Innerer Wert: Eine Bewertung je Aktie erstellen und prüfen

Erfahren Sie, wie sich der innere Wert mit konsistenten Cashflows, Diskontsätzen, Terminalannahmen, der Überleitung vom Unternehmens- zum Eigenkapitalwert, verwässerten Aktien und Sensitivitätsbandbreiten schätzen lässt.

Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen.

Direkte Antwort

Der innere Wert ist die modellabhängige Schätzung eines Analysten für den Barwert, der den Eigentümern eines Vermögenswerts unter offengelegten Annahmen zu Cashflows, Risiko, zeitlichem Anfall, Finanzierung und Terminalperiode zurechenbar ist. Er ist nicht direkt beobachtbar und weder mit dem aktuellen Marktpreis noch mit einer bilanziellen Bewertung zum beizulegenden Zeitwert gleichzusetzen.

Für ein Discounted-Cashflow-Modell gilt allgemein:

value at t = 0 = Σ[expected cash flow_t / (1 + required return_t)^t]

Zähler und Diskontsatz müssen sich auf denselben Anspruch beziehen. Der Free Cashflow to Firm (FCFF) wird üblicherweise mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) diskontiert, um den Wert des operativen Vermögens zu ermitteln. Der Free Cashflow to Equity (FCFE) wird mit den Eigenkapitalkosten diskontiert und liefert unmittelbar den Stammkapitalwert. Dividenden- oder Residualgewinnmodelle sind weitere Eigenkapitalansätze; für andere Unternehmen können Substanzwert-, Liquidations- oder Sum-of-the-Parts-Verfahren geeigneter sein.

Der innere Wert sollte als transparente Szenariobandbreite oder Verteilung ausgewiesen werden, nicht als durch Dezimalstellen getarnte Tatsache. Analysten können vernünftigerweise zu unterschiedlichen Schätzungen gelangen, weil Prognosen, Renditeanforderungen, Kontrollannahmen, Steuerpositionen und Rechnungseinheiten voneinander abweichen.

Funktionsweise

Erstellen und prüfen Sie die Bewertung in dieser Reihenfolge:

Anspruch und Bewertungsstichtag festlegen. Geben Sie an, ob das Ergebnis den Wert des operativen Vermögens, Unternehmenswert, gesamten Eigenkapitalwert, Stammkapitalwert oder Wert je verwässerter Aktie bezeichnet. Legen Sie Währung, Datum, Beteiligungsklasse, Fortführungs- oder Liquidationsprämisse und die unternehmensspezifische oder marktteilnehmerbezogene Perspektive fest.
Ausgangsökonomik rekonstruieren. Stimmen Sie Gewinn-und-Verlust-Rechnung, Bilanz, Kapitalflussrechnung, Eigenkapitalveränderungsrechnung, Anhang, Segmente, Akquisitionen, aufgegebene Geschäftsbereiche, Leasing, Pensionen, aktienbasierte Vergütung, Steuerposten und nicht beherrschende Anteile ab. Bereinigen Sie vorübergehende, zyklische oder einmalige Effekte, ohne echte Kosten auszublenden.
Operative Treiber und Reinvestitionen prognostizieren. Verknüpfen Sie Umsatz, Margen, Steuern, Working Capital, Investitionsausgaben, Abschreibungen, Akquisitionen und Restrukturierungen in intern konsistenten Szenarien. Wachstum erfordert Reinvestitionen, sofern die Ökonomik nicht ausdrücklich etwas anderes trägt; ein nützlicher Plausibilitätstest lautet growth ≈ reinvestment rate × return on invested capital.
Cashflow und Renditeanforderung abstimmen. Diskontieren Sie FCFF mit projekt- oder unternehmensgerechten WACC und FCFE oder Dividenden mit den Eigenkapitalkosten. Kombinieren Sie nominale Cashflows mit nominalen Sätzen, reale mit realen, Nachsteuergrößen mit Nachsteuersätzen und Cashflows in einer Währung mit einem Satz derselben Währung. Belegen Sie, warum ein Risiko gegebenenfalls sowohl im Cashflow als auch im Diskontsatz berücksichtigt wird.
Terminalperiode modellieren. Bei einem Fortführungsmodell mit stabilem Wachstum gilt terminal value at n = cash flow_(n+1) / (r - g) und zwingend r > g. Terminalwachstum, Margen, Reinvestitionen, Kapitalrenditen, Steuern und Risiko müssen gemeinsam einen realistischen reifen Zustand beschreiben. Ein Markt-Exit-Multiple bleibt eine Annahme der relativen Bewertung, auch innerhalb eines DCF.
Zum Stammkapital- und Wert je Aktie überleiten. Eine vereinfachte Überleitung lautet common equity value = operating value + excess cash + nonoperating assets - debt - debt-like claims - preferred claims - noncontrolling interests. Klassifizieren Sie Leasingverbindlichkeiten, Pensionen, Anlagen, Beteiligungen, Optionen, Wandelinstrumente, Steueransprüche oder -verbindlichkeiten und gebundene Liquidität konsistent. Verwenden Sie anschließend eine zum Datum und Szenario passende verwässerte Aktienzahl, ohne eine bereits als Anspruch bewertete Verwässerung doppelt zu erfassen.
Plausibilisieren und Stresstests durchführen. Stimmen Sie Barwerte, Überleitung und Aktienzahl ab und testen Sie Diskontsätze, Terminalwachstum, Margen, Reinvestitionen, Zyklik, Verwässerung, Währung, Steuern und Ausfallszenarien. Vergleichen Sie DCF-, Dividenden- oder Residualgewinn-, Substanzwert-, SOTP- und relative Ergebnisse erst nach Angleichung der Definitionen. Dokumentieren Sie, welche Evidenz eine Annahme ändern würde, und aktualisieren Sie die Bewertung bei neuen Fakten.

