لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.
الإجابة المباشرة
صندوق الاستثمار العقاري (REIT) هو شركة أو ائتمان أو جمعية تختار استيفاء متطلبات ضريبية فيدرالية أمريكية مفصلة وتواصل استيفاءها. ولا تضمن صفة REIT جودة الأصول أو التنويع أو السيولة أو سلامة التوزيعات أو العائد الاستثماري. وREIT المتداول علناً ورقة مالية لشركة مدرجة؛ فلا يملك المساهمون العقارات أو الرهون الفردية ولا يسيطرون عليها ولا تنتقل ملكيتها القانونية إليهم.
يمتلك REIT للأسهم العقارات المدرة للدخل أو يشغلها أساساً. أما REIT للرهون العقارية فيملك الرهون والأصول المدعومة بها أو يمولها أساساً؛ وتعتمد نتائجه أكثر على عوائد الأصول، وتكاليف التمويل، والرافعة، والتحوط، والسداد المسبق، والسيولة، والائتمان. وتجمع الهياكل الهجينة النوعين. لذلك لا ينبغي تطبيق المقاييس المصممة لتشغيل العقارات في REIT للأسهم آلياً على REIT للرهون.
حلل في REIT للأسهم صافي دخل التشغيل على مستوى العقار (NOI)، ونتائج العقارات نفسها، واقتصاديات عقود الإيجار، ورأس المال المتكرر، والتطوير، والاستحواذات والتخارجات، وتكاليف الشركة، والدين، والمطالبات الممتازة، والحصص غير المسيطرة، والتخفيف، والتوزيعات، والتقييم معاً. ويختلف كل من صافي دخل GAAP، وأموال Nareit من العمليات (FFO)، والأموال المعدلة من العمليات التي تحددها الشركة (AFFO)، والتدفق النقدي التشغيلي، ودخل REIT الخاضع للضريبة، والنقد المتاح للتوزيع عن الآخر.
من التأهل إلى قيمة حقوق المساهمين العاديين
- تحقق من الصفة والورقة. حدد ما إذا كان REIT متداولاً علناً أو عاماً غير مدرج أو خاصاً؛ وما إذا كانت المطالبة سهماً عادياً أو ممتازاً أو ديناً أو وحدة شراكة تشغيلية أو غير ذلك؛ وحدد الإدارة الداخلية أو الخارجية، والمقر، والإدراج، والسنة المالية، واختيار صفة REIT، والإيداعات الحالية. ولا يجعل التداول في البورصة العقارات الأساسية سائلة، كما أن REIT المسجل غير المتداول لا يتداول في البورصة.
- تحقق من التأهل بوصفه نظاماً. راجع شروط التنظيم والملكية، وقيود المساهمين والملكية المركزة، واختبارات الأصول الفصلية، واختبارات إجمالي الدخل السنوية، والمعاملات المحظورة، والشركات التابعة الخاضعة للضريبة، وحفظ السجلات، واختبار التوزيع وفق القانون الحالي. وتشمل الحدود الشائعة اختبار الأصول
75%، واختباري إجمالي الدخل95%و75%، وشرط توزيع يلخص عادةً بأنه90%من مقياس محدد لدخل REIT الخاضع للضريبة، لكن التعريفات والتوقيت والتعديلات والاستثناءات وأحكام المعالجة مهمة. - ابنِ اقتصاديات العقار. طابق الإيجار التعاقدي، والإيجار النسبي أو المتغير، والمبالغ المستردة، والشغور، والحوافز، والديون المعدومة، وإيرادات العقار الأخرى مع المقبوضات النقدية. واطرح مصروفات تشغيل العقار المعرفة باستمرار للوصول إلى NOI، ثم افصل نمو العقارات نفسها عن الاستحواذات والتخارجات والتطوير وإعادة التطوير والعملات الأجنبية والأضرار وتغييرات التصنيف. ولا يعد NOI أو NOI للعقارات نفسها بنداً موحداً في GAAP.
- أنشئ جسراً من GAAP إلى المقاييس التكميلية. ابدأ بصافي دخل GAAP المنسوب. ويعدل FFO وفق تعريف Nareit عادةً باستهلاك العقار وإطفائه، ومكاسب أو خسائر بيع عقارات معينة، وانخفاضات قيمة محددة وتغيرات السيطرة، والحصص النسبية في الشركات غير الموحدة. وطابق كل بند. ويضيف AFFO تعديلات خاصة بالجهة وليس موحداً؛ فلا يجوز تجاهل رأس المال المتكرر، وتحسينات المستأجرين، وعمولات التأجير، والإيجار الخطي، والتعويض بالأسهم، وتكاليف الدين، والمطالبات النقدية الأخرى لمجرد أن الإدارة تستبعدها.
