Solo con fines educativos; no constituye asesoramiento de inversión. Invertir puede ocasionar pérdidas.
Respuesta directa
El apalancamiento financiero consiste en utilizar deuda u otros derechos contractuales asimilables a deuda para financiar activos y operaciones, dejando al capital ordinario como derecho residual. Puede amplificar la rentabilidad sobre el capital cuando el rendimiento operativo supera el coste de financiación y amplificar las pérdidas cuando aquel cae por debajo de dicho coste.
El apalancamiento no se resume en un único ratio. La deuda bruta, la deuda neta, los pasivos por arrendamiento, las acciones preferentes, los déficits de pensiones, las garantías, la financiación de proveedores, las titulizaciones, los covenants, el calendario de vencimientos y la liquidez pueden conducir a conclusiones económicas distintas. El apalancamiento de una empresa también es diferente del endeudamiento con margen que asume un inversor para comprar acciones.
Cómo funciona
Entre las medidas habituales del balance se encuentran:
debt-to-equity = interest-bearing debt / common shareholders' equity
debt-to-capital = interest-bearing debt / (interest-bearing debt + common shareholders' equity)
equity multiplier = total assets / average common shareholders' equity
El multiplicador del capital es más amplio que el apalancamiento por deuda, porque los activos totales también se financian con pasivos operativos, impuestos diferidos, participaciones no controladoras, capital preferente y otros derechos. Un patrimonio contable negativo o muy reducido puede hacer que la ratio deuda-capital y el multiplicador resulten extremos o poco útiles desde el punto de vista económico.
Una medida de liquidez no GAAP frecuente es:
net debt = gross debt - cash and cash equivalents included by the stated definition
Compensar toda la deuda con todo el efectivo presupone que este está disponible para atenderla. El efectivo restringido, no repatriable, necesario para una liquidez operativa mínima, perteneciente a clientes o requerido como capital circulante puede no estar disponible. A la inversa, las líneas comprometidas no dispuestas y los activos fácilmente monetizables pueden respaldar la liquidez sin reducir la deuda declarada.
Las pruebas de cobertura relacionan las obligaciones con los beneficios o los flujos de caja:
EBIT interest coverage = EBIT / gross interest expense
cash interest coverage = cash flow available for interest / cash interest paid
Es necesario definir tanto el numerador como el denominador. Los intereses capitalizados, los intereses de arrendamientos, los ingresos por intereses, los ajustes añadidos al EBITDA, el EBITDA definido en los covenants y los pagos de caja no recurrentes pueden modificar el resultado. El EBITDA no es flujo de caja y, por sí solo, no amortiza el principal.
En un marco simplificado sin impuestos, con un único tipo de interés de la deuda, capital medio comparable y rentabilidad operativa medida antes de la financiación:
pretax ROE = operating return on assets + (operating return on assets - debt interest rate) * debt-to-equity
La expresión explica la amplificación, pero no es una identidad contable universal. Los impuestos, los saldos cambiantes, las acciones preferentes, los activos no operativos, las pérdidas, las comisiones y los distintos instrumentos de deuda exigen una conciliación más completa.
Los contratos de deuda también generan riesgos de calendario y de control. Los vencimientos, los tipos variables, las garantías reales, la prelación, los avales, los covenants de mantenimiento y de incurrencia, los incumplimientos cruzados, las restricciones de pagos y las cláusulas de cambio de control pueden ser relevantes antes de que los beneficios anuales parezcan débiles. En una quiebra, los acreedores suelen tener prioridad sobre los accionistas ordinarios, pero la recuperación depende de la prelación del crédito, las garantías reales, la estructura de entidades y el valor de los activos.
Ejemplo
Las empresas U y L tienen cada una activos medios de US$100.00 million. U se financia con US$100.00 million de capital ordinario y no tiene deuda. L utiliza US$50.00 million de deuda y US$50.00 million de capital ordinario. La deuda cuesta 6.0000%, por lo que los intereses anuales son:
US$50.00 million * 6.0000% = US$3.00 million
Supongamos un tipo impositivo de 25.0000% e ignoremos las limitaciones fiscales, comisiones, acciones preferentes y variaciones de los saldos.
En un año favorable, ambas empresas generan un EBIT de US$12.00 million. El beneficio después de impuestos de U es:
US$12.00 million * (1 - 25.0000%) = US$9.00 million
Company U ROE = US$9.00 million / US$100.00 million = 9.0000%
L obtiene:
(US$12.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$6.75 million
Company L ROE = US$6.75 million / US$50.00 million = 13.5000%
El apalancamiento eleva el ROE de L porque la rentabilidad operativa sobre activos de 12.0000% supera el coste de la deuda de 6.0000%.
En un año débil, el EBIT cae a US$3.00 million. U todavía obtiene US$2.25 million, es decir, un ROE de 2.2500%. El EBIT de L apenas cubre los intereses:
EBIT interest coverage = US$3.00 million / US$3.00 million = 1.0000x
Company L after-tax income = (US$3.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$0.00
En un año de pérdidas, el EBIT es de -US$2.00 million. U pierde US$1.50 million, o el -1.5000% del capital según el supuesto fiscal simplificado. L pierde:
(-US$2.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = -US$3.75 million
Company L ROE = -US$3.75 million / US$50.00 million = -7.5000%
Una cobertura de EBIT negativa de -0.6667x es un resultado aritmético, no un colchón: el beneficio operativo no cubre ningún interés.