Der Marktpreis ist die beobachtbare Transaktionsnotierung eines bestimmten Wertpapiers zu einem bestimmten Zeitpunkt. Der bilanzielle beizulegende Zeitwert nach IFRS 13 ist innerhalb seines Anwendungsbereichs und seiner Regeln eine auf Marktteilnehmern beruhende Exit-Price-Bewertung. Ein Anleger kann für den inneren Wert andere Ziele oder unternehmensspezifische Prognosen verwenden; „Fair Value“ ohne eindeutige Kennzeichnung als Synonym zu nutzen, verwechselt daher verschiedene Kategorien.

Beispiel

Verwenden Sie einen intern konsistenten Basisfall und legen Sie Überleitung und Sensitivitäten offen:

Explizite Prognose: Der beispielhafte jährliche FCFF für die Jahre 1 bis 5 beträgt $80.0000m, $90.0000m, $100.0000m, $110.0000m und $120.0000m. Bei einer Diskontierung mit 9.0000% ergibt sich PV of explicit FCFF = $382.2826m.
Terminalwert und Überleitung: Bei einem FCFF im Jahr 6 von $123.6000m und einem ewigen Wachstum von g = 3.0000% gilt terminal value at year 5 = $123.6m / (9.0% - 3.0%) = $2,060.0000m; sein Barwert beträgt $1,338.8587m. Somit ergibt sich ein operativer Wert von $1,721.1412m. Nach Hinzurechnung von $150.0000m überschüssiger Liquidität sowie Abzug von $500.0000m Schulden und $40.0000m nicht beherrschenden Anteilen beträgt der Stammkapitalwert $1,331.1412m. Geteilt durch 100.0000m szenariokonsistente verwässerte Aktien ergibt das $13.3114 je Aktie.
Sensitivität: Steigen die WACC auf 10.0000%, während g = 3.0000% unverändert bleibt, sinkt der Wert auf $10.7825 je Aktie. Bei WACC von 9.0000% und einem Wachstum von 2.0000% ergibt sich $11.2873; beide Änderungen zusammen ergeben $9.3189. Der Barwert des Terminalwerts macht im Basisfall 77.7890% des operativen Werts aus, wodurch das Ergebnis besonders empfindlich auf Annahmen zum reifen Zustand reagiert.
Preisvergleich: Bei einem Marktpreis von $11.5000 liegt die Basisschätzung 15.7514% über dem Preis, während der Preis 13.6080% unter dem geschätzten Wert liegt. Die Prozentsätze verwenden unterschiedliche Nenner. Keiner garantiert eine Rendite oder beweist eine Fehlbewertung; die Sensitivitätsbandbreite enthält bereits Werte unterhalb des Marktpreises.

