมออกเสียงที่กระจัดกระจาย ข้อตกลงการออกเสียง โครงสร้างคณะกรรมการ หรือสิทธิแยกต่างหากของแต่ละชั้นยังอาจสร้างอิทธิพลในทางปฏิบัติได้

สำหรับสถานการณ์จัดหาเงินทุนอีกกรณีหนึ่ง ให้กลับไปยังโครงสร้างเดิมและออกหุ้นชั้น A ใหม่ 20.0m หุ้น จำนวนหุ้นชั้น A เพิ่มเป็น 110.0m หุ้น เสียงรวมเพิ่มเป็น 210.0m และอำนาจออกเสียงของผู้ก่อตั้งกลายเป็น:

100.0m / 210.0m = 47.6190%

ความเป็นเจ้าของทางเศรษฐกิจลดลงเหลือ:

10.0m / 120.0m = 8.3333%

ในทางกลับกัน หากบริษัทซื้อหุ้นชั้น A คืน 20.0m หุ้นจากโครงสร้างเดิม จำนวนหุ้นชั้น A ลดลงเหลือ 70.0m อำนาจออกเสียงของผู้ก่อตั้งเพิ่มขึ้นเป็น:

100.0m / 170.0m = 58.8235%

ดังนั้น ผลการดำเนินงานที่เหมือนกันอาจอยู่คู่กับอำนาจควบคุมที่แตกต่างอย่างมีนัยสำคัญภายหลังการโอน การออกหุ้น การซื้อคืน การแปลงหุ้น หรือข้อตกลงการออกเสียง

รายการตรวจสอบและความเสี่ยงในการวิเคราะห์

ระบุหุ้นสามัญ หุ้นบุริมสิทธิ หลักทรัพย์แปลงสภาพ ออปชัน ใบสำคัญแสดงสิทธิ และหลักทรัพย์อื่นทั้งหมดที่อาจกระทบสิทธิออกเสียงหรือสิทธิทางเศรษฐกิจ
ขอข้อบังคับปัจจุบันและฉบับแก้ไข แทนการอาศัยเพียงชื่อชั้นหุ้นหรือสรุปจากผู้ให้บริการข้อมูล
จับคู่ข้อมูลหุ้นคงค้างและความเป็นเจ้าของกับวันกำหนดรายชื่อผู้ถือหุ้นเดียวกัน หรือกระทบยอดการเปลี่ยนแปลงภายหลังอย่างชัดเจน
บันทึกจำนวนเสียงต่อหุ้นและแต่ละชั้นมีสิทธิออกเสียง ไม่มีสิทธิออกเสียง หรือมีสิทธิออกเสียงตามเงื่อนไข
ตรวจสอบในแต่ละเรื่องที่มีสาระสำคัญว่าหุ้นแต่ละชั้นออกเสียงร่วมกัน แยกกัน หรือแตกต่างกัน
คำนวณทั้งความเป็นเจ้าของทางเศรษฐกิจและอำนาจออกเสียง แทนการรายงานร้อยละเดียวโดยไม่ระบุความหมาย
กระทบยอดจำนวนหุ้นที่ออก หุ้นคงค้าง หุ้นซื้อคืน หลังแปลงสภาพ และหลังปรับลดสัดส่วนเต็มที่
ติดตามความเป็นเจ้าของโดยตรงและโดยอ้อมผ่านทรัสต์ นิติบุคคล ความสัมพันธ์ในครอบครัว และบริษัทในเครือที่อยู่ภายใต้การควบคุม
ทบทวน Schedule 13D และ 13G แบบฟอร์ม 3, 4 และ 5 และตารางความเป็นเจ้าของในหนังสือมอบฉันทะ โดยคำนึงถึงวัตถุประสงค์และวันที่เปิดเผยที่ต่างกัน
ระบุข้อตกลงการออกเสียง หนังสือมอบฉันทะ ข้อตกลงกลุ่ม การจำนำ และสิทธิได้มาซึ่งหลักทรัพย์
ทดสอบอัตราแปลง การแปลงโดยสมัครใจ การแปลงอัตโนมัติเมื่อโอน และข้อยกเว้นสำหรับการโอนที่อนุญาต
อ่านเงื่อนไขสิ้นสุดสิทธิพิเศษตามเวลา เหตุการณ์ เกณฑ์การถือครอง การเสียชีวิต การไร้ความสามารถ และการออกจากบริษัท
ระบุผู้ที่สามารถยกเว้น ต่ออายุ หรือแก้ไขเงื่อนไขสิ้นสุดสิทธิพิเศษหรือการคุ้มครองหุ้นชั้นอื่น
ทบทวนมาตรฐานเลือกตั้งกรรมการ คณะกรรมการแบบแบ่งวาระ สิทธิถอดถอน ตำแหน่งว่าง และสิทธิเสนอชื่อของผู้ควบคุม
แจกแจงการออกเสียงแยกตามชั้นและการอนุมัติด้วยเสียงข้างมากพิเศษสำหรับการแก้ไขข้อบังคับ การควบรวม การขาย และเรื่องที่เกี่ยวกับบุคคลที่เกี่ยวโยงกัน
ตรวจสอบสถานะบริษัทที่อยู่ภายใต้การควบคุมและข้อยกเว้นด้านธรรมาภิบาลของตลาดหลักทรัพย์ที่ผู้ออกเลือกใช้จริง
ตรวจสอบมาตรการคุ้มครองด้านความเป็นอิสระของคณะกรรมการ การตรวจสอบ ค่าตอบแทน การเสนอชื่อ และบุคคลที่เกี่ยวโยงกันซึ่งยังคงใช้บังคับ
ทดสอบภาวะตึงเครียดของการออกหุ้น การซื้อคืน การแปลง การโอน การใช้สิทธิออปชัน และการซื้อกิจการในอนาคตต่อการเปลี่ยนแปลงอำนาจควบคุม
ประเมินความเสี่ยงด้านการสืบทอด บุคคลสำคัญ การจำนำ มาร์จิน มรดก และการบังคับโอนรอบผู้ควบคุม
สะท้อนความเสี่ยงด้านธรรมาภิบาลในราคาร่วมกับคุณภาพธุรกิจ มูลค่า สภาพคล่อง คุณสมบัติในการเข้าดัชนี และการคุ้มครองผู้ถือหุ้น

