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WACC: costo medio ponderato del capitale coerente con i diritti finanziari

Stima il WACC allineando i flussi operativi ai diritti di finanziamento a valore di mercato, ai pesi obiettivo, ai rendimenti richiesti, agli scudi fiscali utilizzabili, alla valuta, all’inflazione e al raccordo con il capitale ordinario.

Aggiornato

Solo a scopo educativo; non costituisce consulenza né raccomandazione d’investimento. Gli investimenti possono comportare perdite.

Risposta diretta

Il costo medio ponderato del capitale, o WACC, è una stima dipendente dal modello del rendimento richiesto sui diritti di finanziamento che sostengono un insieme definito di attività operative. Viene comunemente usato per attualizzare il free cash flow to firm, o FCFF, perché il FCFF è misurato prima delle distribuzioni ai fornitori di debito, capitale privilegiato e capitale proprio ordinario. Il WACC non è il tasso cedolare della società, il suo rendimento storico o un dato di mercato direttamente osservabile.

Per una società semplice finanziata soltanto da capitale ordinario e debito:

WACC = wE × Ke + wD × Kd,pretax × (1 − T*D)

Una forma più ampia, coerente con i diritti finanziari, può essere scritta come:

WACC = wE × Ke + wD × Kd,after + wL × Kl,after + wP × Kp + ...

Ogni w è un peso a valore di mercato nello stesso perimetro di finanziamento; Ke, Kd, Kl, e Kp sono i rendimenti richiesti su capitale ordinario, debito, finanziamento tramite leasing e diritti privilegiati; T*D rappresenta il beneficio fiscale marginale per cassa, atteso e utilizzabile, degli interessi deducibili. Un componente appartiene alla formula soltanto se diritto, flusso di cassa, trattamento fiscale e classificazione nel raccordo di valore sono coerenti. Le passività operative già riflesse nel FCFF non diventano automaticamente pesi aggiuntivi del WACC.

Il FCFF va attualizzato con un WACC riferito alle stesse attività, valuta, base nominale o reale, base fiscale, date e rischio. Il FCFE appartiene al capitale ordinario dopo i flussi di finanziamento e va attualizzato con Ke. Distribuzioni privilegiate, servizio del debito, indebitamento netto, partecipazioni di minoranza, leasing, liquidità eccedente e diluizione non devono essere conteggiati una volta nel flusso e di nuovo nel tasso di attualizzazione o nel raccordo di valore.

Procedura WACC in sette fasi

  1. Definire diritto, perimetro e data di valutazione. Indicare se il risultato è valore delle attività operative, enterprise value o valore del capitale ordinario; identificare le entità legali e le attività consolidate incluse; fissare data, valuta, base nominale o reale, base fiscale e tempistica dei flussi.
  2. Ricostruire FCFF e raccordo di valore. Riconciliare risultato operativo, imposte per cassa, ammortamenti, investimenti, capitale circolante, acquisizioni, leasing, pensioni, remunerazione in azioni e attività non interamente controllate. Costruire il raccordo dal valore operativo, attraverso liquidità eccedente, attività non operative, debito, diritti assimilabili a debito, diritti privilegiati, partecipazioni di minoranza e diluizione, fino al capitale ordinario.
  3. Classificare i diritti e fissare i pesi a valore di mercato. Stimare alla data di valutazione i valori di mercato di capitale ordinario, debito per tranche, finanziamento tramite leasing, azioni privilegiate e ogni altro diritto di capitale incluso. Distinguere i pesi correnti da un percorso obiettivo o specifico per periodo difendibile. Non usare il debito netto come peso solo perché la liquidità eccedente viene sottratta nel raccordo al capitale e iterare quando il valore obiettivo del capitale è a sua volta un risultato della valutazione.
  4. Stimare il costo del capitale ordinario. Un’applicazione del CAPM usa Ke = risk-free rate + beta × equity risk premium. Allineare riferimento privo di rischio e premio alla valuta, base nominale o reale, orizzonte e definizione di mercato dei flussi. Stimare beta con una finestra dichiarata o un insieme di comparabili valido alla data; rimuovere e riapplicare la leva con debito su capitale a valore di mercato e dichiarare le ipotesi su beta del debito, scudo fiscale e struttura finanziaria. Aggiungere rischio paese o altro rischio tramite un canale definito e una sola volta.
  5. Stimare i costi di debito, leasing, capitale privilegiato e scudi fiscali. Usare rendimenti richiesti correnti per diritti con scadenza, seniority, garanzia, valuta e rischio di insolvenza comparabili, non cedole storiche o costo medio degli interessi. Distinguere il rendimento promesso dal rendimento atteso dal creditore quando il rischio di insolvenza è rilevante. Stimare il beneficio fiscale per giurisdizione e periodo, considerando perdite, limiti agli interessi, riporti e utilizzo effettivo; le distribuzioni privilegiate generalmente non beneficiano dello scudo fiscale sugli interessi.
  6. Calcolare un WACC coerente per periodo e scenario. Moltiplicare ogni peso a valore di mercato per il rendimento richiesto corrispondente, usando costi dopo lo scudo soltanto quando si prevede che le deduzioni creino valore. Mantenere flussi nominali con tassi nominali e flussi reali con tassi reali. Usare tassi per periodo quando struttura per scadenza, leva, rischio operativo o capacità fiscale cambiano in misura rilevante; considerare il valore attuale rettificato quando gli effetti del finanziamento non possono essere rappresentati in modo credibile da un unico WACC.
  7. Attualizzare, raccordare e verificare. Attualizzare il FCFF con il WACC corrispondente, riconciliare valore operativo, capitale ordinario e valore per azione e confrontare, quando possibile, con un modello FCFE o residual income costruito separatamente. Sottoporre a stress pesi, beta, premio azionario, spread creditizi, scudi fiscali, esposizione paese, ipotesi terminali, rifinanziamento, diluizione e difficoltà finanziaria; pubblicare intervalli e calcolare quali ipotesi il valore di mercato sembra implicare.

