Перейти к содержанию
Financial Context Wiki

WACC: средневзвешенная стоимость капитала с согласованием по требованиям

Оценивайте WACC, согласуя операционный денежный поток с рыночной стоимостью требований к капиталу, целевыми весами, требуемой доходностью компонентов, реализуемыми налоговыми щитами, валютой, инфляцией и переходом от стоимости предприятия к обыкновенному капиталу.

Обновлено

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Средневзвешенная стоимость капитала, или WACC, — это зависящая от модели оценка требуемой доходности по финансовым требованиям, которые обеспечивают определенный набор операционных активов. Ее обычно применяют для дисконтирования ожидаемого свободного денежного потока фирмы, или FCFF, поскольку FCFF измеряется до выплат поставщикам долгового, привилегированного и обыкновенного капитала. WACC не является купонной ставкой компании, исторической доходностью или единичным наблюдаемым рыночным фактом.

Для простой компании, финансируемой только обыкновенным капиталом и долгом:

WACC = wE × Ke + wD × Kd,pretax × (1 − T*D)

Более широкую формулу, согласованную по требованиям, можно записать так:

WACC = wE × Ke + wD × Kd,after + wL × Kl,after + wP × Kp + ...

Здесь каждый w — вес по рыночной стоимости внутри одного и того же периметра финансирования; Ke, Kd, Kl и Kp — требуемая доходность обыкновенного капитала, долга, арендного финансирования и привилегированных требований; а T*D обозначает ожидаемую реализуемую предельную экономию денежных налогов от вычитаемых процентов по долгу. Компонент включается в формулу только тогда, когда его требование, денежный поток, налоговый режим и классификация в переходе к стоимости согласованы. Операционные обязательства, уже отраженные в FCFF, не становятся автоматически дополнительными весами WACC.

FCFF следует дисконтировать по WACC для тех же операций, валюты, номинальной или реальной базы, налоговой базы, дат и риска. FCFE относится к обыкновенному капиталу после финансовых потоков, поэтому его следует дисконтировать по Ke. Выплаты по привилегированному капиталу, обслуживание долга, чистое заимствование, неконтролирующие доли, аренду, избыточные денежные средства и разводнение нельзя учитывать один раз в денежном потоке, а затем еще раз в ставке дисконтирования или переходе к стоимости.

Семь этапов расчета WACC

  1. Определите требование, периметр и дату оценки. Укажите, является ли результатом стоимость операционных активов, стоимость предприятия или стоимость обыкновенного капитала; определите включенные юридические лица и консолидированные операции; зафиксируйте дату, валюту, номинальную или реальную базу, налоговую базу и сроки денежных потоков.
  2. Восстановите FCFF и переход к стоимости. Сверьте операционную прибыль, денежные налоги, амортизацию, капитальные затраты, оборотный капитал, приобретения, аренду, пенсионные обязательства, вознаграждение акциями и операции с неконтролирующими долями. Постройте переход от операционной стоимости через избыточные денежные средства, неоперационные активы, долг, требования, подобные долгу, привилегированные требования, неконтролирующие доли и разводнение к обыкновенному капиталу.
  3. Классифицируйте требования и задайте веса по рыночной стоимости. Оцените на дату оценки рыночную стоимость обыкновенного капитала, каждой части долга, арендного финансирования, привилегированных акций и любого другого включенного требования к капиталу. Отличайте текущие веса от обоснованной целевой структуры или траектории для отдельных периодов. Не используйте чистый долг в качестве веса только потому, что избыточные денежные средства вычитаются при переходе к капиталу; проводите итерации, если целевая стоимость капитала сама является результатом оценки.
  4. Оцените стоимость обыкновенного капитала. В реализации CAPM используется Ke = risk-free rate + beta × equity risk premium. Согласуйте безрисковый ориентир и премию с валютой денежного потока, номинальной или реальной базой, горизонтом и определением рынка. Оценивайте бету на заявленном окне или по набору сопоставимых компаний, известному на соответствующую дату; снимайте и восстанавливайте финансовый рычаг с рыночным отношением долга к капиталу и раскрывайте предположения о бете долга, налоговом щите и структуре капитала. Страновой или иной риск добавляйте только через определенный канал и только один раз.
  5. Оцените стоимость долга, аренды, привилегированного капитала и налогового щита. Используйте текущую требуемую доходность требований с сопоставимыми сроком, старшинством, обеспечением, валютой и риском дефолта, а не исторические купоны или средние процентные расходы. Если риск дефолта существенен, отличайте обещанную доходность от ожидаемой доходности кредитора. Оценивайте экономию денежных налогов по юрисдикциям и периодам с учетом убытков, ограничений процентных вычетов, переносов и фактической реализуемости; выплаты по привилегированному капиталу обычно не получают корпоративного налогового щита по процентам.
  6. Рассчитайте WACC, согласованный с периодом и сценарием. Умножьте каждый вес по рыночной стоимости на соответствующую требуемую доходность, применяя стоимость после налогового щита только там, где вычеты, как ожидается, создадут стоимость. Согласуйте номинальные денежные потоки с номинальными ставками, а реальные — с реальными. Используйте ставки по периодам, если временная структура, финансовый рычаг, бизнес-риск или налоговая емкость существенно меняются; рассмотрите скорректированную приведенную стоимость, если эффекты финансирования нельзя достоверно представить одной WACC.
  7. Дисконтируйте, выполните переход и проведите проверку. Дисконтируйте FCFF по согласованной WACC, сверяйте операционную стоимость со стоимостью обыкновенного капитала и стоимостью на акцию и, где возможно, сопоставляйте результат с независимо построенной моделью FCFE или остаточной прибыли. Проверяйте чувствительность весов, беты, премии за риск акций, кредитных спредов, налоговых щитов, странового риска, терминальных предположений, рефинансирования, разводнения и финансовых затруднений; раскрывайте диапазоны и рассчитывайте, какие предположения, по-видимому, заложены в рыночной стоимости.

