Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.
Краткий ответ
Финансовый рычаг — использование долга или договорных требований, подобных долгу, для финансирования активов и деятельности, при котором обыкновенный капитал остаётся остаточным требованием. Рычаг усиливает ROE, когда операционная доходность выше стоимости финансирования, и усиливает убытки, когда она ниже.
Рычаг — не один коэффициент. Валовой и чистый долг, обязательства по аренде, привилегированные требования, дефицит пенсий, гарантии, финансирование поставщиков, секьюритизация, ковенанты, график погашения и ликвидность могут дать разные выводы. Рычаг компании также отличается от займа инвестора на маржинальную покупку акций.
Как это работает
Распространённые балансовые показатели:
debt-to-equity = interest-bearing debt / common shareholders' equity
debt-to-capital = interest-bearing debt / (interest-bearing debt + common shareholders' equity)
equity multiplier = total assets / average common shareholders' equity
Мультипликатор капитала шире долгового рычага, поскольку активы также финансируются операционными обязательствами, отложенными налогами, неконтролирующими долями, привилегированным капиталом и другими требованиями. Отрицательный или малый балансовый капитал делает коэффициенты экстремальными или экономически бесполезными.
Распространённый показатель ликвидности non-GAAP:
net debt = gross debt - cash and cash equivalents included by the stated definition
Вычет всех денег предполагает их доступность для обслуживания долга. Ограниченные, заблокированные, минимально необходимые для работы деньги, средства клиентов и оборотный капитал могут быть недоступны. Напротив, невыбранные подтверждённые линии и быстро реализуемые активы поддерживают ликвидность без снижения отчётного долга.
Коэффициенты покрытия связывают обязательства с прибылью или денежным потоком:
EBIT interest coverage = EBIT / gross interest expense
cash interest coverage = cash flow available for interest / cash interest paid
Числитель и знаменатель требуют определения. Капитализированные проценты, проценты по аренде, процентные доходы, корректировки EBITDA, ковенантная EBITDA и разовые выплаты меняют результат. EBITDA не является денежным потоком и сама не погашает основной долг.
В упрощённой модели без налогов, с одной ставкой долга, сопоставимым средним капиталом и операционной доходностью до финансирования:
pretax ROE = operating return on assets + (operating return on assets - debt interest rate) * debt-to-equity
Формула объясняет усиление, но не является универсальным бухгалтерским тождеством. Налоги, меняющиеся остатки, привилегированные требования, неоперационные активы, убытки, комиссии и разные долговые инструменты требуют полной сверки.
Договоры долга создают риск времени и контроля. Погашения, плавающие ставки, обеспечение, старшинство, гарантии, поддерживающие и долговые ковенанты, перекрёстный дефолт, ограниченные платежи и смена контроля могут иметь значение до слабости годовой прибыли. При банкротстве кредиторы обычно старше обыкновенных акционеров, но возврат зависит от приоритета, залога, структуры юридических лиц и стоимости активов.
Пример
У компаний U и L средние активы по US$100.00 million. U финансируется US$100.00 million обыкновенного капитала без долга. L использует US$50.00 million долга и US$50.00 million капитала. Долг стоит 6.0000%, ежегодный процент:
US$50.00 million * 6.0000% = US$3.00 million
Предположим налог 25.0000% и игнорируем ограничения, комиссии, привилегированные требования и изменения баланса.
В сильный год обе компании получают EBIT US$12.00 million. Доход U после налога:
US$12.00 million * (1 - 25.0000%) = US$9.00 million
Company U ROE = US$9.00 million / US$100.00 million = 9.0000%
Доход L:
(US$12.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$6.75 million
Company L ROE = US$6.75 million / US$50.00 million = 13.5000%
Рычаг повышает ROE L, поскольку операционная доходность активов 12.0000% выше стоимости долга 6.0000%.
В слабый год EBIT падает до US$3.00 million. U всё ещё зарабатывает US$2.25 million, или ROE 2.2500%. EBIT L лишь покрывает проценты:
EBIT interest coverage = US$3.00 million / US$3.00 million = 1.0000x
Company L after-tax income = (US$3.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$0.00
В убыточный год EBIT равен -US$2.00 million. U теряет US$1.50 million, или -1.5000% капитала по упрощённому налогу. L теряет:
(-US$2.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = -US$3.75 million
Company L ROE = -US$3.75 million / US$50.00 million = -7.5000%
Отрицательное покрытие EBIT -0.6667x — арифметика, а не запас: операционная прибыль не покрывает процентов.
