الانتقال إلى المحتوى
Financial Context Wiki

القيمة النهائية: التدفق النقدي في الحالة المستقرة والتوقيت وتسوية المطالبات

قدّر القيمة النهائية في نموذج التدفقات النقدية المخصومة باستخدام تدفق نقدي متسق مع المطالبة، وإعادة استثمار مستدامة، وتوقيت صريح، واتساق اسمي وحقيقي، وفحوص مضاعف الخروج، وجسر قابل للتدقيق إلى حقوق الملكية.

آخر تحديث

لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.

الإجابة المباشرة

القيمة النهائية هي قيمة التدفقات النقدية اللاحقة لنقطة محددة قرب نهاية التوقع الصريح، مقيسة عند تلك النقطة. فإذا كانت التدفقات النقدية في نهاية السنوات من 1 إلى 5 متوقعة صراحة، وكان أول تدفق مستمر يصل في نهاية السنة السادسة، فتُقاس القيمة النهائية عادة في نهاية السنة الخامسة ثم تُخصم إلى تاريخ التقييم.

لا تعني القيمة النهائية لمنشأة مستمرة أن الشركة تنمو بمعدل مرتفع واحد إلى الأبد. بل تختزل مساراً ناضجاً للتدفقات النقدية في افتراض نمو ثابت أو مضاعف خروج، بعد وصول النمو والهوامش والضرائب وإعادة الاستثمار والعائد على رأس المال والرافعة والمخاطر إلى حالة مستقرة يمكن الدفاع عنها. وقد يكون إطار العمر المحدود أو التصفية أو البيع أو الترجيح بالاحتمالات أكثر اتساقاً عندما لا يكون استمرار العمليات قابلاً للدعم.

في نموذج قيمة المنشأة التشغيلية، طابق FCFF مع WACC النهائي:

TVₙ^EV = FCFFₙ₊₁ ÷ (WACC_terminal − g)

وفي نموذج حقوق الملكية العادية، طابق FCFE مع تكلفة حقوق الملكية النهائية:

TVₙ^equity = FCFEₙ₊₁ ÷ (Kₑ,terminal − g)

تتطلب كل صيغة نمو ثابت أن يتجاوز معدل الخصم فيها g، لكن هذا الشرط الرياضي وحده لا يجعل النتيجة معقولة اقتصادياً. يجب أن تتطابق اصطلاحات التدفق النقدي والمعدل والنمو والعملة والتضخم والضريبة والمطالبة والتوقيت كلها.

