Somente para fins educacionais; não constitui recomendação nem aconselhamento de investimento. Investir pode causar perdas.
Resposta direta
A alavancagem financeira é o uso de dívida ou de direitos contratuais semelhantes a dívida para financiar ativos e operações, deixando o patrimônio dos acionistas ordinários como direito residual. Ela pode ampliar o retorno sobre o patrimônio quando os retornos operacionais superam os custos de financiamento e ampliar as perdas quando os retornos operacionais ficam abaixo desses custos.
Alavancagem não é um único índice. Dívida bruta, dívida líquida, passivos de arrendamento, direitos preferenciais, déficits de planos de pensão, garantias, acordos de financiamento de fornecedores, securitizações, covenants, cronogramas de vencimentos e liquidez podem levar a conclusões econômicas diferentes. A alavancagem da empresa também é distinta do empréstimo em margem usado por um investidor para comprar ações.
Como funciona
Medidas comuns do balanço patrimonial incluem:
debt-to-equity = interest-bearing debt / common shareholders' equity
debt-to-capital = interest-bearing debt / (interest-bearing debt + common shareholders' equity)
equity multiplier = total assets / average common shareholders' equity
O multiplicador do patrimônio é mais abrangente que a alavancagem por dívida, pois o total de ativos também é financiado por passivos operacionais, impostos diferidos, participações de não controladores, capital preferencial e outros direitos. Patrimônio contábil negativo ou muito pequeno pode tornar a relação dívida/patrimônio e o multiplicador extremos ou pouco úteis economicamente.
Uma medida de liquidez não GAAP comum é:
net debt = gross debt - cash and cash equivalents included by the stated definition
Deduzir todo o caixa pressupõe que ele esteja disponível para o serviço da dívida. Caixa restrito, retido em outras jurisdições, necessário à liquidez operacional mínima, pertencente a clientes ou exigido como capital de giro pode não estar disponível. Por outro lado, linhas de crédito comprometidas e não sacadas e ativos prontamente monetizáveis podem sustentar a liquidez sem reduzir a dívida reportada.
Testes de cobertura relacionam obrigações a lucros ou fluxo de caixa:
EBIT interest coverage = EBIT / gross interest expense
cash interest coverage = cash flow available for interest / cash interest paid
O numerador e o denominador precisam ser definidos. Juros capitalizados, juros de arrendamento, receita de juros, ajustes adicionados ao EBITDA, EBITDA de covenant e pagamentos de caixa não recorrentes podem alterar o resultado. EBITDA não é fluxo de caixa e, sozinho, não paga o principal.
Em uma estrutura simplificada sem impostos, com uma única taxa de dívida, capital médio compatível e retorno operacional medido antes do financiamento:
pretax ROE = operating return on assets + (operating return on assets - debt interest rate) * debt-to-equity
A expressão explica a amplificação, mas não é uma identidade contábil universal. Impostos, saldos variáveis, direitos preferenciais, ativos não operacionais, perdas, tarifas e instrumentos de dívida distintos exigem uma conciliação mais completa.
Contratos de dívida também criam riscos de prazo e de controle. Vencimentos, taxas flutuantes, garantias reais, senioridade, garantias fidejussórias, covenants de manutenção e de incorrência, inadimplementos cruzados, pagamentos restritos e cláusulas de mudança de controle podem importar antes de o lucro anual parecer fraco. Na falência, os credores em geral têm prioridade sobre os acionistas ordinários, mas a recuperação depende da prioridade do crédito, das garantias reais, da estrutura societária e do valor dos ativos.
Exemplo
As empresas U e L têm, cada uma, ativos médios de US$100.00 million. A empresa U é financiada por US$100.00 million de patrimônio ordinário e não tem dívida. A empresa L usa US$50.00 million de dívida e US$50.00 million de patrimônio ordinário. A dívida custa 6.0000%, portanto os juros anuais são:
US$50.00 million * 6.0000% = US$3.00 million
Suponha uma alíquota de imposto de 25.0000% e desconsidere limitações fiscais, tarifas, direitos preferenciais e mudanças nos saldos.
Em um ano forte, ambas as empresas geram EBIT de US$12.00 million. O lucro após impostos da empresa U é:
US$12.00 million * (1 - 25.0000%) = US$9.00 million
Company U ROE = US$9.00 million / US$100.00 million = 9.0000%
A empresa L obtém:
(US$12.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$6.75 million
Company L ROE = US$6.75 million / US$50.00 million = 13.5000%
A alavancagem eleva o ROE da empresa L porque o retorno operacional sobre os ativos de 12.0000% supera o custo da dívida de 6.0000%.
Em um ano fraco, o EBIT cai para US$3.00 million. A empresa U ainda lucra US$2.25 million, ou ROE de 2.2500%. O EBIT da empresa L apenas cobre os juros:
EBIT interest coverage = US$3.00 million / US$3.00 million = 1.0000x
Company L after-tax income = (US$3.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$0.00
Em um ano de prejuízo, o EBIT é de -US$2.00 million. A empresa U perde US$1.50 million, ou -1.5000% do patrimônio sob a hipótese tributária simplificada. A empresa L perde:
(-US$2.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = -US$3.75 million
Company L ROE = -US$3.75 million / US$50.00 million = -7.5000%
Uma cobertura de EBIT negativa de -0.6667x é apenas aritmética, não uma proteção: o lucro operacional não cobre parcela alguma dos juros.
