REIT: Kualifikasi, Arus Kas Properti, Leverage, dan Valuasi

REIT adalah perusahaan yang memenuhi syarat pajak, bukan satu metrik properti; analisis uji hukum, ekonomi properti, rekonsiliasi GAAP dan non-GAAP, struktur modal, distribusi, serta NAV dengan basis kepemilikan yang selaras.

Hanya untuk tujuan edukasi; bukan merupakan nasihat investasi atau rekomendasi investasi. Investasi dapat mengakibatkan kerugian.

Jawaban langsung

Trust investasi real estat (REIT) adalah korporasi, trust, atau asosiasi yang memilih status REIT dan terus memenuhi persyaratan terperinci pajak federal AS. Status REIT bukan jaminan atas kualitas aset, diversifikasi, likuiditas, keamanan dividen, atau imbal hasil investasi. REIT yang diperdagangkan secara publik merupakan efek perusahaan tercatat: pemegang saham tidak memiliki, mengendalikan, atau memperoleh hak milik atas properti atau hipotek individual.

REIT ekuitas terutama memiliki atau mengoperasikan real estat penghasil pendapatan. REIT hipotek terutama memiliki atau membiayai hipotek dan aset beragun hipotek; hasilnya lebih bergantung pada imbal hasil aset, biaya pendanaan, leverage, lindung nilai, pelunasan dipercepat, likuiditas, dan kredit. Struktur hibrida menggabungkan eksposur tersebut. Metrik yang dirancang untuk operasi properti REIT ekuitas tidak boleh diterapkan secara mekanis pada REIT hipotek.

Untuk REIT ekuitas, analisis secara terpadu pendapatan operasional bersih tingkat properti (NOI), hasil properti sebanding, ekonomi sewa, belanja modal berulang, pengembangan, akuisisi dan pelepasan, biaya korporat, utang, klaim saham preferen, kepentingan nonpengendali, dilusi, distribusi, dan valuasi. Laba bersih GAAP, dana dari operasi menurut Nareit (FFO), FFO disesuaikan yang didefinisikan perusahaan (AFFO), arus kas operasi, penghasilan kena pajak REIT, dan kas yang tersedia untuk distribusi adalah ukuran yang berbeda.