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย

“การถือหุ้นสามัญส่วนใหญ่หมายถึงการควบคุมบริษัท” จำนวนเสียงต่อหุ้นที่ต่างกัน ข้อตกลงการออกเสียง หนังสือมอบฉันทะ และสิทธิแยกของแต่ละชั้นอาจทำให้ผู้ถือสิทธิทางเศรษฐกิจส่วนน้อยมีเสียงข้างมากหรือมีอำนาจควบคุมในทางปฏิบัติ
“หุ้นชั้น A เป็นชั้นที่มีสิทธิออกเสียงสูงเสมอ” ตัวอักษรของชั้นไม่มีความหมายสากล เอกสารกำกับดูแลของผู้ออกเท่านั้นที่กำหนดสิทธิ
“ร้อยละความเป็นเจ้าของผลประโยชน์เท่ากับอำนาจออกเสียง” กฎการเปิดเผย สิทธิได้มาซึ่งหุ้น อำนาจร่วม ตัวหารเฉพาะชั้น และตัวคูณเสียงอาจทำให้ได้ร้อยละต่างกัน
“เงื่อนไขสิ้นสุดสิทธิพิเศษยุติอำนาจควบคุมของผู้ก่อตั้งโดยอัตโนมัติ” ข้อยกเว้น การต่ออายุ เกณฑ์การถือครอง ข้อตกลงมรดก และสิทธิแก้ไขอาจชะลอหรือรักษาอำนาจควบคุมไว้
“หุ้นสองชั้นทำลายมูลค่าเสมอหรือสะท้อนวิสัยทัศน์ระยะยาวเสมอ” ผลลัพธ์ขึ้นอยู่กับคุณภาพผู้ควบคุม มาตรการคุ้มครอง การสืบทอด การจัดสรรเงินทุน ระยะเวลา มูลค่า และสิทธิเฉพาะที่นักลงทุนซื้อ