Разобранные примеры

  • Несколько финансовых требований. На дату оценки обыкновенный капитал равен $4.800bn, долг — $1.920bn, арендное финансирование — $0.480bn, а привилегированные акции — $0.300bn. Поэтому total financing = $4.800bn + $1.920bn + $0.480bn + $0.300bn = $7.500bn, а веса составляют wE = 64.0000%, wD = 25.6000%, wL = 6.4000% и wP = 4.0000%. Предположим, что Ke = 10.5250%, Kd,after = 4.9280%, Kl,after = 4.4660% и Kp = 7.2000%. Тогда WACC = 64.0000% × 10.5250% + 25.6000% × 4.9280% + 6.4000% × 4.4660% + 4.0000% × 7.2000% = 8.571392%. Стоимость долга и аренды уже рассчитана после предполагаемых реализуемых налоговых щитов; стоимость привилегированного капитала налогового снижения не получает. Арендное финансирование включается сюда только тогда, когда FCFF и переход к стоимости используют согласованный режим аренды.
  • Бета сопоставимой компании, целевой рычаг и стоимость компонентов. Бета капитала сопоставимой компании равна 1.300000, рыночное отношение — D/E = 0.500000, а предполагаемая реализуемая налоговая ставка — 25.0000%. При упрощающих предположениях о нулевой бете долга и указанной связи налогового щита βU = 1.300000 ÷ [1 + (1 − 25.0000%) × 0.500000] = 0.945455. При целевом D/E = 0.300000 получаем βL,target = 0.945455 × [1 + (1 − 25.0000%) × 0.300000] = 1.158182. При безрисковой ставке 4.0000% и премии за риск акций 5.5000% получаем Ke = 4.0000% + 1.158182 × 5.5000% = 10.3700%. Целевые веса равны wE = 1 ÷ 1.3 = 76.9231% и wD = 0.3 ÷ 1.3 = 23.0769%. Если стоимость долга до налога равна 6.1000%, то Kd,after = 6.1000% × (1 − 25.0000%) = 4.5750%, а WACC = 76.9231% × 10.3700% + 23.0769% × 4.5750% = 9.032692%. Формулы беты являются модельными предположениями, а не бухгалтерскими тождествами.
  • FCFF, FCFE и переход к обыкновенному капиталу. FCFF следующего года равен $120.000m, WACC — 8.5000%, а стабильный рост — 2.5000%, поэтому operating value = $120.000m ÷ (8.5000% − 2.5000%) = $2,000.000m. Прибавим $80.000m избыточных денежных средств и вычтем $500.000m долга, $100.000m привилегированных требований и $50.000m неконтролирующих долей: common equity value = $2,000.000m + $80.000m − $500.000m − $100.000m − $50.000m = $1,430.000m. При 100.000m разводненных акций стоимость одной акции равна $1,430.000m ÷ 100.000m = $14.3000. Независимо построенный FCFE обыкновенного капитала в размере $107.250m, дисконтированный по Ke = 10.0000%, дает $107.250m ÷ (10.0000% − 2.5000%) = $1,430.000m. Смешение требований дает $120.000m ÷ (10.0000% − 2.5000%) = $1,600.000m или $107.250m ÷ (8.5000% − 2.5000%) = $1,787.500m; ни один результат не является корректной сверкой.
  • Согласование реальных и номинальных величин и валюты. Реальная WACC равна 6.0000%, ожидаемая инфляция — 2.5000%, а стабильный реальный рост — 1.0000%. Точное преобразование дает nominal WACC = (1 + 6.0000%) × (1 + 2.5000%) − 1 = 8.6500% и nominal growth = (1 + 1.0000%) × (1 + 2.5000%) − 1 = 3.5250%. Реальный FCFF следующего года в размере €100.000m дает real value = €100.000m ÷ (6.0000% − 1.0000%) = €2,000.000m. Номинальный FCFF следующего года равен €100.000m × 1.025 = €102.500m, а nominal value = €102.500m ÷ (8.6500% − 3.5250%) = €2,000.000m. При спот-курсе на дату оценки US$1.10 per €1.00 получаем €2,000.000m × US$1.10 per €1.00 = US$2,200.000m. Пересчет стоимости по спот-курсу отличается от смешения денежных потоков в евро с WACC в долларах США.