- ارسم رأس المال والسيولة. طابق الدين الموحد والنسبي، والنقد والمقيد منه، والمشروعات المشتركة، والرهون المضمونة، والسندات غير المضمونة، والتسهيلات الدوارة، والأسعار الثابتة والمتغيرة، والمبادلات، والتعهدات، والاستحقاقات، والضمانات، والأوراق الممتازة، ووحدات الشراكة التشغيلية، والأوراق القابلة للتحويل، والحصص غير المسيطرة، والتزامات التطوير، والكفالات. وميّز بين إجمالي الدين وصافيه والمطالبات الشبيهة به، وطابق بسط كل نسبة رافعة ومقامها.
- قيّم المطالبة الصحيحة. في نهج العقار، طبق معدلات رسملة صريحة أو خصماً للتدفقات النقدية المعدلة للملكية، وأضف الأصول الأخرى، واطرح الدين والمطالبات الممتازة والحصص غير المسيطرة والضرائب وتكاليف المعاملات والالتزامات الأخرى قبل القسمة على الأسهم العادية المخففة. وفي مضاعفات التداول، طابق السعر أو قيمة حقوق الملكية مع FFO أو AFFO المنسوب لكل سهم، وطابق قيمة المنشأة مع مقياس تدفق نقدي على مستوى المنشأة.
- اختبر التوزيعات وتخصيص رأس المال. افصل الحد الأدنى للتأهل الضريبي عن التوزيع الذي يعلنه مجلس الإدارة وعن تغطيته النقدية. وتتبع مصدر المدفوعات إلى النقد التشغيلي المتكرر أو رأس المال العامل أو بيع الأصول أو الدين أو الأسهم؛ وافحص الاستحواذات، وعوائد التطوير، والتخارجات، وإعادة الشراء، والإصدار، والرافعة. وصنف توزيعات المساهمين وفق التقارير الضريبية الحالية، لا بافتراض أن كل المدفوعات أرباح عادية أو دخل متكرر.
أمثلة عملية
- التأهل أوسع من اختبار دفع واحد. افترض أن دخل REIT الخاضع للضريبة قبل خصم توزيعات الأرباح، وبعد استبعاد صافي المكاسب الرأسمالية، يساوي
$120m، ولا توجد تعديلات نظامية أخرى في هذا المثال. يكون الحد الأدنى المتداول$120m × 90% = $108m. ويتجاوز توزيع مؤهل قدره$110mهذا المبلغ بمقدار$2m، لكن هذه العملية وحدها لا تثبت الامتثال لمتطلبات الملكية أو الأصول أو الدخل أو التوقيت أو الإيداع أو غيرها من متطلبات التوزيع، ولا تثبت تغطية التوزيع بنقد متكرر. - يجيب NOI وFFO وAFFO عن أسئلة مختلفة. تعطي إيرادات عقارية
$500mمطروحاً منها مصروفات تشغيل عقارية$190mمقدار NOI يساوي$500m − $190m = $310m. وبصورة منفصلة، ينتج عن صافي دخل GAAP منسوب$120m، واستهلاك عقاري$100m، ومكسب بيع عقار مؤهل$20mمقدار FFO توضيحي وفق Nareit يساوي$120m + $100m − $20m = $200m. وإذا خصم AFFO المعلن للجهة بعد ذلك رأس مال متكرر$35m، وعمولات تأجير$12m، وتعديل إيجار خطي$8m، فإنها تبلغ عن$200m − $35m − $12m − $8m = $145m. ويعادل توزيع$130mمقدار$130m ÷ $145m = 89.6552%من AFFO الذي تحدده تلك الشركة. - لا تلخص كلفة الفائدة المتوسطة جدار الاستحقاقات. على REIT صافي دين
$2.400bnوEBITDAre سنوي$400m، أي$2.400bn ÷ $400m = 6.0000×. ويستحق خلال سنتين دين$900m؛ بينما يبلغ مجموع النقد غير المقيد والطاقة المتاحة الملتزم بها$300m، ويقدر النقد المحتفظ به بعد التوزيعات بـ$120m. تكون فجوة التمويل الأولية$900m − $300m − $120m = $480mقبل إعادة التمويل أو بيع الأصول أو إصدار الأسهم أو حدود التعهدات أو تكاليف المعاملات أو تغير التدفق النقدي. - NAV شديد الحساسية لمعدلات الرسملة والمطالبات. يعطي NOI آجل
$310mعند معدل رسملة6.00%إجمالي قيمة عقار$310m ÷ 6.00% = $5.1667bn. ويترك طرح صافي دين$1.8000bn، وأوراق ممتازة$0.2000bn، وحصص غير مسيطرة$0.1000bnمقدار$3.0667bn، أو$3.0667bn ÷ 100m = $30.6667لكل سهم مخفف. وعند معدل رسملة6.50%، يكون إجمالي قيمة العقار$310m ÷ 6.50% = $4.7692bnويصبح NAV للسهم العادي$26.6923، أي تغيراً−12.96%قبل تغير الافتراضات الأخرى.
