Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen.
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Finanzielle Hebelwirkung bezeichnet den Einsatz von Schulden oder schuldenähnlichen vertraglichen Ansprüchen zur Finanzierung von Vermögenswerten und Geschäftstätigkeit, wobei das Stammkapital den Residualanspruch bildet. Sie kann die Eigenkapitalrendite verstärken, wenn die operative Rendite über den Finanzierungskosten liegt, und Verluste vergrößern, wenn sie darunter fällt.
Hebelwirkung ist keine einzelne Kennzahl. Brutto- und Nettoverschuldung, Leasingverbindlichkeiten, Vorzugsansprüche, Pensionsdefizite, Garantien, Lieferantenfinanzierungen, Verbriefungen, Covenants, Fälligkeitsprofile und Liquidität können zu unterschiedlichen wirtschaftlichen Ergebnissen führen. Die Unternehmensverschuldung ist außerdem von einem Wertpapierkredit zu unterscheiden, den ein Anleger zum Aktienkauf aufnimmt.
Funktionsweise
Zu den gängigen Bilanzkennzahlen zählen:
debt-to-equity = interest-bearing debt / common shareholders' equity
debt-to-capital = interest-bearing debt / (interest-bearing debt + common shareholders' equity)
equity multiplier = total assets / average common shareholders' equity
Der Eigenkapitalmultiplikator ist weiter gefasst als der reine Fremdkapitalhebel, weil die Gesamtaktiva auch durch betriebliche Verbindlichkeiten, latente Steuern, nicht beherrschende Anteile, Vorzugskapital und andere Ansprüche finanziert werden. Ein negatives oder sehr geringes buchmäßiges Eigenkapital kann das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital und den Multiplikator extrem oder wirtschaftlich wenig aussagekräftig machen.
Eine verbreitete Nicht-GAAP-Liquiditätskennzahl ist:
net debt = gross debt - cash and cash equivalents included by the stated definition
Die vollständige Verrechnung der liquiden Mittel unterstellt, dass sie für den Schuldendienst verfügbar sind. Verfügungsbeschränkte oder im Ausland gebundene Mittel, betriebliche Mindestliquidität, Kundengelder und für das Umlaufvermögen benötigte Mittel stehen möglicherweise nicht zur Verfügung. Umgekehrt können zugesagte, nicht gezogene Kreditlinien und kurzfristig monetarisierbare Vermögenswerte die Liquidität stützen, ohne die ausgewiesenen Schulden zu mindern.
Deckungsprüfungen setzen Verpflichtungen in Beziehung zu Ergebnis oder Cashflow:
EBIT interest coverage = EBIT / gross interest expense
cash interest coverage = cash flow available for interest / cash interest paid
Zähler und Nenner müssen eindeutig definiert sein. Aktivierte Zinsen, Leasingzinsen, Zinserträge, EBITDA-Hinzurechnungen, das in Covenants definierte EBITDA und einmalige Barzahlungen können das Ergebnis verändern. EBITDA ist kein Cashflow und tilgt für sich genommen kein Kapital.
In einem vereinfachten Modell ohne Steuern, mit einem einheitlichen Fremdkapitalzins, zeitlich abgestimmtem Durchschnittskapital und einer vor Finanzierung gemessenen operativen Rendite gilt:
pretax ROE = operating return on assets + (operating return on assets - debt interest rate) * debt-to-equity
Die Formel erklärt den Verstärkungseffekt, ist aber keine allgemeingültige bilanzielle Identität. Steuern, wechselnde Salden, Vorzugsansprüche, nicht betriebliche Vermögenswerte, Verluste, Gebühren und unterschiedliche Schuldinstrumente erfordern eine umfassendere Überleitung.
Schuldverträge schaffen zudem Fristen- und Kontrollrisiken. Fälligkeiten, variable Zinsen, Sicherheiten, Rangstellung, Garantien, aufrechterhaltungs- und ereignisbezogene Covenants, Cross-Defaults, Ausschüttungsbeschränkungen und Kontrollwechselklauseln können relevant werden, bevor der Jahresgewinn schwach erscheint. Im Insolvenzfall sind Gläubiger Stammaktionären grundsätzlich vorrangig; die Rückgewinnung hängt jedoch von Rang, Sicherheiten, Rechtsträgerstruktur und Vermögenswert ab.