Esempi svolti

  • Più diritti di finanziamento. Alla data di valutazione, il capitale ordinario vale $4.800bn, il debito $1.920bn, il finanziamento tramite leasing $0.480bn e le azioni privilegiate $0.300bn. Pertanto, total financing = $4.800bn + $1.920bn + $0.480bn + $0.300bn = $7.500bn, con pesi di wE = 64.0000%, wD = 25.6000%, wL = 6.4000%, e wP = 4.0000%. Si assumano Ke = 10.5250%, Kd,after = 4.9280%, Kl,after = 4.4660%, e Kp = 7.2000%. Ne deriva WACC = 64.0000% × 10.5250% + 25.6000% × 4.9280% + 6.4000% × 4.4660% + 4.0000% × 7.2000% = 8.571392%. I costi di debito e leasing sono già al netto degli scudi fiscali ipotizzati utilizzabili; il costo del capitale privilegiato non riceve riduzione fiscale. Il finanziamento tramite leasing appartiene alla formula solo se FCFF e raccordo di valore adottano lo stesso trattamento.
  • Beta dei comparabili, leva obiettivo e costi delle componenti. Un comparabile presenta beta del capitale 1.300000, D/E = 0.500000 a valore di mercato e un’aliquota fiscale utilizzabile ipotizzata del 25.0000%. Con le ipotesi semplificatrici di beta del debito pari a zero e della relazione fiscale indicata, βU = 1.300000 ÷ [1 + (1 − 25.0000%) × 0.500000] = 0.945455. Con D/E = 0.300000 come obiettivo, βL,target = 0.945455 × [1 + (1 − 25.0000%) × 0.300000] = 1.158182. Con tasso privo di rischio del 4.0000% e premio per il rischio azionario del 5.5000%, Ke = 4.0000% + 1.158182 × 5.5000% = 10.3700%. I pesi obiettivo sono wE = 1 ÷ 1.3 = 76.9231% e wD = 0.3 ÷ 1.3 = 23.0769%. Se il costo del debito ante imposte è 6.1000%, allora Kd,after = 6.1000% × (1 − 25.0000%) = 4.5750% e WACC = 76.9231% × 10.3700% + 23.0769% × 4.5750% = 9.032692%. Le formule beta sono ipotesi di modello, non identità contabili.
  • FCFF, FCFE e raccordo al capitale ordinario. Il FCFF del prossimo anno è $120.000m, il WACC 8.5000% e la crescita stabile 2.5000%, quindi operating value = $120.000m ÷ (8.5000% − 2.5000%) = $2,000.000m. Aggiungere $80.000m di liquidità eccedente e sottrarre $500.000m di debito, $100.000m di diritti privilegiati e $50.000m di partecipazioni di minoranza: common equity value = $2,000.000m + $80.000m − $500.000m − $100.000m − $50.000m = $1,430.000m. Con 100.000m azioni diluite, il valore è $1,430.000m ÷ 100.000m = $14.3000 per azione. Un FCFE del capitale ordinario costruito separatamente, pari a $107.250m e attualizzato con Ke = 10.0000%, dà $107.250m ÷ (10.0000% − 2.5000%) = $1,430.000m. Incrociare i diritti produce $120.000m ÷ (10.0000% − 2.5000%) = $1,600.000m o $107.250m ÷ (8.5000% − 2.5000%) = $1,787.500m; nessuno dei due è un raccordo valido.
  • Coerenza reale, nominale e valutaria. Il WACC reale è 6.0000%, l’inflazione attesa 2.5000% e la crescita stabile reale 1.0000%. La conversione esatta dà nominal WACC = (1 + 6.0000%) × (1 + 2.5000%) − 1 = 8.6500% e nominal growth = (1 + 1.0000%) × (1 + 2.5000%) − 1 = 3.5250%. Un FCFF reale del prossimo anno di €100.000m dà real value = €100.000m ÷ (6.0000% − 1.0000%) = €2,000.000m. Il FCFF nominale del prossimo anno è €100.000m × 1.025 = €102.500m, e nominal value = €102.500m ÷ (8.6500% − 3.5250%) = €2,000.000m. Al tasso spot della data di valutazione di US$1.10 per €1.00, €2,000.000m × US$1.10 per €1.00 = US$2,200.000m. Convertire il valore al cambio spot è cosa diversa dal mescolare flussi in euro con un WACC in dollari statunitensi.