قائمة التحقق من التحليل والمتابعة
- اقرأ أحدث نموذج 10-K ونموذج 10-Q ومرفقات نموذج 8-K وبيان التوكيل واتفاقيات الائتمان وحواشي الدين والإفصاحات الضريبية والحزمة التكميلية.
- تحقق من اختيار صفة REIT وأي إفصاحات عن التأهل أو المعاملات المحظورة أو اختبارات الأصول والدخل أو الملكية أو التوزيع أو الشركات التابعة الخاضعة للضريبة.
- حدد ما إذا كان REIT متداولاً علناً أو عاماً غير مدرج أو خاصاً، وميّز بين الأسهم العادية والممتازة والدين ووحدات الشراكة التشغيلية.
- افصل اقتصاديات الأسهم والرهون والهجينة قبل اختيار مقاييس NOI أو FFO أو القيمة الدفترية أو الفرق أو المدة أو الائتمان.
- طابق العقارات المملوكة والمؤجرة والمدارة وغير الموحدة والمشروعات المشتركة باستخدام الملكية الاقتصادية الفعلية لـREIT، لا الإجماليات الخام.
- قسّم بحسب نوع العقار والجغرافيا والمستأجر وانتهاء الإيجار وأساس الإيجار والإشغال والتطوير وإعادة التطوير ومجموعات الاستحواذ.
- ميّز بين الإشغال المادي والمؤجر والاقتصادي، وطابق نمو الإيجار والحوافز والديون المعدومة والإيجار المجاني وتحسينات المستأجرين.
- طابق تعريفي NOI الإجمالي والعقار نفسه، والنطاق، والتواريخ، والاستحواذات، والتخارجات، والتطوير، والعملات الأجنبية، والبنود لمرة واحدة.
- طابق صافي دخل GAAP المنسوب مع FFO وفق Nareit وكل مقياس مطبع أو أساسي أو معدل أو AFFO تعرفه الجهة.
- عامل رأس المال المتكرر وعمولات التأجير وتحسينات المستأجرين والإيجار الخطي والتعويض بالأسهم والفائدة النقدية بصورة متسقة.
- قارن في قائمة التدفقات النقدية بين التدفق التشغيلي ورأس مال الصيانة والتطوير والاستحواذات والتوزيعات وسداد الدين والإصدار.
- ارسم إجمالي الدين وصافيه والمطالبات المضمونة وغير المضمونة والأسعار الثابتة والمتغيرة والمبادلات والاستحقاقات والتعهدات والضمانات والسيولة.
- أدرج الأوراق الممتازة والحصص غير المسيطرة ووحدات الشراكة التشغيلية والأوراق القابلة للتحويل والمعاشات والإيجارات والالتزامات الشبيهة بالدين حيث يلزم.
- اختبر الإيجار والإشغال ومصروفات التشغيل وخسائر الائتمان ومعدلات الرسملة وتكاليف إعادة التمويل وعوائد التطوير وسيولة بيع الأصول والتخفيف معاً.
- طابق قيمة حقوق الملكية مع مقاييس السهم العادي، وقيمة المنشأة مع مقاييس المنشأة؛ واستخدم مقامات مخففة ومنسوبة.