سير عمل للقيمة النهائية في سبع خطوات

  1. ثبّت موضوع التقييم وإطاره الزمني. سجّل تاريخ التقييم والعملة والأساس الاسمي أو الحقيقي والأساس الضريبي والمطالبة والسنوات الصريحة وتواريخ التدفقات النقدية الدقيقة واصطلاح نهاية السنة أو منتصفها، وما إذا كان الهدف قيمة المنشأة التشغيلية أم حقوق الملكية العادية. طابق FCFF مع WACC أو FCFE مع تكلفة حقوق الملكية؛ ولا تطرح الدين مرة أخرى من قيمة ناتجة عن FCFE.
  2. تنبأ عبر مرحلة انتقال يمكن الدفاع عنها. مدّد الفترة الصريحة حتى يتجه نمو الإيرادات والهوامش والضرائب وكثافة رأس المال ورأس المال العامل والرافعة والعوائد التنافسية والمخاطر نحو حالة مستقرة. لا تجعل نهاية التقويم السنة n طبيعية بمجرد حلولها.
  3. ابنِ التدفق النقدي المستمر من اقتصاديات التشغيل. عندما يكون RONIC المستقر موجباً، استخدم reinvestment rate = g ÷ RONIC وسوِّ FCFFₙ₊₁ = NOPATₙ₊₁ × (1 − g ÷ RONIC) أو جدولاً رأسمالياً مكافئاً. RONIC هو العائد على الاستثمار الجديد في الفترة النهائية، وليس تلقائياً متوسط ROIC التاريخي. طبّع التعويض بالأسهم وعقود الإيجار والتطوير المرسمل وعمليات الاستحواذ والاستثمار اللازم للصيانة ورأس المال العامل على أساس متسق.
  4. طبّق النمو الثابت واختبره. اشترط WACC_terminal > g عند استخدام FCFF أو Kₑ,terminal > g عند استخدام FCFE، وحافظ على اتساق الاسمي والحقيقي والعملة، وقارن النمو بقدرة السوق الناضجة والتضخم طويل الأجل. اختبر النمو المتناقص والصفري والسلبي عند ملاءمته؛ فضيق المقام تحذير لا دليل على القيمة.
  5. أنشئ فحصاً بمضاعف الخروج. حدّد ما إذا كان البسط قيمة المنشأة أم حقوق الملكية، وما إذا كان المقام LTM للسنة n أو NTM للسنة n + 1 أو فترة أخرى، وكيف تدخل عقود الإيجار والمعاشات وحقوق غير المسيطرين والشركات الزميلة والتعويض بالأسهم والاستحواذات والسياسة المحاسبية في الطرفين. اختر نظراء يعكسون الحالة النهائية ومضاعفاً مطبعاً عبر الدورة، ثم ترجم النتيجة إلى افتراضات ضمنية للنمو وإعادة الاستثمار والعائد.
  6. اخصم المطالبات المؤرخة وسوِّها. استخدم عوامل خصم خاصة بكل تدفق عندما تتغير المعدلات. قِس القيمة النهائية مباشرة قبل أول تدفق نقدي مستمر، واخصمها من ذلك التاريخ، وانقل جميع تواريخ التدفقات معاً عند استخدام اصطلاح منتصف السنة. أضف القيمة الحالية للفترة الصريحة، ثم انقل قيمة المنشأة التشغيلية عبر النقد الفائض والأصول غير التشغيلية والديون والإيجارات والمعاشات والمطالبات الممتازة وحقوق غير المسيطرين والخيارات والأوراق القابلة للتحويل والأسهم المخففة المتسقة مع السيناريو، مرة واحدة لكل بند.
  7. اعرض الاعتماد والبدائل ومسار التدقيق. اعرض القيم الحالية للفترة الصريحة والنهائية منفصلة، والقيمة النهائية كنسبة من القيمة الإجمالية، وحساسية ثنائية الأبعاد للمعدل والنمو أو المضاعف والهامش، والافتراضات العكسية الضمنية، وبدائل العمر المحدود أو التصفية، واحتمالات السيناريوهات. أرشف الإيداعات المصدرية والتعديلات والصيغ والتواريخ والإصدارات والتقريب وإعادة الحساب المستقلة.

توفر معايير IFRS لانخفاض القيمة والقيمة العادلة وموضوع FASB 820 ضوابط مفيدة للخصم وافتراضات المشاركين في السوق واتساق المخاطر، لكن قيمة الاستخدام المحاسبية والقيمة العادلة المحاسبية وتقدير المستثمر للقيمة الجوهرية أهداف قياس مختلفة. وتوفر إيداعات SEC مدخلات الشركة؛ ولا تحدد SEC أو تعتمد معدل نمو نهائي أو مضاعف خروج أو قيمة استثمارية.