Beispiel
Unternehmen U und L verfügen jeweils über durchschnittliche Aktiva von US$100.00 million. U wird mit US$100.00 million Stammkapital finanziert und hat keine Schulden. L setzt US$50.00 million Schulden und US$50.00 million Stammkapital ein. Der Fremdkapitalzins beträgt 6.0000%, sodass sich der jährliche Zinsaufwand beläuft auf:
US$50.00 million * 6.0000% = US$3.00 million
Unterstellt werden ein Steuersatz von 25.0000%; steuerliche Beschränkungen, Gebühren, Vorzugsansprüche und Bilanzveränderungen bleiben unberücksichtigt.
In einem starken Jahr erwirtschaften beide Unternehmen ein EBIT von US$12.00 million. U erzielt folgendes Ergebnis nach Steuern:
US$12.00 million * (1 - 25.0000%) = US$9.00 million
Company U ROE = US$9.00 million / US$100.00 million = 9.0000%
L erzielt:
(US$12.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$6.75 million
Company L ROE = US$6.75 million / US$50.00 million = 13.5000%
Der Hebel steigert die Eigenkapitalrendite von L, weil die operative Gesamtkapitalrendite von 12.0000% über dem Fremdkapitalzins von 6.0000% liegt.
In einem schwachen Jahr sinkt das EBIT auf US$3.00 million. U erzielt noch US$2.25 million, entsprechend einer Eigenkapitalrendite von 2.2500%. Das EBIT von L deckt gerade die Zinsen:
EBIT interest coverage = US$3.00 million / US$3.00 million = 1.0000x
Company L after-tax income = (US$3.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = US$0.00
In einem Verlustjahr beträgt das EBIT -US$2.00 million. U verliert unter der vereinfachten Steuerannahme US$1.50 million beziehungsweise -1.5000% des Eigenkapitals. L verliert:
(-US$2.00 million - US$3.00 million) * (1 - 25.0000%) = -US$3.75 million
Company L ROE = -US$3.75 million / US$50.00 million = -7.5000%
Eine negative EBIT-Zinsdeckung von -0.6667x ist ein Rechenergebnis und kein Puffer: Das operative Ergebnis deckt keinerlei Zinsen.
Nun wird angenommen, dass L über US$10.00 million frei verfügbare liquide Mittel verfügt. Die einfache Nettoverschuldung beträgt somit:
net debt = US$50.00 million - US$10.00 million = US$40.00 million
Wenn im nächsten Jahr Schulden von US$20.00 million fällig werden und der erwartete freie Cashflow vor Schuldentilgung US$8.00 million beträgt, ergibt eine grobe Liquiditätsüberleitung vor Finanzierung:
cash + free cash flow - debt maturities = US$10.00 million + US$8.00 million - US$20.00 million = -US$2.00 million
Die Lücke fällt größer aus, wenn ein Teil der liquiden Mittel betrieblich benötigt wird, und nur dann kleiner, wenn Refinanzierung, Vermögensverkäufe, Eigenkapitalemissionen oder andere Finanzierungen tatsächlich verfügbar sind.
Risiken und Prüfliste
- Schulden definieren: Kurzfristige Kredite, langfristige Schulden, kurzfristig fällige Anteile, Kontoüberziehungen und Verbriefungen abstimmen.
- Leasingverhältnisse prüfen: Leasingverbindlichkeiten und den zugehörigen Miet- oder Zinsaufwand dem Analysezweck entsprechend konsistent einbeziehen.
- Weitere Ansprüche ermitteln: Vorzugsaktien, Pensionen, Garantien, Lieferantenfinanzierungen, Rechtsstreitigkeiten und Abnahmeverpflichtungen untersuchen.
- Rechtsträger abbilden: Feststellen, welche Tochtergesellschaft Schuldnerin ist und welche Einheiten garantieren oder Sicherheiten besitzen.
- Rangstellung prüfen: Besicherte, vorrangige unbesicherte, nachrangige, strukturell nachrangige und wandelbare Ansprüche trennen.
- Fälligkeitsleiter erstellen: Vertragliche Tilgungen nach Jahren aufführen, statt sich auf einen einzigen Gesamtbetrag zu stützen.
