Двухклассовые акции: контроль голосов, конвертация и управление

Анализируйте двухклассовые компании, разделяя экономическое владение и право голоса, сопоставляя права классов, условия конвертации и прекращения привилегий и проверяя последствия разводнения, передачи и статуса контролируемой компании.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Двухклассовые акции — это классы обыкновенного капитала с разными правами голоса, а иногда и с разными условиями голосования и экономическими правами. Публично торгуемый класс может предоставлять один голос на акцию или вообще не иметь права голоса, тогда как учредители, семьи или иные инсайдеры владеют классом с несколькими голосами на акцию. Такая структура способна отделить владение денежными потоками от контроля над выборами директоров и другими решениями акционеров.

Обозначение класса не определяет его права. «Класс A» в одной компании может иметь больше голосов, а в другой — меньше. Изучайте устав, проспект или регистрационное заявление, последний годовой отчет, заявление о доверенностях, сведения о бенефициарном владении и существенные поправки конкретной компании.

Двухклассовая структура может защищать долгосрочный инвестиционный горизонт от краткосрочного давления, но способна также закреплять контролирующих владельцев, ослаблять влияние обычных акционеров и осложнять преемственность. Задача анализа — не объявить структуру автоматически хорошей или плохой, а количественно оценить контроль, определить охватываемые им решения и учесть в цене связанные риски управления и распределения капитала.

Как работают владение и контроль голосов

Для каждого класса зафиксируйте число акций в обращении на соответствующую дату учета, число голосов на акцию, права на дивиденды и ликвидационные выплаты, коэффициент конвертации, ограничения на передачу, условия прекращения привилегий и порядок совместного или раздельного голосования классов. Базовое число голосов класса равно:

class votes = voting shares outstanding x votes per share

Когда классы совместно голосуют по вопросу, совокупная доля голосов класса равна:

class voting power = class votes / total votes entitled on that matter

Если экономические права одинаковы, а конвертация производится один к одному, число акций может приблизительно отражать владение денежными потоками. В остальных случаях рассчитывайте соответствующее право на дивиденды, ликвидационные выплаты или экономическую долю после конвертации, а не предполагайте:

economic ownership = shares held / total shares outstanding

Право голоса зависит от конкретного вопроса. Выборы директоров могут проводиться совместным голосованием, тогда как поправки к уставу, изменение условий конвертации, условия слияния или законодательство штата могут требовать отдельного одобрения класса либо иного порога. Кроме того, отличайте большинство всех голосов в обращении от большинства поданных голосов: на результат влияют правила кворума, воздержания, голосования брокеров, кумулятивного голосования и избрания относительным или абсолютным большинством.

Бенефициарное владение — юридическое понятие раскрытия информации, а не синоним экономического риска. Право голоса может быть совместным или передаваться через трасты, контролируемые организации, соглашения о голосовании, безотзывные доверенности или договоренности участников группы. Ценные бумаги, которые можно приобрести в применимый срок, включая некоторые опционы и конвертируемые инструменты, могут учитываться при расчете бенефициарного владения еще до того, как станут находиться в обращении для каждой цели голосования.

Акции с усиленным правом голоса могут автоматически или по выбору конвертироваться в акции с меньшим числом голосов после передачи, смерти, утраты дееспособности, ухода владельца, снижения доли ниже порога либо наступления установленной даты. Анализируйте определения, разрешенные передачи, продление, отказ от применения и полномочия изменять условие. Номинальное условие прекращения привилегий может не ограничить контроль, если исключения широки или контролирующий владелец может одобрить изменения.

Компания, в которой физическое лицо, группа или другая компания владеет более чем половиной голосов на выборах директоров, может соответствовать определению контролируемой компании по применимым биржевым правилам и вправе выбрать некоторые исключения из требований корпоративного управления. Соответствие определению не означает, что используются все исключения, и не отменяет всех требований листинга, аудиторского комитета, фидуциарных обязанностей, раскрытия информации или законодательства о ценных бумагах.

Пример контроля, конвертации и финансирования

Предположим, 90.0m акций класса A дают 1 vote per share, а 10.0m акций класса B — 10 votes per share. Оба класса имеют одинаковые экономические права и конвертируются в соотношении 1-for-1. Учредитель владеет всеми акциями класса B.

Число голосов классов составляет:

Class A votes = 90.0m x 1 = 90.0m

Class B votes = 10.0m x 10 = 100.0m

Общее число голосов равно 190.0m votes. Экономическая доля учредителя составляет:

10.0m / 100.0m = 10.0000%

Совокупная доля голосов учредителя равна:

100.0m / 190.0m = 52.6316%

Таким образом, если все эти акции голосуют совместно и иное соглашение не меняет результат, учредитель может иметь большинство совокупных голосов, владея лишь 10.0000% одинаковых экономических прав.

