Анализ стимулов руководства: реконструкция вознаграждения и результатов

Узнайте, как проверять показатели вознаграждения руководителей, кривые выплат, долевые награды, разводнение, владение, возврат выплат, условия смены контроля и раскрытие оплаты относительно результатов.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Анализ стимулов руководства выясняет, какие решения поощряет программа вознаграждения, какие риски она может создавать и согласованы ли фактические результаты с устойчивой стоимостью на акцию. Для публичной компании США главным источником обычно служит последнее заявление для голосования: раздел Compensation Discussion and Analysis (CD&A), Summary Compensation Table, таблицы плановых наград и непогашенных долевых наград, исполнения опционов и перешедших в собственность акций, пенсий и отложенного вознаграждения, прекращения отношений, оплаты относительно результатов, правил владения и хеджирования и голосов акционеров.

Заголовочная «общая компенсация», целевая возможность, справедливая стоимость на дату предоставления, определенная SEC фактически выплаченная компенсация, полученные деньги, стоимость перешедших прав, стоимость исполненных прав и текущая стоимость неперешедших наград отвечают на разные вопросы. Показатель SEC в таблице оплаты относительно результатов корректирует Summary Compensation Table на установленные пенсионные и долевые элементы; это не просто полученные на руки деньги или реализованный налогооблагаемый доход.

Ни один показатель не обеспечивает согласованность автоматически. Выручка может поощрять неэкономичный рост; EPS повышается за счет плеча или сокращения числа акций; скорректированная EBITDA исключает повторяющиеся издержки; свободный денежный поток растет при отсрочке инвестиций; ROIC зависит от определения и может препятствовать выгодным инвестициям; относительный TSR зависит от группы и дат. Поэтому аудит связывает определения, кривые выплат, усмотрение совета, периоды, распределение капитала, риск, разводнение и фактический результат акционеров.

Как это работает

Проверяйте программу в следующем порядке:

Определите охват и документы. Проверьте статус эмитента, финансовый год, указанных руководителей, поправки, дату заявления, отчет комитета, годовой отчет, трудовые договоры, документы долевого плана, результаты голосования Form 8-K и материалы слияния. Не считайте режим раскрытия одинаковым для всех эмитентов, иностранных частных эмитентов, развивающихся, малых отчетных или контролируемых компаний.
Восстановите каждый элемент. Разделите зарплату, годовой денежный стимул, дискреционную премию, акции, опционы, изменение пенсии, отложенную компенсацию, льготы, выходное пособие и прочее. Сверьте стоимость на дату предоставления с количеством и условиями и различайте целевую, заработанную, перешедшую, исполненную, реализованную, реализуемую и текущую рыночную стоимость.
Разложите формулу. Для каждой годовой и долгосрочной награды запишите показатель, вес, порог, цель, максимум, интерполяцию, лимит, предварительное условие, модификатор, усмотрение, дату подтверждения, период и учет приобретений, продаж, валюты, изменений учета, реструктуризации, акционного вознаграждения и налогов. Пересчитайте payout factor = Σ(metric weight × certified factor) + disclosed modifiers с учетом условий и лимитов.
Проверьте экономическое поведение. Проследите реакцию выручки, заказов, маржи, скорректированной прибыли, EPS, свободного потока, ROIC, TSR, безопасности, клиентских, климатических и стратегических целей на цены, приобретения, выкуп, плечо, capex, R&D, оборотный капитал, реструктуризацию и риск. Сравните цели с бюджетом, прогнозом, прошлым, конкурентами и последующими пересмотрами, не называя один показатель безусловно хорошим.
Проверьте долевые награды и разводнение. Определите RSU, PSU, опционы, права на прирост стоимости, денежные награды, резерв акций, коэффициенты списания, переход прав, условия службы и рынка, дивиденды, форму расчета, аннулирование, удержанные акции и burn rate. Сверьте базовые и разводненные акции и используйте net share issuance = grants or vesting shares - forfeitures or cancellations - shares withheld or repurchased, отделяя расход, число акций и денежный выкуп.
Изучите защиту управления и стимулы выхода. Проверьте независимый надзор, конфликты консультанта, требования владения и удержания после перехода, хеджирование, залог, охват clawback, проступки, возврат после пересмотра, период, исключения, одинарный или двойной триггер смены контроля, выходные выплаты, налоговые gross-up, пенсию, смерть, инвалидность и усмотрение. Наличие политики не доказывает охват любого убытка или исполнение сверх условий.
Сравните результаты за полные циклы. Сверьте целевую и реализованную оплату с качеством выручки, маржей, конверсией денег, ROIC, риском баланса, стоимостью на акцию, дивидендами, выкупом, разводнением, абсолютным и относительным TSR, просадками, пересмотрами, результатами сотрудников и клиентов и say-on-pay. Консультативный голос отражает реакцию, но не является обязательным одобрением или доказательством согласованности.

Конфликт интересов нельзя устранить одной формулой. Наряду с согласованностью важны удержание, найм, разделение риска, контролируемость, ошибка измерения, горизонт и стратегическая гибкость. Защищаемый вывод называет поощряемое поведение, исключенные результаты, носителя убытка и свидетельства, способные опровергнуть рассказ о согласованности.