Теперь у L есть US$10.00 million неограниченных денег, простой чистый долг:
net debt = US$50.00 million - US$10.00 million = US$40.00 million
Если US$20.00 million долга погашаются в следующем году, а ожидаемый свободный поток до погашения US$8.00 million, приближённый мост ликвидности до финансирования:
cash + free cash flow - debt maturities = US$10.00 million + US$8.00 million - US$20.00 million = -US$2.00 million
Дефицит больше, если деньги нужны для работы, и меньше только при реально доступном рефинансировании, продаже активов, выпуске акций или другом финансировании.
Риски и контрольный список
- Определите долг. Сверьте кратко- и долгосрочные займы, текущие погашения, овердрафты и секьюритизацию.
- Проверьте аренду. Последовательно включите обязательства и соответствующую аренду или проценты.
- Найдите другие требования. Изучите привилегированные акции, пенсии, гарантии, поставщиков, суды и закупочные обязательства.
- Картируйте юридические лица. Определите должника, гарантов и владельцев обеспечения.
- Проверьте старшинство. Разделите обеспеченный, старший необеспеченный, субординированный, структурно младший и конвертируемый долг.
- Постройте лестницу погашений. Укажите договорной основной долг по годам, не один общий баланс.
- Картируйте ставки. Разделите фиксированные, плавающие, хеджированные, нехеджированные, денежные и капитализированные проценты.
- Сверьте чистый долг. Выделите ограниченные, заблокированные, заложенные клиентские и минимальные операционные деньги.
- Используйте средний капитал. Сопоставьте прибыль периода с репрезентативными средними активами и капиталом.
- Сверьте EBITDA. Начните с чистой прибыли GAAP и проверьте каждую корректировку и ковенантную надбавку.
- Проверьте денежную конверсию. Сопоставьте EBIT/EBITDA с операционным потоком, оборотным капиталом, капзатратами и налогами.
- Рассчитайте несколько покрытий. Проверьте EBIT, EBITDA, фиксированные платежи и деньги на согласованных определениях.
- Читайте ковенанты. Запишите пороги, корзины, права исправления, даты тестов, исключения и последствия нарушения.
- Стрессуйте выручку и маржу. Моделируйте операционные убытки, не только более медленный положительный рост.
- Стрессуйте ставки. Переоцените плавающий долг и реалистичные купоны рефинансирования по графику.
- Защищайте ликвидность. Вычтите минимальные деньги и учтите сезонные пики оборотного капитала.
- Проверьте распределение капитала. Отдельно тестируйте долговые выкупы, дивиденды, приобретения и продажи активов.
- Не используйте отраслевые сокращения. Банкам, страховщикам, коммунальным, недвижимости и промышленности нужны разные рамки.
- Проверьте рыночные меры. Сопоставьте балансовые коэффициенты со стоимостью долга, рыночным капиталом, EV и кредитными спредами.
- Моделируйте возврат и разводнение. Учитывайте реструктуризацию, залог, приоритет, новый капитал и выпуск акций до предположения выживания.
Распространённые заблуждения
- «Долг повышает ROE, значит создаёт стоимость». Он может поднять ROE, сократив базу капитала, но увеличивает фиксированные требования и риск падения.
- «Чистый долг означает, что все деньги погасят долг». Часть денег ограничена, заблокирована, заложена или нужна для работы.
- «Высокое покрытие EBITDA гарантирует погашение». EBITDA не учитывает оборотный капитал, капзатраты, налоги, основной долг и прочие выплаты.
- «Низкий долг к капиталу означает малый рычаг». Операционные обязательства, аренда, гарантии, привилегированные требования и отрицательный капитал делают коэффициент неполным.
- «Нет близкого погашения — нет риска рычага». Плавающие ставки, ковенанты, требования залога, убытки и ожидания рефинансирования создают давление раньше.
Связанные темы
Источники
- SEC, Руководство для начинающих по финансовой отчётности.
- SEC, Бюллетень для инвесторов: как читать форму 10-K.
- SEC, Финансовые показатели non-GAAP: разъяснения по соблюдению и раскрытию.
- FASB, Обновление стандартов 2016-02: аренда (тема 842).
- Investor.gov, Корпоративные облигации.
- FINRA, Важность характеристик облигаций.