Dari kualifikasi menuju nilai ekuitas biasa

Konfirmasi status dan jenis efek. Identifikasi apakah REIT diperdagangkan secara publik, bersifat publik tetapi tidak tercatat, atau privat; apakah klaimnya berupa saham biasa, saham preferen, utang, unit kemitraan operasi, atau instrumen lain; serta pengelolaan internal atau eksternal, domisili, pencatatan, tahun fiskal, pemilihan status REIT, dan laporan terkini. Perdagangan di bursa tidak membuat properti dasarnya likuid, dan REIT terdaftar yang tidak diperdagangkan bukanlah efek yang diperdagangkan di bursa.
Verifikasi kualifikasi sebagai suatu sistem. Tinjau ketentuan organisasi dan kepemilikan, pembatasan pemegang saham dan kepemilikan terkonsentrasi, uji aset triwulanan, uji pendapatan bruto tahunan, transaksi terlarang, anak perusahaan REIT kena pajak, pencatatan, serta uji distribusi menurut hukum yang berlaku. Ambang utama yang sering disebut mencakup uji aset 75%, uji pendapatan bruto 95% dan 75%, serta persyaratan distribusi yang lazim diringkas sebagai 90% dari penghasilan kena pajak REIT tertentu, tetapi definisi, waktu, penyesuaian, pengecualian, dan ketentuan keringanan tetap menentukan.
Bangun ekonomi properti. Rekonsiliasikan sewa kontraktual, sewa berbasis persentase atau variabel, penggantian biaya, kekosongan, konsesi, piutang tak tertagih, dan pendapatan properti lainnya dengan penerimaan kas. Kurangi biaya operasi properti yang didefinisikan secara konsisten untuk memperoleh NOI, lalu pisahkan pertumbuhan properti sebanding dari akuisisi, pelepasan, pengembangan, pengembangan kembali, valuta asing, kerusakan, dan perubahan klasifikasi. NOI dan NOI properti sebanding bukan pos GAAP yang terstandardisasi.
Bangun rekonsiliasi dari GAAP ke ukuran tambahan. Mulai dari laba bersih GAAP yang dapat diatribusikan. Berdasarkan definisinya, FFO Nareit umumnya menyesuaikan depresiasi dan amortisasi real estat, keuntungan atau kerugian dari penjualan real estat tertentu, penurunan nilai dan perubahan pengendalian tertentu, serta bagian proporsional pada entitas yang tidak dikonsolidasikan. Rekonsiliasikan setiap pos. AFFO menambahkan penyesuaian khusus emiten dan tidak terstandardisasi; modal berulang, perbaikan penyewa, komisi sewa, pengakuan sewa garis lurus, kompensasi berbasis saham, biaya utang, dan klaim kas lainnya tidak boleh diabaikan hanya karena manajemen mengecualikannya.
Petakan modal dan likuiditas. Rekonsiliasikan utang konsolidasian dan proporsional, kas, kas dibatasi penggunaannya, usaha patungan, hipotek berjaminan, surat utang tanpa jaminan, fasilitas kredit bergulir, suku bunga tetap dan mengambang, swap, kovenan, jatuh tempo, agunan, efek preferen, unit kemitraan operasi, instrumen konversi, kepentingan nonpengendali, komitmen pengembangan, dan jaminan. Bedakan utang bruto, utang bersih, dan klaim menyerupai utang, lalu selaraskan pembilang dan penyebut setiap rasio leverage.
Nilai klaim yang tepat. Untuk pendekatan properti, terapkan tingkat kapitalisasi eksplisit atau arus kas terdiskonto pada arus kas properti yang telah disesuaikan dengan kepemilikan, tambahkan aset lain, lalu kurangi utang, klaim preferen, kepentingan nonpengendali, pajak, biaya transaksi, dan kewajiban lain sebelum membaginya dengan saham biasa terdilusi. Untuk kelipatan perdagangan, pasangkan harga atau nilai ekuitas dengan FFO atau AFFO per saham yang dapat diatribusikan, dan nilai perusahaan dengan ukuran arus kas tingkat perusahaan.
Uji distribusi dan alokasi modal. Pisahkan batas minimum kualifikasi pajak dari distribusi yang diumumkan dewan dan dari cakupan kas. Telusuri pembayaran ke kas operasi berulang, modal kerja, penjualan aset, utang, atau ekuitas; telaah akuisisi, imbal hasil pengembangan, pelepasan, pembelian kembali, penerbitan, dan leverage. Klasifikasikan distribusi kepada pemegang saham berdasarkan pelaporan pajak terkini, bukan dengan mengasumsikan bahwa seluruh pembayaran adalah dividen biasa atau pendapatan berulang.

Contoh perhitungan

Kualifikasi lebih luas daripada satu uji pembayaran. Misalkan penghasilan kena pajak REIT yang disederhanakan sebelum pengurangan dividen yang dibayarkan dan tidak termasuk keuntungan modal bersih adalah $120m, tanpa penyesuaian hukum lain dalam ilustrasi ini. Batas minimum utamanya adalah $120m × 90% = $108m. Distribusi yang memenuhi syarat sebesar $110m melampaui jumlah tersebut sebesar $2m, tetapi perhitungan ini saja tidak membuktikan kepatuhan terhadap persyaratan kepemilikan, aset, pendapatan, waktu, pelaporan, atau distribusi lainnya, dan juga tidak membuktikan bahwa dividen tercakup oleh kas berulang.
NOI, FFO, dan AFFO menjawab pertanyaan yang berbeda. Pendapatan properti sebesar $500m dikurangi biaya operasi properti sebesar $190m menghasilkan NOI sebesar $500m − $190m = $310m. Secara terpisah, laba bersih GAAP yang dapat diatribusikan sebesar $120m, depresiasi real estat sebesar $100m, dan keuntungan penjualan properti yang memenuhi syarat sebesar $20m menghasilkan ilustrasi FFO Nareit sebesar $120m + $100m − $20m = $200m. Jika AFFO yang dinyatakan emiten kemudian mengurangkan modal berulang sebesar $35m, komisi sewa sebesar $12m, dan penyesuaian sewa garis lurus sebesar $8m, emiten melaporkan $200m − $35m − $12m − $8m = $145m. Distribusi sebesar $130m adalah $130m ÷ $145m = 89.6552% dari AFFO yang didefinisikan perusahaan tersebut.
Dinding jatuh tempo tidak dapat diringkas oleh biaya bunga rata-rata. Sebuah REIT memiliki utang bersih sebesar $2.400bn dan EBITDAre tahunan sebesar $400m, atau $2.400bn ÷ $400m = 6.0000×. Utang yang jatuh tempo dalam dua tahun adalah $900m; kas tanpa pembatasan dan kapasitas komitmen yang belum digunakan berjumlah $300m, sedangkan proyeksi kas ditahan setelah distribusi adalah $120m. Kesenjangan pendanaan awal adalah $900m − $300m − $120m = $480m sebelum pembiayaan kembali, penjualan aset, ekuitas baru, batas kovenan, biaya transaksi, atau perubahan arus kas.
NAV sangat sensitif terhadap tingkat kapitalisasi dan klaim. NOI berjangka sebesar $310m pada tingkat kapitalisasi 6.00% mengimplikasikan nilai properti bruto sebesar $310m ÷ 6.00% = $5.1667bn. Setelah dikurangi utang bersih $1.8000bn, efek preferen $0.2000bn, dan kepentingan nonpengendali $0.1000bn, tersisa $3.0667bn, atau $3.0667bn ÷ 100m = $30.6667 per saham terdilusi. Pada tingkat kapitalisasi 6.50%, nilai properti bruto menjadi $310m ÷ 6.50% = $4.7692bn dan NAV saham biasa menjadi $26.6923 per saham, yaitu perubahan −12.96% sebelum asumsi lain berubah.