Agora suponha que a empresa L tenha US$10.00 million de caixa não restrito, de modo que sua dívida líquida simples seja:
net debt = US$50.00 million - US$10.00 million = US$40.00 million
Se US$20.00 million de dívida vencerem no próximo ano e o fluxo de caixa livre esperado antes da amortização da dívida for de US$8.00 million, uma conciliação aproximada da liquidez antes de financiamento será:
cash + free cash flow - debt maturities = US$10.00 million + US$8.00 million - US$20.00 million = -US$2.00 million
A insuficiência é maior se parte do caixa for necessária às operações e só será menor se refinanciamento, venda de ativos, emissão de ações ou outra fonte de recursos estiver efetivamente disponível.
Riscos e lista de verificação
- Defina a dívida: concilie empréstimos de curto prazo, dívida de longo prazo, parcelas circulantes, saldos a descoberto e securitizações.
- Revise os arrendamentos: inclua passivos de arrendamento e a despesa de aluguel ou de juros correspondente de modo coerente com o objetivo analítico.
- Identifique outros direitos: examine ações preferenciais, pensões, garantias, financiamento de fornecedores, litígios e compromissos de compra.
- Mapeie as entidades jurídicas: determine qual subsidiária deve a dívida e quais entidades prestam garantia ou detêm os ativos dados em garantia.
- Verifique a senioridade: separe créditos garantidos, seniores sem garantia, subordinados, estruturalmente subordinados e conversíveis.
- Monte a escada de vencimentos: liste o principal contratual por ano, em vez de depender de um único saldo agregado.
- Mapeie as taxas de juros: separe dívida fixa, flutuante, protegida e não protegida, bem como juros pagos em caixa e capitalizados.
- Concilie a dívida líquida: identifique caixa restrito, retido, dado em garantia, de clientes e operacional mínimo.
- Use capital médio: ao calcular retornos, associe os lucros do período a ativos e patrimônio médios representativos.
- Concilie o EBITDA: parta do lucro líquido GAAP e revise cada ajuste adicionado ao EBITDA ajustado ou ao EBITDA de covenant.
- Teste a conversão em caixa: compare EBIT ou EBITDA com fluxo de caixa operacional, capital de giro, investimentos e impostos.
- Calcule várias coberturas: teste coberturas de EBIT, EBITDA, encargos fixos e caixa com definições consistentes.
- Leia os covenants: registre limites, cestas, direitos de cura, datas de teste, exclusões e consequências da violação.
- Estresse receita e margens: modele prejuízos operacionais, não apenas crescimento positivo mais lento.
- Estresse as taxas: recalcule a dívida flutuante e cupons realistas de refinanciamento ao longo do cronograma de vencimentos.
- Proteja a liquidez: deduza necessidades mínimas de caixa e inclua picos sazonais de capital de giro.
- Revise a alocação de capital: teste separadamente recompras, dividendos e aquisições financiados por dívida, bem como vendas de ativos.
- Evite atalhos setoriais: bancos, seguradoras, concessionárias de serviços públicos, empresas imobiliárias e industriais exigem estruturas de alavancagem diferentes.
- Verifique medidas de mercado: compare índices contábeis com valor da dívida, valor de mercado do patrimônio, valor da firma e spreads de crédito.
- Modele recuperação e diluição: considere reestruturação, valor das garantias, prioridade, novo capital e emissão de ações antes de pressupor a sobrevivência.
Equívocos comuns
- “A dívida aumenta o ROE, portanto cria valor.” Ela pode elevar o ROE reportado ao reduzir a base patrimonial, ao mesmo tempo que aumenta os direitos fixos e o risco de perda.
- “Dívida líquida significa que todo o caixa pode quitar dívida.” Parte do caixa pode estar restrita, retida, dada em garantia ou ser necessária para operar a empresa.
- “Cobertura elevada de EBITDA garante o pagamento.” O EBITDA omite capital de giro, investimentos, impostos, principal e outras obrigações de caixa.
- “Uma relação dívida/patrimônio baixa significa pouca alavancagem.” Passivos operacionais, arrendamentos, garantias, direitos preferenciais e patrimônio contábil negativo podem tornar a relação incompleta ou enganosa.
- “Sem vencimento no curto prazo, não há risco de alavancagem.” Taxas flutuantes, covenants, chamadas de garantia, prejuízos operacionais e expectativas de refinanciamento podem gerar pressão antes.
Tópicos relacionados
Fontes
- SEC, guia introdutório às demonstrações financeiras.
- SEC, boletim ao investidor sobre como ler um relatório 10-K.
- SEC, interpretações de conformidade e divulgação sobre medidas financeiras não GAAP.
- FASB, atualização de normas contábeis 2016-02 sobre arrendamentos (Tópico 842).
- Investor.gov, informações sobre títulos de dívida corporativa.
- FINRA, explicação da importância das características dos títulos de dívida.