Теорема Модильяни-Миллера: проверка допущений о структуре капитала

Изучите предложения I и II Модильяни-Миллера без налога и с корпоративным налогом, согласуйте финансовый рычаг и WACC, оцените условные процентные налоговые щиты и проверьте издержки финансовых трудностей, агентские конфликты, информацию, рефинансирование и налоги.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Теорема Модильяни-Миллера служит ориентиром для отделения операционной стоимости от эффектов финансирования. В конкретной модели без трений и налогов предложение I утверждает, что рыночная стоимость компании не зависит от соотношения долга и собственного капитала; предложение II утверждает, что финансовый рычаг повышает требуемую доходность собственного капитала, поскольку тот становится более рискованным остаточным требованием. Более дешевый долг не дает бесплатного снижения общей стоимости капитала: собственный капитал переоценивается с учетом переданного ему риска.

В упрощенной модели с корпоративным налогом на прибыль и вычитаемыми процентами приведенная стоимость используемых процентных налоговых щитов может повысить стоимость компании с долгом. Это не означает, что каждый доллар, названный долгом, создает стоимость в размере установленной ставки налога или что максимум долга оптимален. Налогооблагаемая прибыль, ограничения процентного вычета, политика долга, сроки погашения, риск дефолта, налоги инвесторов, транзакционные издержки, ковенанты, агентские конфликты, информация и утраченная гибкость меняют результат.

Применяя MM, сначала назовите модель, а затем определите, какие допущения нарушаются. Теорема не утверждает, что в реальности финансирование никогда не имеет значения; это дисциплинирующая отправная точка, которая не позволяет принять более низкую заявленную доходность долга за бесплатную выгоду и требует конкретизировать каждую предполагаемую выгоду или издержку финансирования.

Как это работает

Применяйте и проверяйте теорему в следующем порядке:

Задайте версию модели и допущения. Укажите отсутствие налогов или корпоративный налог, бессрочный или конечный горизонт, фиксированную сумму долга или коэффициент рычага, безрисковый или рискованный долг, личные налоги, конкурентные рынки, одинаковую информацию, транзакционные издержки и расходы на выпуск, издержки банкротства и финансовых трудностей, агентские конфликты, инвестиционную политику и возможность инвесторов занимать или ссужать на сопоставимых условиях. Формулы разных версий нельзя переносить без корректировки.
Оцените операционные активы до финансирования. Спрогнозируйте согласованные операционные денежные потоки и риск бизнеса, отделите избыточные деньги и неоперационные активы, оцените стоимость без рычага и требуемую доходность активов без рычага. Структура капитала распределяет операционные потоки между требованиями; она не должна скрывать изменения активов, инвестиционной политики, налогов или риска прогноза.
Согласуйте предложения без налога. Предложение I: V_L = V_U. При долге D, собственном капитале E, доходности активов без рычага r_0 и доходности долга r_D предложение II в указанном простом случае имеет вид r_E = r_0 + (D / E) × (r_0 - r_D). Средневзвешенная стоимость остается WACC = (E / V)r_E + (D / V)r_D = r_0: рычаг меняет риск и ожидаемую доходность требований, а не общую операционную стоимость.
Моделируйте корпоративные налоговые щиты условно. Для бессрочного долга с фиксированной суммой, постоянной ставкой корпоративного налога T_C, полностью вычитаемыми процентами, достаточной налогооблагаемой прибылью и щитами с риском долга распространено упрощение V_L = V_U + T_C × D. Соответствующая простая зависимость: r_E = r_0 + (D / E)(r_0 - r_D)(1 - T_C). Иные политики долга, налоговые убытки, ограничения, юрисдикции, ставки, сроки и риск щита требуют явного метода скорректированной приведенной стоимости или иной согласованной трактовки.
Измерьте экономический рычаг и долговую емкость. Согласуйте валовой и чистый долг, ограниченные и доступные деньги, аренду, привилегированные требования, пенсии, финансирование поставщиков, гарантии, секьюритизацию, производные инструменты, обязательства, неконтролирующие доли, концентрацию погашений, амортизацию, проценты, фиксированные и плавающие ставки, валюту, старшинство, обеспечение, ковенанты, рейтинги и право требования к конкретному юрлицу. Балансовое отношение долга к капиталу не является полным рыночным показателем рычага теоремы.
Оцените трения, из-за которых финансирование имеет значение. Рассчитайте ожидаемые прямые и косвенные издержки финансовых трудностей, риск рефинансирования и ликвидности, недостаточные инвестиции, долговой навес, замещение активов, перенос риска, мониторинг, управление, разводнение, расходы на выпуск, сигналы, неблагоприятный отбор, контроль, доверие клиентов и поставщиков, регуляторный капитал и стимулы менеджмента. Не учитывайте эффекты одновременно в потоках и ставках дисконтирования.
Сравнивайте политики сценариями, а не единственной формулой оптимума. Проверьте спад операций, шоки ставок и спредов, доступность налогового щита, рефинансирование, запас по ковенантам, рейтинги, продажу активов, инвестиционные потребности, выпуск акций, выкуп, приобретения и реакцию заинтересованных сторон. Сравните стоимость, WACC, ROIC, EPS, свободный денежный поток, выживаемость, гибкость и результаты на акцию во времени; обновляйте анализ при изменении риска активов или долговой политики.

«Самостоятельно создаваемый финансовый рычаг» объясняет арбитражную интуицию модели без налогов: если эквивалентные операционные потоки оценивались бы по-разному лишь из-за большего долга одной компании, инвесторы, способные занимать или ссужать на сопоставимых условиях, могли бы воспроизвести либо нейтрализовать корпоративный рычаг. Реальные ограничения заимствований, различие ставок, ограниченная ответственность, налоги и финансовые трудности как раз объясняют, почему такое воспроизведение может не сработать.

