الانتقال إلى المحتوى
Financial Context Wiki

WACC: المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال المطابق للمطالبات

قدّر WACC عبر مطابقة التدفق النقدي التشغيلي مع مطالبات رأس المال بالقيمة السوقية، والأوزان المستهدفة، والعوائد المطلوبة للمكونات، والدروع الضريبية القابلة للاستخدام، والعملة، والتضخم، والجسر من قيمة المنشأة إلى حقوق الملكية العادية.

آخر تحديث

لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.

الإجابة المباشرة

المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال، أو WACC، هو تقدير يعتمد على نموذج للعائد المطلوب على مطالبات التمويل التي تدعم مجموعة محددة من الأصول التشغيلية. ويُستخدم عادةً لخصم التدفق النقدي الحر المتوقع للمنشأة، أو FCFF، لأن FCFF يُقاس قبل التوزيعات على مقدمي الدين والأسهم الممتازة وحقوق الملكية العادية. ولا يمثل WACC سعر كوبون الشركة أو عائدها التاريخي أو حقيقة سوقية واحدة قابلة للرصد.

بالنسبة إلى شركة بسيطة لا يمولها سوى حقوق الملكية العادية والدين:

WACC = wE × Ke + wD × Kd,pretax × (1 − T*D)

ويمكن كتابة صيغة أوسع مطابقة للمطالبات كما يلي:

WACC = wE × Ke + wD × Kd,after + wL × Kl,after + wP × Kp + ...

هنا يمثل كل w وزنًا بالقيمة السوقية ضمن نطاق التمويل نفسه؛ وتمثل Ke وKd وKl وKp العوائد المطلوبة على حقوق الملكية العادية والدين وتمويل عقود الإيجار والمطالبات الممتازة؛ ويمثل T*D المنفعة الهامشية المتوقعة والقابلة للاستخدام في الضريبة النقدية من فائدة الدين القابلة للخصم. ولا يدخل أي مكوّن في الصيغة إلا إذا اتسقت مطالبته وتدفقه النقدي ومعاملته الضريبية وتصنيفه في جسر القيمة. أما الالتزامات التشغيلية المنعكسة أصلًا في FCFF فلا تصبح تلقائيًا أوزانًا إضافية في WACC.

ينبغي خصم FCFF باستخدام WACC يخص العمليات والعملة والأساس الاسمي أو الحقيقي والأساس الضريبي والتواريخ والمخاطر نفسها. أما FCFE فيخص حقوق الملكية العادية بعد تدفقات التمويل وينبغي خصمه باستخدام Ke. ويجب ألا تُحتسب توزيعات الأسهم الممتازة أو خدمة الدين أو صافي الاقتراض أو الحصص غير المسيطرة أو عقود الإيجار أو النقد الفائض أو التخفيف مرةً في التدفق النقدي ثم مرةً أخرى في معدل الخصم أو جسر القيمة.

سير عمل WACC في سبع خطوات

  1. حدّد المطالبة والنطاق وتاريخ التقييم. بيّن ما إذا كانت النتيجة قيمة الأصول التشغيلية أو قيمة المنشأة أو قيمة حقوق الملكية العادية؛ وحدّد الكيانات القانونية والعمليات الموحدة المشمولة؛ وثبّت التاريخ والعملة والأساس الاسمي أو الحقيقي والأساس الضريبي وتوقيت التدفقات النقدية.
  2. أعِد بناء FCFF وجسر القيمة. طابق الربح التشغيلي والضرائب النقدية والإهلاك والنفقات الرأسمالية ورأس المال العامل والاستحواذات وعقود الإيجار والمعاشات والتعويض القائم على الأسهم والعمليات ذات الحصص غير المسيطرة. وابنِ الجسر من القيمة التشغيلية مرورًا بالنقد الفائض والأصول غير التشغيلية والدين والمطالبات الشبيهة بالدين والمطالبات الممتازة والحصص غير المسيطرة والتخفيف وصولًا إلى حقوق الملكية العادية.
  3. صنّف المطالبات وحدّد أوزان القيمة السوقية. قدّر في تاريخ التقييم القيم السوقية لحقوق الملكية العادية، ولكل شريحة دين، ولتمويل عقود الإيجار، وللأسهم الممتازة، ولأي مطالبة رأسمالية أخرى مشمولة. وميّز الأوزان الحالية من هدف يمكن الدفاع عنه أو مسار خاص بكل فترة. لا تستخدم صافي الدين وزنًا لمجرد طرح النقد الفائض في جسر حقوق الملكية، وكرّر الحساب عندما تكون قيمة حقوق الملكية المستهدفة نفسها ناتجًا للتقييم.
  4. قدّر تكلفة حقوق الملكية العادية. يستخدم تطبيق CAPM الصيغة Ke = risk-free rate + beta × equity risk premium. طابق بديل المعدل الخالي من المخاطر وعلاوة المخاطر مع عملة التدفق النقدي وأساسه الاسمي أو الحقيقي وأفقه وتعريف السوق. وقدّر بيتا من نافذة معلنة أو مجموعة نظراء في نقطة زمنية محددة؛ ثم أزل الرافعة وأعدها باستخدام نسبة الدين إلى حقوق الملكية بالقيم السوقية، وافصح عن افتراضات بيتا الدين والدرع الضريبي وهيكل رأس المال. ولا تضف مخاطر الدولة أو غيرها إلا عبر قناة محددة ولمرة واحدة فقط.
  5. قدّر تكاليف الدين والإيجار والأسهم الممتازة والدرع الضريبي. استخدم العوائد المطلوبة الحالية لمطالبات تتطابق في الأجل والأولوية والضمان والعملة ومخاطر التعثر، بدلًا من الكوبونات التاريخية أو متوسط مصروف الفائدة. وميّز العائد الموعود من العائد المتوقع للدائن عندما تكون مخاطر التعثر جوهرية. وقدّر منفعة الضريبة النقدية حسب الولاية والفترة، مع مراعاة الخسائر وقيود الفائدة وترحيل الخصومات وقابلية الاستخدام الفعلية؛ أما توزيعات الأسهم الممتازة فلا تستفيد عمومًا من درع ضريبة فائدة الشركات.
  6. احسب WACC متسقًا مع الفترة والسيناريو. اضرب كل وزن بالقيمة السوقية في العائد المطلوب المطابق له، ولا تستخدم التكاليف بعد الدرع إلا عندما يُتوقع أن تخلق الخصومات قيمة. أبقِ التدفقات الاسمية مع المعدلات الاسمية والتدفقات الحقيقية مع المعدلات الحقيقية. واستخدم معدلات خاصة بكل فترة عندما يتغير هيكل الآجال أو الرافعة أو مخاطر النشاط أو الطاقة الضريبية بصورة جوهرية؛ وفكّر في القيمة الحالية المعدلة عندما يتعذر تمثيل آثار التمويل بصورة موثوقة من خلال WACC واحد.
  7. اخصم وابنِ الجسر ودقّق. اخصم FCFF باستخدام WACC المطابق، وطابق القيمة التشغيلية مع حقوق الملكية العادية والقيمة للسهم، وقارن، حيثما أمكن، بنموذج FCFE أو دخل متبقٍ مبني بصورة مستقلة. واختبر ضغط الأوزان وبيتا وعلاوة الأسهم وفروق الائتمان والدروع الضريبية والتعرض للدول وافتراضات القيمة النهائية وإعادة التمويل والتخفيف والتعثر؛ وافصح عن النطاقات واحسب الافتراضات التي يبدو أن القيمة السوقية تتضمنها.

أمثلة محلولة

  • مطالبات تمويل متعددة. في تاريخ التقييم، تبلغ حقوق الملكية العادية $4.800bn، والدين $1.920bn، وتمويل عقود الإيجار $0.480bn، والأسهم الممتازة $0.300bn. لذلك يكون total financing = $4.800bn + $1.920bn + $0.480bn + $0.300bn = $7.500bn، بأوزان wE = 64.0000% وwD = 25.6000% وwL = 6.4000% وwP = 4.0000%. افترض أن Ke = 10.5250% وKd,after = 4.9280% وKl,after = 4.4660% وKp = 7.2000%. عندئذ يكون WACC = 64.0000% × 10.5250% + 25.6000% × 4.9280% + 6.4000% × 4.4660% + 4.0000% × 7.2000% = 8.571392%. وقد حُسبت تكلفتا الدين والإيجار بالفعل بعد الدروع المفترضة القابلة للاستخدام، بينما لا تحصل تكلفة الأسهم الممتازة على خفض ضريبي. ولا يدخل تمويل الإيجار هنا إلا إذا استخدم FCFF وجسر القيمة معاملة الإيجار المطابقة.
  • بيتا النظراء والرافعة المستهدفة وتكاليف المكونات. لدى أحد النظراء بيتا حقوق ملكية 1.300000 ونسبة سوقية D/E = 0.500000 ومعدل ضريبي مفترض قابل للاستخدام 25.0000%. وبموجب الافتراضين التبسيطيين لبيتا دين تساوي صفرًا ولعلاقة الدرع الضريبي المذكورة، يكون βU = 1.300000 ÷ [1 + (1 − 25.0000%) × 0.500000] = 0.945455. وعند نسبة مستهدفة D/E = 0.300000، يكون βL,target = 0.945455 × [1 + (1 − 25.0000%) × 0.300000] = 1.158182. ومع معدل خالٍ من المخاطر 4.0000% وعلاوة مخاطر أسهم 5.5000%، يكون Ke = 4.0000% + 1.158182 × 5.5000% = 10.3700%. الأوزان المستهدفة هي wE = 1 ÷ 1.3 = 76.9231% وwD = 0.3 ÷ 1.3 = 23.0769%. وإذا كانت تكلفة الدين قبل الضريبة 6.1000%، فإن Kd,after = 6.1000% × (1 − 25.0000%) = 4.5750% وWACC = 76.9231% × 10.3700% + 23.0769% × 4.5750% = 9.032692%. وصيغ بيتا افتراضات نموذجية وليست متطابقات محاسبية.
  • FCFF وFCFE وجسر حقوق الملكية العادية. يبلغ FCFF للعام المقبل $120.000m، وWACC يساوي 8.5000%، والنمو المستقر 2.5000%، لذلك تكون operating value = $120.000m ÷ (8.5000% − 2.5000%) = $2,000.000m. أضف $80.000m من النقد الفائض واطرح $500.000m من الدين و$100.000m من المطالبات الممتازة و$50.000m من الحصص غير المسيطرة: common equity value = $2,000.000m + $80.000m − $500.000m − $100.000m − $50.000m = $1,430.000m. ومع 100.000m سهم مخفف، تكون القيمة $1,430.000m ÷ 100.000m = $14.3000 للسهم. ويعطي FCFE لحقوق الملكية العادية مبني بصورة مستقلة بقيمة $107.250m ومخصوم عند Ke = 10.0000% قيمة $107.250m ÷ (10.0000% − 2.5000%) = $1,430.000m. أما مزج المطالبات فينتج $120.000m ÷ (10.0000% − 2.5000%) = $1,600.000m أو $107.250m ÷ (8.5000% − 2.5000%) = $1,787.500m، ولا تمثل أي منهما مطابقة صحيحة.
  • الاتساق بين الحقيقي والاسمي والعملة. يبلغ WACC الحقيقي 6.0000%، والتضخم المتوقع 2.5000%، والنمو الحقيقي المستقر 1.0000%. يعطي التحويل الدقيق nominal WACC = (1 + 6.0000%) × (1 + 2.5000%) − 1 = 8.6500% وnominal growth = (1 + 1.0000%) × (1 + 2.5000%) − 1 = 3.5250%. وينتج عن FCFF حقيقي للعام المقبل قدره €100.000m قيمة real value = €100.000m ÷ (6.0000% − 1.0000%) = €2,000.000m. ويبلغ FCFF الاسمي للعام المقبل €100.000m × 1.025 = €102.500m، وتكون nominal value = €102.500m ÷ (8.6500% − 3.5250%) = €2,000.000m. وعند سعر صرف فوري في تاريخ التقييم قدره US$1.10 per €1.00، تكون €2,000.000m × US$1.10 per €1.00 = US$2,200.000m. ويختلف تحويل القيمة بسعر الصرف الفوري عن خلط تدفقات نقدية باليورو مع WACC بالدولار الأمريكي.

المخاطر وضوابط التحقق

  • ثبّت تاريخ التقييم والنطاق القانوني والتشغيلي والمطالبة الناتجة والعملة والأساس الاسمي أو الحقيقي والأساس الضريبي واصطلاح التوقيت.
  • طابق FCFF من الإيداعات والإيضاحات قبل تقدير المعدل؛ فلا يمكن لدقة WACC إصلاح بسط غير متسق.
  • استخدم القيم السوقية في تاريخ التقييم وميّز الأوزان الحالية والخاصة بالفترة وتلك المستندة إلى السياسة أو المستنتجة من النظراء أو المستهدفة في الحالة المستقرة.
  • قيّم الدين شريحةً شريحة عندما تختلف الأسعار السوقية أو آجال الاستحقاق أو العملات أو الضمانات أو مخاطر الائتمان؛ وافصح عن أي تقريب بالقيمة الدفترية.
  • أبقِ النقد الفائض والأصول غير التشغيلية خارج أوزان WACC التشغيلية وصنّفها مرة واحدة في جسر القيمة.
  • لا تُدرج تمويل الإيجار إلا عندما تتبع مصروفات الإيجار وFCFF والمعاملة الضريبية وأوزان رأس المال وجسر المنشأة عرفًا واحدًا متسقًا.
  • عامل الأسهم الممتازة مطالبة مستقلة عندما تكون جوهرية، وقدّر عائدها المطلوب من شروط توزيعاتها واستردادها وتحويلها وأولويتها الفعلية.
  • طابق FCFF الموحد والعمليات ذات الحصص غير المسيطرة؛ واطرح NCI في جسر حقوق الملكية أو قيّم الشركة التابعة بصورة مستقلة بدلًا من إدخال NCI تلقائيًا في WACC للشركة الأم.
  • طابق الخيارات والمكافآت والأوراق القابلة للتحويل وأذونات الشراء وفئات الأسهم دون احتسابها مرتين في قيمة حقوق الملكية والدين والتخفيف ومقام القيمة للسهم.
  • طابق بديل المعدل الخالي من المخاطر مع عملة التدفق النقدي وأساس التضخم والأفق وتاريخ التقييم؛ فموطن المُصدر وحده لا يحدد المعدل.
  • وثّق مصدر بيتا وتكرار العوائد والنافذة ومجموعة النظراء وتسوية النقد ونسبة الدين إلى حقوق الملكية السوقية وبيتا الدين ومعدل الضريبة وصيغة إزالة الرافعة.
  • عرّف علاوة الأسهم وقناة مخاطر الدولة؛ ولا تعاقب الخطر نفسه في التدفقات النقدية ومعدل الخصم معًا بلا مبرر.
  • ميّز العائد المتوقع الحالي على الدين من الكوبون ومصروف الفائدة التاريخي وفارق السعر المعلن والعائد الموعود عندما تكون خسارة التعثر جوهرية.
  • قدّر الدروع الضريبية حسب الولاية والفترة؛ فقد تقلل الخسائر وقيود الفائدة وترحيل الخصومات وعدم السماح الدائم وعدم اليقين في الطاقة الضريبية القيمة الحالية.
  • أبقِ الاسمي مع الاسمي والحقيقي مع الحقيقي، وقبل الضريبة مع قبل الضريبة حيث يلزم، وبعد الضريبة مع بعد الضريبة، وكل عملة مع معدل مطابق.
  • استخدم هيكل آجال أو عوائد مطلوبة خاصة بكل فترة عندما يخفي WACC ثابت واحد تغير المعدلات أو الرافعة أو المخاطر أو الطاقة الضريبية.
  • اخصم FCFF باستخدام WACC، وFCFE أو توزيعات حقوق الملكية العادية باستخدام Ke؛ ولا تخصم تدفقات التمويل من FCFF ثم تظل تستخدم WACC.
  • اشترط نموًا مستقرًا أدنى من العائد المطلوب المطابق، ووائم الرافعة النهائية والهوامش وإعادة الاستثمار والعوائد على رأس المال والتضخم والطاقة الضريبية.
  • استخدم القيمة الحالية المعدلة وجداول التمويل الصريحة وسيناريوهات التعثر عندما تتغير الرافعة بصورة جوهرية أو تنفصل عوائد الدين الموعودة عن العوائد المتوقعة.
  • بالنسبة إلى البنوك وشركات التأمين والشركات المتعثرة وذات حقوق الملكية السالبة والمشروعات والمجموعات متعددة الدول، اختبر ما إذا كانت طرق حقوق الملكية أو APV أو القطاعات أو المطالبات المحددة أكثر إفادة.

مفاهيم خاطئة شائعة

  • “WACC هو معدل اقتراض الشركة.” الدين مطالبة واحدة فقط؛ فحقوق الملكية العادية والممتازة تتطلب عوائد أيضًا، ويجب أن يطابق WACC نطاق الأصول التشغيلية.
  • “المزيد من الدين ذي الكوبون المنخفض يخفض WACC دائمًا.” قد ترفع الرافعة الأعلى مخاطر حقوق الملكية والدين والتعثر وإعادة التمويل والدرع الضريبي، كما أن الكوبون القديم لا يمثل العائد المطلوب اليوم.
  • “معدل الضريبة القانوني هو الدرع الضريبي.” لا تكون القيمة إلا للخصومات المتوقع أن تولد وفورات ضريبية نقدية قابلة للاستخدام، وقد يقلل التوقيت أو القيود تلك القيمة بصورة جوهرية.
  • “يخصم WACC منشور واحد كل تدفقات الشركة النقدية.” قد تتطلب FCFF وFCFE والأقسام والعملات والآجال وهياكل رأس المال المتغيرة معدلات أو طرقًا مختلفة.
  • “المزيد من المواضع العشرية يجعل WACC موضوعيًا.” تظل القيم السوقية وبيتا والعلاوات والفروق والرافعة المستهدفة والضرائب وتصنيفات المطالبات تقديرات تستلزم نطاقات وأدلة.

موضوعات ذات صلة

مصادر موثوقة

التنقل

ابحث في الويكي...