Риски и процедуры проверки

  • Зафиксируйте дату оценки, юридический и операционный периметр, итоговое требование, валюту, номинальную или реальную базу, налоговую базу и соглашение о сроках.
  • Сверьте FCFF по отчетности и примечаниям до оценки ставки: точность WACC не исправит несогласованный числитель.
  • Используйте рыночную стоимость на дату оценки и отличайте текущие, относящиеся к периоду, нормативные, выведенные из сопоставимых компаний и стабильные целевые веса.
  • Оценивайте долг по частям, если различаются рыночные цены, сроки, валюты, обеспечение или кредитный риск; раскрывайте любое приближение по балансовой стоимости.
  • Не включайте избыточные денежные средства и неоперационные активы в операционные веса WACC и классифицируйте их один раз при переходе к стоимости.
  • Включайте арендное финансирование только при согласованном подходе к расходам по аренде, FCFF, налоговому режиму, весам капитала и переходу к стоимости предприятия.
  • Если привилегированные акции существенны, рассматривайте их как отдельное требование и оценивайте требуемую доходность по фактическим условиям выплат, погашения, конвертации и старшинства.
  • Согласуйте консолидированный FCFF с неконтролирующими операциями; вычитайте NCI при переходе к капиталу или оценивайте дочернюю компанию отдельно, а не включайте NCI автоматически в WACC материнской компании.
  • Сверяйте опционы, вознаграждения, конвертируемые бумаги, варранты и классы акций, не допуская двойного учета в стоимости капитала, долге, разводнении и знаменателе на акцию.
  • Согласуйте безрисковый ориентир с валютой денежного потока, инфляционной базой, горизонтом и датой оценки; страна регистрации эмитента сама по себе ставку не определяет.
  • Документируйте источник беты, частоту доходности, окно, набор сопоставимых компаний, поправку на денежные средства, рыночное отношение долга к капиталу, бету долга, налоговую ставку и формулу снятия рычага.
  • Определите премию за риск акций и канал странового риска; без обоснования не учитывайте один риск одновременно в денежных потоках и ставке дисконтирования.
  • Отличайте текущую ожидаемую доходность долга от купона, исторических процентных расходов, котируемого спреда и обещанной доходности, если убыток при дефолте существенен.
  • Оценивайте налоговые щиты по юрисдикциям и периодам: убытки, ограничения процентов, переносы, постоянный запрет вычета и неопределенность налоговой емкости могут снизить приведенную стоимость.
  • Согласуйте номинальное с номинальным, реальное с реальным, до налога с до налога, где это уместно, после налога с после налога, а каждую валюту — с соответствующей ставкой.
  • Используйте временную структуру или требуемую доходность по периодам, когда одна постоянная WACC скрывает изменение ставок, рычага, риска или налоговой емкости.
  • Дисконтируйте FCFF по WACC, а FCFE или дивиденды обыкновенного капитала — по Ke; не вычитайте финансовые потоки из FCFF, продолжая использовать WACC.
  • Требуйте, чтобы стабильный рост был ниже соответствующей требуемой доходности, и согласуйте терминальные рычаг, маржу, реинвестирование, доходность капитала, инфляцию и налоговую емкость.
  • Используйте скорректированную приведенную стоимость, явные графики финансирования и сценарии финансовых затруднений, если рычаг существенно меняется или обещанная доходность долга расходится с ожидаемой.
  • Для банков, страховщиков, проблемных компаний, компаний с отрицательным капиталом, проектов и международных групп проверяйте, не будут ли методы собственного капитала, APV, сегментной оценки или отдельных требований более информативными.

Распространенные заблуждения

  • «WACC — это ставка заимствования компании». Долг — лишь одно требование; обыкновенный и привилегированный капитал тоже требуют доходности, а WACC должна соответствовать периметру операционных активов.
  • «Увеличение долга с низким купоном всегда снижает WACC». Более высокий рычаг может повысить риски капитала, долга, финансовых затруднений, рефинансирования и налогового щита, а старый купон не равен сегодняшней требуемой доходности.
  • «Установленная законом налоговая ставка и есть налоговый щит». Стоимость имеют только вычеты, которые, как ожидается, дадут реализуемую экономию денежных налогов; сроки и ограничения могут существенно ее снизить.
  • «Одна опубликованная WACC подходит для всех денежных потоков компании». FCFF, FCFE, подразделения, валюты, сроки и меняющаяся структура капитала могут требовать разных ставок или методов.
  • «Дополнительные знаки после запятой делают WACC объективной». Рыночная стоимость, бета, премии, спреды, целевой рычаг, налоги и классификация требований остаются оценками, для которых нужны диапазоны и доказательства.

Связанные темы

Авторитетные источники

Навигация

Поиск по вики...