أمثلة تطبيقية

  • توقيت FCFF وإعادة الاستثمار المستدامة والجسر إلى حقوق الملكية العادية. يبلغ FCFF الطبيعي للسنة الخامسة $100m، والنمو النهائي 3.0000%، وWACC النهائي 9.0000%، ولذلك FCFF₆ = $100m × 1.03 = $103m وTV₅^EV = $103m ÷ (9% − 3%) = $1,716.6667m. وتبلغ قيمته الحالية في السنة صفر $1,716.6667m ÷ 1.09⁵ = $1,115.7155m. ومع قيمة حالية للتدفقات الصريحة قدرها $350m، تصبح قيمة المنشأة التشغيلية $1,465.7155m، وتشكل القيمة الحالية النهائية منها 76.1209%. أضف $120m من النقد الفائض و$30m من الاستثمارات غير التشغيلية؛ واطرح $400m من الدين و$25m من المطالبات الممتازة و$40m من حقوق غير المسيطرين و$10m من عجز المعاشات. تبلغ حقوق الملكية العادية $1,140.7155m، أو $22.8143 لكل من 50m سهماً مخففاً. وإذا كان RONIC المستقر 10.0000%، فإن النمو 3.0000% يتطلب إعادة استثمار 30.0000%؛ ولذلك يتطلب دعم FCFF قدره $103m ربحاً تشغيلياً صافياً بعد الضريبة قدره $147.1429m وإعادة استثمار $44.1429m، وليس نمواً بلا تكلفة.
  • FCFE واتساق الاسمي والحقيقي. في السنة الخامسة، يبلغ FCFE الحقيقي للفترة التالية 80، وتكلفة حقوق الملكية الحقيقية 7.0000%، والنمو الحقيقي 2.0000%، ولذلك TV₅^equity = 80 ÷ (7% − 2%) = 1,600. ومع تضخم 2.5000%، تكون المدخلات الاسمية المتسقة مع فيشر هي FCFE₆ = 82 وKₑ = 1.07 × 1.025 − 1 = 9.6750% وg = 1.02 × 1.025 − 1 = 4.5500%؛ فتحافظ 82 ÷ (9.6750% − 4.5500%) = 1,600 على القيمة نفسها. هذه قيمة حقوق الملكية العادية في السنة الخامسة، لذلك فإن طرح الدين بعدها أو خصم FCFE باستخدام WACC يخرق اتساق المطالبة.
  • توقيت نهاية السنة مقابل منتصفها. وفق اصطلاح نهاية السنة، يصل أول تدفق نقدي نهائي عند t = 6، وتُقاس قيمة النمو الثابت عند t = 5، وتكون $1,716.6667m ÷ 1.09⁵ = $1,115.7155m. وإذا أُسند كل تدفق سنوي إلى منتصف السنة بدلاً من ذلك، يكون أول تدفق نهائي عند t = 5.5، وتُقاس القيمة النهائية عند t = 4.5، وتكون $1,716.6667m ÷ 1.09⁴⋅⁵ = $1,164.8412m، أي أعلى بمقدار $49.1257m أو 4.4031%. ويجب نقل تواريخ التدفقات الصريحة أيضاً؛ فتغيير أس القيمة النهائية وحده ينشئ مزيجاً غير متسق.
  • مضاعف الخروج والنمو الدائم الضمني. يبلغ EBITDA الطبيعي المتوقع للأشهر الاثني عشر التالية في السنة الخامسة $180m؛ وينتج عن مضاعف خروج EV/EBITDA معلن قدره 9.0000× قيمة TV₅^EV = $180m × 9 = $1,620m وقيمة حالية $1,620m ÷ 1.09⁵ = $1,052.8888m. ومع FCFF للسنة الخامسة قدره $100m وWACC قدره 9.0000%، يعطي حل $1,620m = $100m × (1 + g) ÷ (9% − g) نمواً ضمنياً g = 2.6628%. وبالعكس، ينتج g = 3.0000% قيمة $1,716.6667m ÷ $180m = 9.5370×. ولا يكون أي من الفحصين مستقلاً إذا ورث كلاهما افتراضات متفائلة مشتركة للهامش أو إعادة الاستثمار أو دورة النظراء أو المعدلات.