Daftar periksa analisis dan pemantauan

Baca Form 10-K, Form 10-Q, lampiran Form 8-K, pernyataan proksi, perjanjian kredit, catatan kaki utang, pengungkapan pajak, dan paket tambahan terkini.
Konfirmasi pemilihan status REIT dan setiap pengungkapan mengenai kualifikasi, transaksi terlarang, uji aset, uji pendapatan, kepemilikan, distribusi, atau anak perusahaan kena pajak.
Identifikasi status diperdagangkan secara publik, publik tetapi tidak tercatat, atau privat, serta bedakan saham biasa, saham preferen, utang, dan unit kemitraan operasi.
Pisahkan ekonomi REIT ekuitas, hipotek, dan hibrida sebelum memilih metrik NOI, FFO, nilai buku, spread, durasi, atau kredit.
Rekonsiliasikan properti yang dimiliki, disewa, dikelola, tidak dikonsolidasikan, dan berada dalam usaha patungan berdasarkan kepemilikan ekonomi aktual REIT, bukan jumlah bruto.
Segmentasikan jenis properti, geografi, penyewa, berakhirnya sewa, dasar sewa, okupansi, pengembangan, pengembangan kembali, dan kelompok akuisisi.
Bedakan okupansi fisik, tersewa, dan ekonomi, lalu rekonsiliasikan pertumbuhan sewa, konsesi, piutang tak tertagih, masa bebas sewa, dan perbaikan penyewa.
Rekonsiliasikan definisi NOI total dan properti sebanding, cakupan, tanggal, akuisisi, pelepasan, pengembangan, valuta asing, dan pos satu kali.
Rekonsiliasikan laba bersih GAAP yang dapat diatribusikan dengan FFO Nareit dan setiap ukuran normalisasi, inti, penyesuaian, atau AFFO yang didefinisikan emiten.
Perlakukan modal berulang, komisi sewa, perbaikan penyewa, sewa garis lurus, kompensasi berbasis saham, dan bunga kas secara konsisten.
Bandingkan arus kas operasi, modal pemeliharaan, pengembangan, akuisisi, distribusi, pelunasan utang, dan penerbitan dalam laporan arus kas.
Petakan utang bruto dan bersih, klaim berjaminan dan tanpa jaminan, suku bunga tetap dan mengambang, swap, jatuh tempo, kovenan, agunan, jaminan, dan likuiditas.
Sertakan efek preferen, kepentingan nonpengendali, unit kemitraan operasi, instrumen konversi, pensiun, sewa, dan komitmen menyerupai utang jika relevan.
Uji secara bersamaan tekanan pada sewa, okupansi, biaya operasi, kerugian kredit, tingkat kapitalisasi, biaya pembiayaan kembali, imbal hasil pengembangan, likuiditas penjualan aset, dan dilusi.
Selaraskan nilai ekuitas dengan metrik per saham biasa dan nilai perusahaan dengan ukuran tingkat perusahaan; gunakan penyebut terdilusi yang dapat diatribusikan.
Bangun NAV dari nilai properti yang disesuaikan dengan kepemilikan melalui kas, utang, klaim preferen, kepentingan nonpengendali, pajak, dan biaya transaksi hingga ekuitas biasa.
Pisahkan distribusi berulang, distribusi khusus, distribusi saham, keuntungan modal, serta klasifikasi nondividen atau pengembalian modal.
Uji pembayaran terhadap penghasilan kena pajak REIT, FFO, AFFO yang didefinisikan perusahaan, arus kas operasi, dan kas yang dinormalisasi secara konservatif tanpa menganggapnya setara.
Evaluasi insentif manajemen, biaya pengelolaan eksternal, pihak berelasi, konflik, volume akuisisi, penerbitan, pembelian kembali, dan penciptaan nilai per saham.
Bandingkan hasil dengan kelompok pembanding sektor properti yang tepat dan riwayat sepanjang siklus; hotel, apartemen, kantor, layanan kesehatan, pusat data, menara, dan portofolio hipotek memiliki karakteristik berbeda.