Rischi e controlli di validazione

  • Fissare data di valutazione, perimetro legale e operativo, diritto risultante, valuta, base nominale o reale, base fiscale e convenzione temporale.
  • Riconciliare il FCFF da bilanci e note prima di stimare il tasso; un numeratore incoerente non viene corretto dalla precisione del WACC.
  • Usare valori di mercato alla data di valutazione e distinguere pesi correnti, per periodo, di policy, impliciti nei comparabili e obiettivo stabile.
  • Valutare il debito per tranche quando prezzi, scadenze, valuta, garanzia o rischio di credito differiscono; dichiarare ogni approssimazione al valore contabile.
  • Tenere liquidità eccedente e attività non operative fuori dai pesi del WACC operativo e classificarle una sola volta nel raccordo di valore.
  • Includere il finanziamento tramite leasing solo se onere, FCFF, imposte, pesi di capitale e raccordo enterprise usano una convenzione coerente.
  • Trattare le azioni privilegiate come diritto separato quando rilevanti e stimarne il rendimento da dividendi, rimborso, conversione e seniority effettivi.
  • Allineare FCFF consolidato e attività non controllate; sottrarre NCI nel raccordo al capitale o valutare la controllata separatamente, invece di ponderare NCI automaticamente nel WACC della capogruppo.
  • Riconciliare opzioni, premi, convertibili, warrant e classi di azioni senza duplicarli in valore del capitale, debito, diluizione e denominatore per azione.
  • Allineare il riferimento privo di rischio a valuta, inflazione, orizzonte e data; il domicilio dell’emittente non determina da solo il tasso.
  • Documentare fonte beta, frequenza, finestra, comparabili, rettifica per cassa, debito su capitale di mercato, beta del debito, aliquota e formula di rimozione della leva.
  • Definire il premio azionario e il canale di rischio paese; non penalizzare lo stesso rischio nei flussi e nel tasso senza giustificazione.
  • Distinguere il rendimento atteso corrente del debito da cedola, interessi storici, spread quotato e rendimento promesso quando la perdita da insolvenza è rilevante.
  • Stimare gli scudi fiscali per giurisdizione e periodo; perdite, limiti, riporti, indeducibilità permanente e incertezza sulla capacità fiscale riducono il valore attuale.
  • Mantenere nominale con nominale, reale con reale, ante imposte con ante imposte ove pertinente, dopo imposte con dopo imposte e ogni valuta con il tasso corrispondente.
  • Usare struttura per scadenza o rendimenti richiesti per periodo quando un WACC costante nasconderebbe variazioni di tassi, leva, rischio o capacità fiscale.
  • Attualizzare FCFF con WACC e FCFE o dividendi del capitale ordinario con Ke; non sottrarre flussi di finanziamento dal FCFF continuando a usare il WACC.
  • Richiedere crescita stabile inferiore al rendimento corrispondente e allineare leva, margini, reinvestimento, rendimento del capitale, inflazione e capacità fiscale terminali.
  • Usare valore attuale rettificato, piani di finanziamento espliciti e scenari di difficoltà quando la leva cambia molto o i rendimenti promesso e atteso divergono.
  • Per banche, assicurazioni, società in difficoltà o con patrimonio negativo, progetti e gruppi multinazionali, verificare metodi equity, APV, segmentali o specifici per diritto.

Errori comuni

  • «Il WACC è il tasso di finanziamento della società». Il debito è un solo diritto; capitale ordinario e privilegiato richiedono anch’essi rendimenti, e il WACC deve corrispondere al perimetro operativo.
  • «Più debito a cedola bassa riduce sempre il WACC». La leva può aumentare rischio del capitale, debito, difficoltà, rifinanziamento e scudo fiscale, e una vecchia cedola non è il rendimento richiesto oggi.
  • «L’aliquota legale è lo scudo fiscale». Hanno valore soltanto le deduzioni che si prevede generino risparmi fiscali per cassa; tempi o limiti possono ridurlo molto.
  • «Un WACC pubblicato attualizza ogni flusso societario». FCFF, FCFE, divisioni, valute, scadenze e strutture mutevoli possono richiedere tassi o metodi differenti.
  • «Più decimali rendono il WACC oggettivo». Valori di mercato, beta, premi, spread, leva obiettivo, imposte e classificazione dei diritti restano stime.

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