قائمة مراجعة النموذج والأدلة

  • ثبّت تاريخ التقييم وإصدار الإيداع وفترة التقرير والعملة والوحدات وكل تاريخ للتدفق النقدي.
  • عرّف المنشأة التشغيلية أو المنشأة الإجمالية أو حقوق الملكية العادية أو أي مطالبة أخرى قبل اختيار التدفق النقدي أو المضاعفات.
  • طابق FCFF مع WACC وFCFE مع تكلفة حقوق الملكية؛ ولا تخلط بينهما أو تنقل المطالبة نفسها مرتين.
  • أبقِ التدفق النقدي والنمو والمعدلات جميعها اسمية، أو اجعل الثلاثة كلها حقيقية، بعملة وأساس ضريبي واحدين.
  • فسّر لماذا تكفي الفترة الصريحة لاستقرار النمو والهوامش والضرائب والرافعة والمخاطر وكثافة رأس المال.
  • طبّع الإفراج عن رأس المال العامل لمرة واحدة ومبيعات الأصول والآثار الضريبية المؤقتة وإعادة الهيكلة والإعانات ونتائج ذروة الدورة.
  • سوِّ بين NOPAT وRONIC والنمو وإعادة الاستثمار والإهلاك والنفقات الرأسمالية والاستحواذات ورأس المال العامل.
  • تعامل مع RONIC النهائي بوصفه عائد رأس المال الإضافي في الحالة الناضجة، لا متوسطاً تاريخياً بلا تسمية.
  • اشترط تجاوز معدل الخصم المطبق لمعدل النمو، واختبر بقاء الفرق معقولاً اقتصادياً.
  • قارن النمو بالطلب الناضج القابل للتلبية والتضخم والعملة والمنافسة والتنظيم والعمر المحدود للموارد أو العقود.
  • سجّل WACC النهائي أو تكلفة حقوق الملكية النهائية منفصلة عندما تتغير الرافعة أو بيتا أو فرق الائتمان أو المخاطر أثناء الانتقال.
  • استخدم عوامل خصم مؤرخة عندما يتغير هيكل الآجال أو مسار المخاطر، بدلاً من استخدام أس ثابت واحد من دون قصد.
  • طبّق اصطلاحات نهاية السنة ومنتصفها والفترة الجزئية والتاريخ الدقيق على التدفقات الصريحة والمستمرة باتساق.
  • طابق مطالبة بسط مضاعف الخروج ومقامه وفترة LTM أو NTM والسياسة المحاسبية والإيجارات وحالة الدورة.
  • لا تستخدم مضاعف اليوم في ذروة الدورة أو هوامشها كافتراضات تلقائية للحالة النهائية.
  • سوِّ النقد الفائض والمطلوب والاستثمارات والشركات الزميلة والديون والإيجارات والمعاشات والمطالبات الممتازة وحقوق غير المسيطرين والالتزامات المحتملة مرة واحدة.
  • طابق الأسهم الفعلية والأساسية والمتوسط المرجح والمخففة والخيارات والمنح والقابلة للتحويل والمشروطة مع السيناريو والتاريخ.
  • اعرض القيمة الحالية النهائية كنسبة من القيمة، وافحص هيمنتها بدلاً من إخفائها.
  • أجرِ حساسيات المعدل والنمو والمضاعف والهامش وROIC وإعادة الاستثمار والتلاشي وجسر المطالبات بكامل الدقة قبل تقريب العرض.
  • استبدل استمرارية المنشأة بحالات العمر المحدود أو التصفية أو البيع أو التخلي أو الترجيح بالاحتمالات عندما تقتضي الظروف.

مفاهيم خاطئة شائعة

  • “القيمة النهائية هي قيمة متبقية اليوم.” تُقاس في تاريخ مستقبلي محدد ويجب خصمها وفق التوقيت الصحيح للتدفقات النقدية.
  • “كل معدل نمو دون WACC محافظ.” عدم المساواة شرط رياضي فقط؛ فقد يظل النمو وإعادة الاستثمار وRONIC والهوامش والتضخم وقدرة السوق والمخاطر غير متسقة.
  • “مضاعفات الخروج تزيل الافتراضات طويلة الأجل.” فهي تستورد افتراضات بشأن النظراء المستقبليين وتسعير السوق والتعريفات المحاسبية وحالة الدورة وجودة العمل.
  • “تُجسر القيم النهائية لـFCFE وFCFF إلى حقوق الملكية بالطريقة نفسها.” ينتج FCFE المخصوم بتكلفة حقوق الملكية قيمة حقوق الملكية بالفعل؛ أما FCFF المخصوم بـWACC فيتطلب جسراً مؤرخاً من قيمة المنشأة إلى حقوق الملكية.
  • “اتفاق الطريقتين يثبت صحة التقييم.” قد تشترك طريقة النمو الدائم وطريقة المضاعف في توقعات تشغيلية ومعدلات وأخطاء متفائلة واحدة للحالة النهائية.

موضوعات ذات صلة

مصادر موثوقة

التنقل

ابحث في الويكي...