Kesalahpahaman umum

“Status REIT berarti perusahaan memiliki properti fisik yang terdiversifikasi.” REIT hipotek membiayai real estat, dan setiap REIT dapat terkonsentrasi menurut properti, geografi, penyewa, aset, atau sumber pendanaan.
“Aturan 90% berarti 90% arus kas harus dibayarkan dan menjamin dividen.” Aturan tersebut mengacu pada ukuran pajak tertentu berdasarkan ketentuan terperinci, bukan pendapatan, NOI, FFO, AFFO, atau arus kas operasi.
“Depresiasi bersifat nonkas, sehingga seluruhnya dapat didistribusikan.” Beban akuntansi periode tersebut bersifat nonkas, tetapi properti memerlukan modal berulang, biaya sewa, dan pada akhirnya penggantian atau pengembangan kembali.
“FFO atau AFFO sama dengan arus kas bebas.” FFO merupakan ukuran tambahan dan AFFO didefinisikan perusahaan; keduanya tidak otomatis mencakup setiap kebutuhan kas berulang, klaim pembiayaan, atau dampak dilusi.
“Diskon terhadap estimasi NAV menjamin kenaikan harga.” NOI, tingkat kapitalisasi, kepemilikan, utang, pajak, biaya transaksi, kualitas aset, tata kelola, dan waktu merupakan estimasi, sementara harga pasar dapat tetap di bawah nilai model.

Topik terkait

Sumber otoritatif

Real Estate Investment Trusts - Penjelasan SEC Investor.gov mengenai perbedaan eksposur dan risiko investor pada REIT yang diperdagangkan secara publik, tidak diperdagangkan, privat, dalam reksa dana, dan dalam ETF.
Investor Bulletin on Publicly Traded REITs - Panduan SEC mengenai struktur REIT, distribusi, valuasi, biaya, konflik, pelaporan, dan uji tuntas.
Instructions for Form 1120-REIT - Ketentuan Internal Revenue Service tentang kualifikasi, pelaporan, distribusi, pajak, uji aset, uji pendapatan, dan kepemilikan terkonsentrasi.
Revenue Procedure 2014-37 - Penjelasan Internal Revenue Service mengenai uji aset 75 persen serta uji pendapatan bruto 95 persen dan 75 persen.
Non-GAAP Financial Measures Interpretations - Pandangan staf SEC mengenai FFO Nareit, FFO disesuaikan, penyajian per saham, beban berulang, dan penyesuaian yang menyesatkan.
Funds From Operations - Definisi, penyesuaian, tujuan, dan batas FFO menurut Nareit sebagai ukuran tambahan di samping GAAP.
Adjusted Funds From Operations - Penjelasan Nareit mengenai penyesuaian AFFO yang lazim dan tidak adanya definisi terstandardisasi.
Topic 404: Dividends and Other Distributions - Kategori dan perlakuan dasar pajak oleh Internal Revenue Service untuk distribusi biasa, memenuhi syarat, keuntungan modal, dan nondividen.