- Zinsen abbilden: Fest und variabel verzinste, abgesicherte und ungesicherte Schulden sowie zahlungswirksame und aktivierte Zinsen trennen.
- Nettoverschuldung abstimmen: Verfügungsbeschränkte, gebundene, verpfändete und Kundenmittel sowie betriebliche Mindestliquidität identifizieren.
- Durchschnittskapital verwenden: Periodenergebnis bei Renditeberechnungen repräsentativen durchschnittlichen Aktiva und Eigenkapitalwerten gegenüberstellen.
- EBITDA überleiten: Vom GAAP-Jahresüberschuss ausgehen und jede Hinzurechnung zum bereinigten oder Covenant-EBITDA prüfen.
- Cash Conversion testen: EBIT oder EBITDA mit operativem Cashflow, Umlaufvermögen, Investitionsausgaben und Steuern vergleichen.
- Mehrere Deckungsquoten berechnen: EBIT-, EBITDA-, Fixkosten- und Cash-Deckung mit konsistenten Definitionen prüfen.
- Covenants lesen: Schwellenwerte, Freigrenzen, Heilungsrechte, Prüftermine, Ausnahmen und Folgen eines Verstoßes festhalten.
- Umsatz und Margen stressen: Operative Verluste modellieren, nicht nur ein langsameres positives Wachstum.
- Zinsen stressen: Variable Schulden und realistische Refinanzierungskupons über das Fälligkeitsprofil neu berechnen.
- Liquidität schützen: Mindestliquidität abziehen und saisonale Spitzen des Umlaufvermögens berücksichtigen.
- Kapitalallokation prüfen: Fremdfinanzierte Aktienrückkäufe, Dividenden, Übernahmen und Vermögensverkäufe jeweils separat testen.
- Branchenpauschalen vermeiden: Banken, Versicherer, Versorger, Immobilien- und Industrieunternehmen benötigen unterschiedliche Verschuldungsmodelle.
- Marktkennzahlen prüfen: Buchwertkennzahlen mit Schuldenwert, Marktwert des Eigenkapitals, Unternehmenswert und Credit Spreads vergleichen.
- Rückgewinnung und Verwässerung modellieren: Vor einer Fortführungsannahme Restrukturierung, Sicherheitenwerte, Rang, neues Kapital und Aktienemissionen berücksichtigen.
Häufige Fehlannahmen
- „Schulden erhöhen die Eigenkapitalrendite und schaffen daher Wert.“ Sie können die ausgewiesene Rendite durch eine kleinere Eigenkapitalbasis steigern, erhöhen zugleich aber feste Ansprüche und Verlustrisiko.
- „Nettoverschuldung bedeutet, dass alle liquiden Mittel Schulden tilgen können.“ Ein Teil kann verfügungsbeschränkt, gebunden, verpfändet oder für den Betrieb erforderlich sein.
- „Eine hohe EBITDA-Deckung garantiert die Rückzahlung.“ EBITDA lässt Umlaufvermögen, Investitionen, Steuern, Tilgungen und andere Zahlungsverpflichtungen außer Acht.
- „Ein niedriges Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital bedeutet geringe Hebelwirkung.“ Betriebliche Verbindlichkeiten, Leasing, Garantien, Vorzugsansprüche und negatives Buchkapital können die Kennzahl unvollständig oder irreführend machen.
- „Ohne kurzfristige Fälligkeit besteht kein Verschuldungsrisiko.“ Variable Zinsen, Covenants, Nachschussforderungen, operative Verluste und Refinanzierungserwartungen können früher Druck erzeugen.
Verwandte Themen
Quellen
- SEC, Einsteigerleitfaden zu Jahresabschlüssen.
- SEC, Anlegerbulletin zum Lesen eines 10-K-Berichts.
- SEC, Auslegungen zu Regelkonformität und Offenlegung bei Nicht-GAAP-Finanzkennzahlen.
- FASB, Rechnungslegungsaktualisierung 2016-02 zu Leasingverhältnissen (Thema 842).
- Investor.gov, Informationen zu Unternehmensanleihen.
- FINRA, Erläuterung zur Bedeutung von Anleihemerkmalen.