Теперь предположим, что учредитель передает 4.0m акций класса B, а устав требует конвертировать их в 4.0m акций класса A. После передачи в классе A будет 94.0m акций, а в классе B — 6.0m. Совокупное число голосов станет равно:

94.0m x 1 + 6.0m x 10 = 154.0m votes

Учредитель сохранит 60.0m votes, или:

60.0m / 154.0m = 38.9610%

На этой упрощенной основе совместного голосования учредитель уже не имеет абсолютного большинства, хотя низкая явка рассредоточенных акционеров, соглашения о голосовании, структура совета или отдельные права класса по-прежнему могут обеспечивать фактическое влияние.

Для отдельного сценария финансирования вернемся к исходной структуре и выпустим 20.0m новых акций класса A. Число акций класса A увеличится до 110.0m, совокупное число голосов — до 210.0m, а доля голосов учредителя станет равна:

100.0m / 210.0m = 47.6190%

Экономическая доля снизится до:

10.0m / 120.0m = 8.3333%

И наоборот, если компания выкупит из исходной структуры 20.0m акций класса A, число акций этого класса снизится до 70.0m, а доля голосов учредителя повысится до:

100.0m / 170.0m = 58.8235%

Таким образом, одинаковые операционные результаты могут сопровождаться существенно разным контролем после передачи, выпуска, выкупа, конвертации акций или заключения соглашений о голосовании.

Контрольный список и аналитические риски

Определите все обыкновенные, привилегированные, конвертируемые ценные бумаги, опционы, варранты и другие инструменты, способные влиять на голоса или экономические права.
Получите действующий устав и поправки, не полагаясь только на обозначения классов или сводку поставщика данных.
Сопоставьте акции в обращении и сведения о владении на одну дату учета либо четко согласуйте последующие изменения.
Зафиксируйте число голосов на акцию и статус каждого класса: голосующий, неголосующий или голосующий при определенных условиях.
Для каждого существенного вопроса проверьте, голосуют ли классы совместно, раздельно или по-разному.
Рассчитывайте и экономическую долю, и право голоса, не приводя одну неподписанную процентную величину.
Согласуйте число выпущенных, находящихся в обращении, казначейских, конвертированных и полностью разводненных акций.
Проследите прямое и косвенное владение через трасты, организации, семейные отношения и контролируемых аффилированных лиц.
Изучите формы 13D и 13G, формы 3, 4 и 5 и таблицы владения в заявлениях о доверенностях с учетом разных целей и дат раскрытия.
Выявите соглашения о голосовании, доверенности, групповые договоренности, залоги и права приобрести ценные бумаги.
Проверьте коэффициенты конвертации, добровольную конвертацию, автоматическую конвертацию при передаче и исключения для разрешенных передач.
Изучите условия прекращения привилегий по сроку, событию, порогу владения, смерти, утрате дееспособности и уходу.
Определите, кто может отменить, продлить или изменить условие прекращения либо иную защиту класса.
Изучите стандарты избрания директоров, классифицированный совет, права отзыва, порядок заполнения вакансий и права контролирующего владельца на выдвижение.
Составьте карту отдельных голосований классов и требований квалифицированного большинства по поправкам к уставу, слияниям, продажам и сделкам со связанными сторонами.
Проверьте статус контролируемой компании и конкретные биржевые исключения из требований управления, которые эмитент решил использовать.
Проанализируйте сохраняющиеся гарантии независимости совета, аудита, вознаграждений, номинаций и сделок со связанными сторонами.
Проведите стресс-тест будущих выпусков, выкупов, конвертаций, передач, исполнения опционов и приобретений на изменение контроля.
Оцените риски преемственности, ключевого лица, залога, маржи, наследства и вынужденной передачи вокруг контролирующего владельца.
Учитывайте риск управления вместе с качеством бизнеса, оценкой, ликвидностью, правом на включение в индексы и защитой акционеров.

Распространенные заблуждения

“Владение большинством обыкновенных акций означает контроль над компанией.” Разное число голосов на акцию, соглашения, доверенности и отдельные права класса могут дать владельцу экономической доли меньшинства большинство голосов или фактический контроль.
“Класс A всегда имеет усиленное право голоса.” Буквы классов не имеют универсального значения; права определяют только документы конкретного эмитента.
“Процент бенефициарного владения равен доле голосов.” Правила раскрытия, права на приобретение акций, совместные полномочия, разные знаменатели классов и множители голосов могут давать разные проценты.
“Условие прекращения привилегий автоматически завершает контроль учредителя.” Исключения, продления, пороги владения, наследственные договоренности и права внесения поправок могут отсрочить или сохранить контроль.
“Двухклассовые акции всегда уничтожают стоимость или всегда отражают дальновидность.” Результат зависит от качества контролирующего владельца, защитных механизмов, преемственности, распределения капитала, срока, оценки и конкретных прав, приобретаемых инвесторами.