- ابنِ NAV من قيم العقارات المعدلة للملكية، مروراً بالنقد والدين والمطالبات الممتازة والحصص غير المسيطرة والضرائب وتكاليف المعاملات، إلى حقوق المساهمين العاديين.
- افصل التوزيعات المتكررة والخاصة والأسهمية والرأسمالية والمصنفة غير أرباح أو إعادة رأس مال.
- اختبر الدفع قياساً إلى دخل REIT الخاضع للضريبة، وFFO، وAFFO الذي تحدده الشركة، والتدفق التشغيلي، والنقد المطبع بتحفظ، من دون معاملتها كمقاييس متكافئة.
- قيّم حوافز الإدارة، ورسوم الإدارة الخارجية، والأطراف ذات العلاقة، والتعارضات، وحجم الاستحواذ، والإصدار، وإعادة الشراء، وخلق القيمة لكل سهم.
- قارن النتائج بنظراء مناسبين في قطاع العقار وبالتاريخ عبر الدورة؛ فالفنادق والشقق والمكاتب والرعاية الصحية ومراكز البيانات والأبراج ومحافظ الرهون تختلف.
مفاهيم خاطئة شائعة
- “تعني صفة REIT أن الشركة تملك عقارات مادية متنوعة.” تمول صناديق REIT للرهون العقارات، ويمكن لأي REIT أن يظل مركزاً بحسب العقار أو الجغرافيا أو المستأجر أو الأصل أو مصدر التمويل.
- “تعني قاعدة 90% وجوب دفع 90% من التدفق النقدي وتضمن التوزيع.” تشير القاعدة إلى مقياس ضريبي محدد وفق أحكام مفصلة، لا إلى الإيرادات أو NOI أو FFO أو AFFO أو التدفق النقدي التشغيلي.
- “الاستهلاك غير نقدي، لذلك يمكن توزيع كله.” مصروف الفترة المحاسبي غير نقدي، لكن العقارات تحتاج إلى رأس مال متكرر وتكاليف تأجير واستبدال أو إعادة تطوير في النهاية.
- “FFO أو AFFO يساوي التدفق النقدي الحر.” FFO مقياس تكميلي وAFFO تحدده الشركة؛ ولا يلتقط أي منهما تلقائياً كل حاجة نقدية متكررة أو مطالبة تمويل أو أثر تخفيف.
- “الخصم عن NAV المقدر يضمن الارتفاع.” يعتمد NOI ومعدلات الرسملة والملكية والدين والضرائب وتكاليف المعاملات وجودة الأصول والحوكمة والتوقيت على تقديرات، وقد يظل سعر السوق أدنى من القيمة النموذجية.
موضوعات ذات صلة
مصادر موثوقة
- صناديق الاستثمار العقاري - تمييز Investor.gov التابعة لهيئة الأوراق المالية والبورصات بين REIT المتداول وغير المتداول والخاص، والتعرض عبر الصناديق المشتركة والمتداولة، ومخاطر المستثمرين.
- نشرة المستثمر عن صناديق REIT المتداولة علناً - إرشادات هيئة الأوراق المالية والبورصات بشأن هياكل REIT والتوزيعات والتقييم والرسوم والتعارضات والإيداعات والعناية الواجبة.
- تعليمات النموذج 1120-REIT - أحكام دائرة الإيرادات الداخلية للتأهل والتقديم والتوزيع والضرائب واختبارات الأصول والدخل والملكية المركزة.
- إجراء الإيرادات 2014-37 - شرح دائرة الإيرادات الداخلية لاختبار الأصول بنسبة 75 بالمئة واختباري إجمالي الدخل بنسبة 95 و75 بالمئة.
- تفسيرات المقاييس المالية غير المتوافقة مع GAAP - مواقف موظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات بشأن FFO وفق Nareit وFFO المعدل والعرض لكل سهم والمصروفات المتكررة والتعديلات المضللة.
- الأموال من العمليات - تعريف Nareit لـFFO وتعديلاته وغرضه وحدوده بوصفه مقياساً تكميلياً إلى جانب GAAP.
- الأموال المعدلة من العمليات - شرح Nareit لتعديلات AFFO الشائعة وغياب تعريف موحد.
- الموضوع 404: أرباح الأسهم والتوزيعات الأخرى - فئات دائرة الإيرادات الداخلية ومعالجة الأساس للتوزيعات العادية والمؤهلة والرأسمالية وغير المصنفة أرباحاً.