Пример

Используйте один операционный бизнес, чтобы согласовать четыре уровня ориентира:

Предложение I без налогов: компания без долга стоит V_U = $1,000.0000 million, ожидаемая операционная прибыль равна $100.0000 million, а r_0 = 10.0000%. Выпуск долга на $300.0000 million и выкуп акций оставляют V_L = $1,000.0000 million, долг D = $300.0000 million и капитал E = $700.0000 million в модели без трений и налогов: меняется структура капитала, а не операционная стоимость.
Предложение II без налогов и WACC: если r_D = 5.0000%, то r_E = 10.0000% + (300 / 700) × (10.0000% - 5.0000%) = 12.1429%. Проценты составляют $15.0000 million, капиталу остается $85.0000 million, что согласуется с 85 / 700 = 12.1429%. WACC равен (700 / 1,000) × 12.1429% + (300 / 1,000) × 5.0000% = 10.0000%.
Упрощение с корпоративным налогом: при T_C = 21.0000% и бессрочном фиксированном долге с полностью используемыми щитами PV(tax shield) = 21.0000% × $300.0000m = $63.0000m, а V_L = $1,063.0000 million. При E = $763.0000 million простое предложение II с налоговой поправкой дает r_E = 11.5531%, а WACC после налога равен 9.4073%; эти числа зависят от допущений модели о долге и налогах.
Поправка на трения: если аналитик отдельно оценивает приведенную стоимость ожидаемых трудностей и утраченной гибкости в $80.0000 million, а агентские и эмиссионные издержки в $20.0000 million, иллюстративная скорректированная стоимость равна $1,063.0000m - $80.0000m - $20.0000m = $963.0000m. То, что она ниже стоимости без рычага, не доказывает универсальный оптимум: пример показывает, как явно заданные трения могут перевесить смоделированный налоговый щит.

Риски

Назовите конкретное предложение MM, налоговый режим, долговую политику, горизонт и допущения до применения формулы.
Не смешивайте результат 1958 года без налогов с результатом корпоративного налогового щита в одном необъясненном уравнении.
При выделении эффектов финансирования сохраняйте операционные активы, инвестиционную политику и риск бизнеса неизменными.
Используйте рыночную стоимость долга и капитала, когда этого требует модель, а не необъясненное балансовое отношение.
Разделяйте операционную стоимость, стоимость предприятия, стоимость капитала, избыточные деньги и неоперационные активы.
Согласуйте требуемые доходности долга и капитала по дате, валюте, горизонту, налогам и сценарию риска.
Не считайте более низкую обещанную доходность долга доказательством меньшего общего риска или бесплатной стоимости.
Моделируйте вероятность дефолта и убыток, а не только обещанные проценты или текущий купон.
Проверьте налогооблагаемую прибыль, юрисдикцию, установленные и эффективные ставки, лимиты вычетов, убытки и переносы.
Согласуйте дисконтирование и время налогового щита с политикой долга и риском щита, не применяя механически бессрочную формулу.
Учитывайте погашение, амортизацию, плавающие ставки, валюту, старшинство, обеспечение, ковенанты и требования к юрлицу.
Согласуйте аренду, привилегированные инструменты, пенсии, финансирование поставщиков, гарантии, секьюритизацию, деривативы и обязательства.
Отделяйте доступные деньги от ограниченных, заблокированных, операционных или залоговых до вычета из долга.
Проверяйте доступность рефинансирования, шоки спредов, рейтинги, запас по ковенантам и требования маржи или залога.
Оценивайте прямые юридические и административные издержки финансовых трудностей и косвенные потери клиентов, поставщиков, сотрудников и инвестиций.
Проверяйте недостаточные инвестиции, долговой навес, замещение активов, перенос риска, мониторинг, контроль и стимулы менеджмента.
Учитывайте расходы на выпуск, сделки, хеджирование, реструктуризацию и разводнение без двойного счета.
Рассматривайте налоги инвесторов, клиентуру, информационную асимметрию, сигналы и неравный доступ к заимствованиям.
Не делайте вывод о создании стоимости лишь по росту EPS, снижению расчетного WACC или росту ROE с рычагом.
Используйте анализ сценариев и чувствительности; со временем обновляйте риск активов, налоговые правила, долговую политику и рыночные данные.

Распространенные заблуждения

«MM доказывает, что структура капитала никогда не имеет значения». Нейтральность действует только при заданных допущениях; система выявляет реальные трения, способные дать эффект.
«Долг всегда добавляет к стоимости произведение налоговой ставки и долга». Для этой бессрочной формулы нужны определенная политика долга, используемые вычеты, ставка, сроки и риск; реальные щиты могут быть ограничены или потеряны.
«Больший рычаг снижает WACC, потому что долг дешевле». Риск капитала и долга переоценивается, а финансовые трудности, налоги, рефинансирование и агентские эффекты меняют полную стоимость.
«Более высокие EPS или ROE с рычагом означают выгоду для акционеров». Изменение знаменателя и перенос риска могут повысить показатели без положительной NPV или достаточной стоимости с поправкой на риск.
«Нереалистичные допущения делают MM бесполезной». Прозрачный ориентир полезен тем, что отклонения приходится называть, моделировать и обосновывать, а не прятать в интуиции.

Источники

American Economic Review: стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций.
American Economic Review: налоги на прибыль корпораций и стоимость капитала - исправление.
Journal of Finance: долг и налоги.
Journal of Financial Economics: теория фирмы - поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности.
Journal of Finance: загадка структуры капитала.
Internal Revenue Service: Form 8990 и ограничение вычета процентных расходов бизнеса.