Risiken

Bewertungsstichtag, Währung, Anspruch, Wertpapierklasse und Fortführungs- oder Liquidationsprämisse angeben.
Marktpreis, anlegerspezifischen inneren Wert und bilanziellen beizulegenden Zeitwert auseinanderhalten.
Stichtagsbezogene Veröffentlichungen verwenden und den am Bewertungsstichtag tatsächlich verfügbaren Informationsstand bewahren.
Umsatz, operatives Ergebnis, Steuern, Investitionsausgaben, Abschreibungen, Working Capital und Cashflow vor der Prognose abstimmen.
Wiederkehrende Ökonomik von Einmaleffekten trennen, ohne echte laufende Kosten wegzunormalisieren.
Zyklik durch normalisierte Cashflows oder Szenarien abbilden, statt Hoch- oder Tiefpunkte mechanisch fortzuschreiben.
Wachstum mit Reinvestitionen und Kapitalrenditen verknüpfen; Wachstum ohne erforderliche Investitionen kann den Wert überzeichnen.
FCFF mit WACC und FCFE oder Dividenden mit den Eigenkapitalkosten abstimmen.
Nominale oder reale, Vor- oder Nachsteuer- sowie Währungskonventionen zwischen Cashflows und Diskontsätzen konsistent halten.
Risiko nicht ohne Begründung sowohl in pessimistischen Cashflows als auch in einem zusätzlichen Diskontaufschlag doppelt erfassen.
Terminalwachstum unterhalb der passenden Renditeanforderung und im Einklang mit einer realistischen reifen Volkswirtschaft und einem realistischen Markt ansetzen.
Terminalmargen, Steuern, Reinvestitionen, Kapitalrenditen und nachlassende Wettbewerbsvorteile gemeinsam testen, nicht nur das Wachstum verändern.
Den Anteil der Terminalperiode am operativen Wert ausweisen und gegebenenfalls Liquidation oder Scheitern testen.
Ein Exit-Multiple als relative Bewertungsannahme behandeln und Zähler, Nenner, Stichtag und Vergleichsgruppenbasis angleichen.
Operativen Wert mit überschüssiger Liquidität, Schulden, schuldenähnlichen Ansprüchen, Vorzugsaktien, nicht beherrschenden Anteilen und nicht operativem Vermögen jeweils genau einmal zum Stammkapitalwert überleiten.
Gesamte Liquidität von ausschüttbarer überschüssiger Liquidität unterscheiden und Beschränkungen, Steuern, operative Erfordernisse und Rechtsräume berücksichtigen.
Eine szenariokonsistente verwässerte Aktienzahl verwenden und Optionen, Zuteilungen, Wandelinstrumente, Rückkäufe und künftige Emissionen ohne Doppelzählung modellieren.
Für Banken, Versicherer, Rohstoffunternehmen, Frühphasenunternehmen sowie anlageintensive oder notleidende Unternehmen Methoden testen, die ihrer Ökonomik und Regulierung entsprechen.
Vergleichsmultiplikatoren als Marktplausibilisierung, nicht als unabhängigen Beweis für die Richtigkeit der Schätzung nutzen.
Volle Rechengenauigkeit bewahren, Quellen dokumentieren, Sensitivitäten und Scheiternszenarien veröffentlichen und Annahmen bei neuer Evidenz aktualisieren.

Häufige Irrtümer

„Der innere Wert ist der wahre Preis, der nur entdeckt werden muss.“ Er ist eine bedingte Schätzung, deren Eingaben und Modell unvollständig oder falsch sein können.
„Unternehmenswert abzüglich Nettoschulden ergibt immer den Stammkapitalwert.“ Die Überleitung kann auch nicht operatives Vermögen, schuldenähnliche Ansprüche, Vorzugsaktien, nicht beherrschende Anteile, Beschränkungen und Verwässerungsanpassungen erfordern.
„Ein konservativer Diskontsatz macht alle anderen Annahmen sicher.“ Inkonsistent oder doppelt erfasstes Risiko verzerrt den Wert, statt Vorsicht zu schaffen.
„Eine Aktie unter ihrem inneren Wert muss auf diesen Wert steigen.“ Der Preis kann abweichen, die Geschäftslage kann sich verschlechtern und die Schätzung kann sich vor einer Annäherung ändern.
„Mehr Dezimalstellen machen eine Bewertung verlässlicher.“ Rechengenauigkeit beseitigt keine Unsicherheit bei Cashflows, Terminalökonomik, Risiko oder Aktienzahl.

Quellen

SEC: Leitfaden für Einsteiger zu Jahresabschlüssen.
SEC: Anleitung zum Lesen eines 10-K-Berichts.
IFRS Foundation: IFRS 13 zur Bemessung des beizulegenden Zeitwerts.
NYU Stern / Aswath Damodaran: Einführung in die Bewertung.
NYU Stern / Aswath Damodaran: Terminalwert.
NYU Stern / Aswath Damodaran: Wert je Aktie.