Supongamos ahora que L dispone de US$10.00 million de efectivo no restringido, de modo que su deuda neta simple es:
net debt = US$50.00 million - US$10.00 million = US$40.00 million
Si el próximo año vencen US$20.00 million de deuda y el flujo de caja libre esperado antes de amortizarla es de US$8.00 million, una conciliación aproximada de liquidez antes de financiación es:
cash + free cash flow - debt maturities = US$10.00 million + US$8.00 million - US$20.00 million = -US$2.00 million
El déficit será mayor si parte del efectivo es necesario para operar y solo será menor si la refinanciación, la venta de activos, la emisión de capital u otra financiación están realmente disponibles.
Riesgos y lista de verificación
- Definir la deuda: concilia los préstamos a corto plazo, la deuda a largo plazo, los vencimientos corrientes, los descubiertos y las titulizaciones.
- Revisar los arrendamientos: incluye los pasivos por arrendamiento y el gasto de alquiler o intereses correspondiente de forma coherente con el objetivo del análisis.
- Localizar otros derechos: examina las acciones preferentes, las pensiones, las garantías, la financiación de proveedores, los litigios y los compromisos de compra.
- Trazar las entidades jurídicas: determina qué filial debe la deuda y qué entidades garantizan la obligación o poseen los activos dados en garantía.
- Comprobar la prelación: separa los créditos garantizados, sénior no garantizados, subordinados, estructuralmente subordinados y convertibles.
- Construir la escala de vencimientos: enumera el principal contractual por año en lugar de depender de un único saldo agregado.
- Trazar los tipos de interés: separa deuda fija, variable, cubierta y no cubierta, así como intereses pagaderos en efectivo y capitalizados.
- Conciliar la deuda neta: identifica el efectivo restringido, no repatriable, pignorado, de clientes y operativo mínimo.
- Usar capital medio: al calcular rentabilidades, empareja los beneficios del período con activos y capital medios representativos.
- Conciliar el EBITDA: parte del beneficio neto GAAP y revisa cada ajuste añadido al EBITDA ajustado o al definido en los covenants.
- Comprobar la conversión en caja: compara EBIT o EBITDA con el flujo de caja operativo, el capital circulante, la inversión en activos y los impuestos.
- Calcular varias coberturas: evalúa la cobertura de EBIT, EBITDA, cargas fijas y caja con definiciones coherentes.
- Leer los covenants: registra umbrales, cestas, derechos de subsanación, fechas de prueba, exclusiones y consecuencias del incumplimiento.
- Estresar ingresos y márgenes: modeliza pérdidas operativas, no solo un crecimiento positivo más lento.
- Estresar los tipos: recalcula la deuda variable y cupones de refinanciación realistas a lo largo del calendario de vencimientos.
- Proteger la liquidez: deduce las necesidades mínimas de caja e incorpora los picos estacionales de capital circulante.
- Revisar la asignación de capital: evalúa por separado las recompras, dividendos y adquisiciones financiados con deuda, así como las ventas de activos.
- Evitar atajos sectoriales: bancos, aseguradoras, empresas de servicios públicos, inmobiliarias e industriales requieren marcos de apalancamiento diferentes.
- Comprobar medidas de mercado: compara las ratios contables con el valor de la deuda, el valor de mercado del capital, el valor de empresa y los diferenciales de crédito.
- Modelizar recuperación y dilución: considera la reestructuración, el valor de las garantías, la prelación, el nuevo capital y la emisión de acciones antes de presuponer la supervivencia.
Errores comunes
- «La deuda eleva el ROE, por lo que crea valor». Puede aumentar el ROE declarado al reducir la base de capital, pero incrementa a la vez las obligaciones fijas y el riesgo bajista.
- «La deuda neta implica que todo el efectivo puede amortizar deuda». Parte del efectivo puede estar restringido, no ser repatriable, estar pignorado o ser necesario para operar.
- «Una cobertura de EBITDA elevada garantiza el reembolso». El EBITDA omite el capital circulante, la inversión en activos, los impuestos, el principal y otras obligaciones de caja.
- «Una ratio deuda-capital baja implica poco apalancamiento». Los pasivos operativos, arrendamientos, garantías, acciones preferentes y un patrimonio contable negativo pueden hacer que la ratio sea incompleta o engañosa.
- «Sin vencimientos próximos no existe riesgo de apalancamiento». Los tipos variables, los covenants, las peticiones de garantías adicionales, las pérdidas operativas y las expectativas de refinanciación pueden generar presión antes.
Temas relacionados
Fuentes
- SEC, guía para principiantes sobre estados financieros.
- SEC, boletín para inversores sobre cómo leer un informe 10-K.
- SEC, interpretaciones sobre cumplimiento y divulgación de medidas financieras no GAAP.
- FASB, actualización de normas contables 2016-02 sobre arrendamientos (Tema 842).
- Investor.gov, información sobre bonos corporativos.
- FINRA, explicación de la importancia de las características de los bonos.