Пример

Упрощенный план разделяет формульную выплату, стоимость акций и разводнение:

Годовой стимул: целевой денежный стимул равен $1.2000 million. Веса и подтвержденные коэффициенты: выручка 40.0000% × 150.0000%, свободный поток 30.0000% × 80.0000%, безопасность 20.0000% × 100.0000%, стратегические цели 10.0000% × 120.0000%. Взвешенный коэффициент равен 0.40 × 1.50 + 0.30 × 0.80 + 0.20 × 1.00 + 0.10 × 1.20 = 1.1600, поэтому выплата до лимита или усмотрения составляет $1.2000m × 1.1600 = $1.3920m.
Акции за результат: грант PSU нацелен на 100,000 shares; относительный TSR имеет вес 60.0000% и коэффициент 150.0000%, ROIC — вес 40.0000% и коэффициент 80.0000%. Результат 0.60 × 1.50 + 0.40 × 0.80 = 1.2200, то есть 122,000 shares. При цене $40.00 в дату перехода валовая стоимость равна $4.8800 million; это не стоимость на дату предоставления и не обязательно реализованные после налогов деньги.
Использование акций: за год переходят или выпускаются 1.8000 million, аннулируются 0.3000 million, удерживаются или выкупаются 1.0000 million. Упрощенное изменение равно 1.8000m - 0.3000m - 1.0000m = 0.5000m; относительно 100.0000 million начальных акций это 0.5000%. Расчет не заменяет метод казначейских акций или полный roll-forward базовых акций.
Тест владения: требование 5.0000 × salary при зарплате $1.0000 million означает $5.0000 million. Если засчитывается лишь $3.2000 million собственных акций, а $2.4000 million неперешедших наград исключаются, выполнено 64.0000%, а не 112.0000%; результат определяют допустимость, дата оценки, срок исправления и правила удержания.

Риски

Используйте правильное заявление, год, поправки, руководителей и режим раскрытия.
Отделяйте суммы Summary Compensation Table от целевой, заработанной, перешедшей, исполненной, реализованной и реализуемой оплаты.
Не трактуйте SEC compensation actually paid как полученные деньги или налогооблагаемый доход.
Записывайте вес, порог, цель, максимум, кривую, лимит, условие, модификатор и усмотрение каждого показателя.
Пересчитывайте выплаты и сверяйте необъясненные корректировки или подтверждения комитета.
Проверяйте, установлены ли цели до или после прогноза, приобретения, реструктуризации или известного результата.
Тестируйте выручку и заказы на скидки, затоваривание канала, приобретения и некачественный рост.
Тестируйте скорректированную прибыль и EPS на исключения, выкуп, плечо, налоги, недоинвестирование и знаменатель.
Тестируйте денежный поток на сроки оборотного капитала, отложенный capex, факторинг, финансирование поставщиков и реструктуризацию.
Тестируйте ROIC на определения капитала, аренды, гудвила, приобретений, налогов и усреднения.
Сопоставляйте даты TSR, окна усреднения, дивиденды, группу, процентили и правила отрицательной доходности.
Различайте временные RSU, PSU, опционы, рыночные и служебные условия и денежные награды.
Сверяйте резерв, гранты, переход, аннулирование, удержание, выкуп и разводнение.
Отделяйте расход на дату предоставления, денежную компенсацию, перешедшие акции и разводнение на акцию.
Изучайте правила учета владения, льготный срок, удержание, хеджирование, залог и производные позиции.
Читайте триггеры clawback, охваченных лиц и оплату, период, исключения и свидетельства исполнения.
Проверяйте пенсию, прекращение, смерть, инвалидность, смену контроля, ускорение и выходное пособие.
Изучайте независимость консультанта, выбор группы, повышение ориентиров, связанные стороны и усмотрение.
Сравнивайте несколько циклов, включая абсолютный результат, риск, разводнение и просадки.
Считайте say-on-pay и pay-versus-performance свидетельством, но не полным или обязательным суждением.

Распространенные заблуждения

«Высокая заявленная оплата доказывает плохое управление». Сумма важна, но экономический вывод определяют структура, сложность, риск снижения, разводнение, результат, рынок труда и реализация.
«Долевые награды автоматически делают руководителей владельцами». Неперешедшие гранты, короткий горизонт, опционы, хеджирование, продажи, разводнение и асимметрия убытка ослабляют согласованность.
«ROIC, свободный поток или относительный TSR всегда лучше». Каждый может искажаться определением, сроком, группой, недоинвестированием, плечом и внешними факторами.
«Clawback возвращает каждую выплату после проступка или пересмотра». Охват зависит от правил и политики; основания, лица, оплата, периоды и исключения различаются.
«Благоприятный say-on-pay подтверждает план». Голос консультативен и агрегирован и не проверяет независимо цели, расчеты, риск, разводнение или будущую согласованность.

Источники

SEC: обзор раскрытия вознаграждения руководителей.
SEC: окончательное правило и материалы Pay Versus Performance.
SEC: стандарты листинга для возврата ошибочно присужденного вознаграждения.
SEC: одобрение акционерами вознаграждения руководителей и золотых парашютов.
SEC: как читать форму 10-K.
Journal of Financial Economics: теория фирмы — поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности.