لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.
الإجابة المباشرة
علاوة مخاطر الأسهم (ERP) هي العائد المتوقع أو المطلوب لسوق أسهم واسع فوق معدل محدد خال من المخاطر:
market ERP = expected market return - risk-free rate
التعريف استشرافي، لكن الرقم غير ملحوظ مباشرة. ويقدره المحللون من العوائد التاريخية المتحققة أو الاستطلاعات أو العلاوة التي تنطوي عليها الأسعار الحالية والتدفقات النقدية المتوقعة. وتجيب هذه الأساليب عن أسئلة مختلفة ولا ينبغي خلطها من دون تسميات.
لا تمثل ERP عائدا زائدا مستقبليا مضمونا. وقد تتخلف الأسهم عن الأصل المختار الخالي من المخاطر فترات طويلة، حتى إذا كان المستثمرون يطلبون علاوة موجبة قبل الاستثمار.
آلية العمل
تشترك ثلاثة مفاهيم عادة في الاسم نفسه:
- العلاوة التاريخية المتحققة: الفرق بين عوائد الأسهم والأصل الخالي من المخاطر المرصودة خلال عينة ماضية. وتتغير باختلاف مؤشر السوق ومعيار أذون أو سندات الخزانة والفترة وعرف العائد ومعالجة التضخم والعملة والمتوسط الحسابي أو الهندسي.
- العلاوة المطلوبة: التعويض الذي يطلبه المستثمرون حاليا عن المخاطر النظامية للأسهم. وهي مدخل نموذجي وليست سعر صفقة ملحوظا.
- العلاوة الضمنية: العلاوة التي تجعل نموذج التقييم يسوي التدفقات النقدية الإجمالية المتوقعة مع سعر السوق الحالي. وهي استشرافية لكنها ترث جميع افتراضات التدفقات والنمو والقيمة النهائية ومعدل العائد الخالي من المخاطر.
في CAPM، يكتب العائد المطلوب لسهم منفرد غالبا:
required return on stock i = risk-free rate + beta i * market ERP
لا تضرب ERP السوق في واحد لكل سهم؛ إذ تقيس بيتا التعرض لعامل السوق في النموذج. وCAPM ليس إلا أحد نماذج العائد المتوقع. فقد تهم مخاطر الحجم والقيمة والربحية والاستثمار والزخم والسيولة والدولة وغيرها، ولا ينبغي إخفاء علاوة خاصة بالشركة داخل ERP السوق.
يجب أن يطابق مدخل العائد الخالي من المخاطر التدفقات النقدية. فتتطلب التدفقات الاسمية بالدولار الأمريكي معيارا اسميا بالدولار؛ وتتطلب التدفقات الحقيقية معدلا حقيقيا؛ وتتطلب عملة أخرى إطار عملة متسقا. وينبغي مواءمة الاستحقاق أو المدة بصورة معقولة. ولا يتبادل عائد سند الخزانة بالقيمة الاسمية والسعر الفوري وعائد الأذون وعائد الاحتفاظ بالسند لمجرد ارتباطها جميعا بالحكومة.
يوضح نموذج توزيعات بسيط ثابت النمو تقديرا ضمنيا:
equity value = next-period dividend / (required equity return - perpetual growth)
وبإعادة الترتيب:
implied required equity return = next-period dividend / equity value + perpetual growth
ثم:
implied ERP = implied required equity return - matched risk-free rate
يتطلب هذا الاختصار required equity return > perpetual growth وعلاقة مستقرة بين التوزيع والنمو. وقد يشمل نموذج سوق أشمل التوزيعات وإعادة الشراء ومراحل نمو متعددة وتغير نسب التوزيع وافتراضات القيمة النهائية. ولا تلغي زيادة التفاصيل مخاطر النموذج.
تؤثر ERP في التقييم عبر تكلفة حقوق الملكية. وترفع العلاوة الأعلى معدل الخصم وتخفض القيمة الحالية عادة مع ثبات غيرها. لكن أسعار السوق المرصودة تعكس أيضا تغير توقعات التدفقات والمعدلات الخالية من المخاطر وتكوين القطاعات وقيود المستثمرين، فلا ينسب تغير التقييم تلقائيا إلى ERP وحدها.
مثال
ابدأ بمثال تاريخي لسنتين. تحقق الأسهم 30.0000% و-10.0000%، ويحقق الأصل الخالي من المخاطر 4.0000% كل سنة. يكون متوسط عائد الأسهم الحسابي 10.0000%، وبالتالي تكون العلاوة الحسابية المتحققة:
arithmetic realized ERP = 10.0000% - 4.0000% = 6.0000 percentage points
تنمو ثروة الأسهم بمقدار 1.3000 * 0.9000 = 1.1700، فيكون عائدها الهندسي السنوي:
geometric equity return = 1.1700^(1 / 2) - 1 = 8.1665%
يبقى العائد الهندسي الخالي من المخاطر 4.0000%، فتكون العلاوة الهندسية المتحققة 4.1665 percentage points. ولا يمثل أي تقدير لسنتين علاوة مطلوبة طويلة الأجل موثوقة؛ بل يوضح المثال ضرورة ذكر عرف المتوسط.
افترض بعد ذلك معدل عائد اسمي خاليا من المخاطر بالدولار 4.2000%، وتقدير ERP للسوق 5.5000%، وبيتا سهم 1.2000. وفق CAPM:
required return = 4.2000% + (1.2000 * 5.5000%) = 10.8000%
هذا تقدير نموذجي، لا عائد موعود ولا توقع بارتفاع السهم 10.8000% في العام التالي.
ولمثال العلاوة الضمنية، افترض أن محفظة أسهم واسعة تقدر بـUS$100.00، وتوزيعات الفترة التالية US$3.00، ويفترض نمو التوزيعات إلى الأبد بـ4.0000%. يستنتج النموذج:
implied required equity return = US$3.00 / US$100.00 + 4.0000% = 7.0000%
وباستخدام معدل العائد الخالي من المخاطر نفسه 4.2000%:
implied ERP = 7.0000% - 4.2000% = 2.8000 percentage points
إذا كان النمو الدائم 3.0000% بدلا من ذلك، يصبح العائد المطلوب الضمني 6.0000% وERP الضمنية 1.8000 percentage points. وهذه الحساسية دليل على اعتماد النموذج، لا على صحة تقدير واحد.
أخيرا، افترض تدفقا نقديا للأسهم في الفترة التالية US$10.00 ينمو دائما بـ3.0000%. وعند عائد مطلوب 9.7000%، تكون القيمة المبسطة:
equity value = US$10.00 / (9.7000% - 3.0000%) = US$149.2537
إذا انخفضت ERP بمقدار 1.5000 percentage points مع ثبات العائد الخالي من المخاطر والتدفقات، يصبح العائد المطلوب 8.2000% والقيمة:
equity value = US$10.00 / (8.2000% - 3.0000%) = US$192.3077
يوضح التغير الكبير حساسية المدة والقيمة النهائية؛ ولا يتنبأ بإعادة تسعير السوق بذلك المقدار.
المخاطر وقائمة التحقق
- سم المفهوم: اذكر ما إذا كانت العلاوة متحققة أو مطلوبة أو مستطلعة أو ضمنية.
- سم مؤشر الأسهم: حدد المؤشر والدولة والكون القابل للاستثمار ونوع العائد والعملة.
- سم معيار العائد الخالي من المخاطر: حدد إذنا أو سندا أو منحنى فوريا أو عائد قيمة اسمية أو أداة أخرى.
- طابق العملة: استخدم معدلات خصم وتدفقات ضمن إطار عملة متسق.
- طابق أساس التضخم: لا تخلط تدفقات حقيقية بمعدلات اسمية ولا تدفقات اسمية بمعدلات حقيقية.
- طابق الأفق: وائم استحقاق المعيار أو مدته مع أفق التقييم أو الاستثمار.
- أرخ المدخلات: سجل سعر السوق والمنحنى والتوقعات وإصدار النموذج في التاريخ نفسه.
- اذكر المتوسط: ميز المتوسط الحسابي والعائد الهندسي السنوي وفرق الثروة التراكمي.
- أدرج التوزيعات: استخدم عوائد الأسهم الكلية مع التوزيعات وعائدا كليا خاليا من المخاطر متوافقا.
- تجنب تحيز البقاء: أدرج الأسواق الفاشلة والأوراق المشطوبة والمكونات المتاحة تاريخيا.
- اختبر اعتماد العينة: أعد حساب التقديرات التاريخية عبر تواريخ البداية والنهاية والأنظمة.
- أبلغ عن عدم اليقين: قدم التشتت والخطأ المعياري ونطاقا بدلا من دقة بلا سند.
- سوّ التدفقات النقدية: وثق للتقدير الضمني التوزيعات وإعادة الشراء والإصدارات وافتراضات الدفع.
- اختبر النمو: غير النمو القريب والانتقال والهوامش والدفع والنمو الدائم.
- افرض منطق القيمة النهائية: أبق النمو الدائم دون العائد المطلوب ومستداما اقتصاديا.
- افصل مخاطر السوق والسهم: طبق بيتا أو نموذج العوامل المختار ولا تعامل ERP كأنها خاصة بالسهم.
- تجنب العد المزدوج: لا تضف علاوات الدولة أو الحجم أو السيولة أو الشركة مرتين.
- تحقق من الضرائب وقابلية الاستثمار: قد تغير ضرائب المستثمر والقيود والاقتطاع والوصول التعويض المطلوب.
- استخدم أساليب متعددة: قارن التاريخي والاستطلاعي والضمني من دون أخذ متوسط أعمى لتعريفات غير متوافقة.
- حدث باتساق: راجع مجموعة الافتراضات كاملة عند تغير الأسعار أو المعدلات أو التوقعات أو المنهجية.
مفاهيم خاطئة شائعة
- «ERP هي عائد سوق الأسهم المضمون فوق عوائد الخزانة». إنها توقع غير مؤكد أو مدخل نموذجي، وقد تكون العوائد الزائدة المتحققة سالبة.
- «توجد ERP واحدة صحيحة ودائمة». تختلف التقديرات باختلاف الوقت والسوق والمعيار والعملة والأفق والطريقة.
- «ERP التاريخية هي ERP المطلوبة اليوم». النتائج الماضية أدلة وليست ملاحظة مباشرة للتوقعات الحالية.
- «يحصل كل سهم على ERP السوق كاملة». تقيس بيتا في CAPM التعرض للسوق، وقد تستخدم نماذج أخرى عوامل إضافية.
- «انخفاض ERP الضمنية يثبت المبالغة في تقييم الأسهم». قد يشير إلى أسعار أغنى، لكن النمو والتدفقات والمعدلات والدفع وافتراضات النموذج تحدد النتيجة أيضا.
مواضيع ذات صلة
المصادر
- ميهرا وبريسكوت، علاوة الأسهم: لغز.
- فاما وفرنش، عوامل المخاطر المشتركة في عوائد الأسهم والسندات.
- فاما وفرنش، علاوة الأسهم.
- NYU Stern، علاوات مخاطر الأسهم الضمنية التاريخية.
- وزارة الخزانة الأمريكية، إحصاءات أسعار الفائدة.
- Investor.gov، المخاطر.